美团点评-W(03690.HK)：结构逐步转型，B端收入步入快速增长期，维持“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

事件：美团 1Q20 实现营业收入 167.54 亿元（- yoy12.6%）；经调整EBITDA达0.41 亿元，经调整净利润-2.16亿元,亏损率为-1.3%。

外卖——1Q20收入 94.9亿元（- yoy11.4 %），GMV为715亿元（- yoy5.4 %），订单量为13.75亿单（- yoy 17%）；变现率达13.3%，经营亏损约 0.71 亿元，亏损主要由于疫情影响下外卖订单量下降，密度降低，致使单均骑手成本上升。GMV 降低幅度低于订单降幅主要由于疫情期间，部分品牌商户加速进入外卖平台，致使整体客单价提升至 52 元（+yoy 14.5%，+qoq 16.3%） 。复工后中长尾商户供给恢复，环比客单价将略有回调，但由于高端商户的留存，整体客单价同比仍有望保持提升。

外卖业务量价齐升，逐步进入利润释放阶段。1，GMV——用户消费恢复，叠加高端商户留存致使客单价增长，带动GMV 增长；2， B端高毛利广告收入提升，1Q20 佣金占比由 19Q1 的 93%降至 90%，其他服务收入（营销和其他）占比提升至 10%。考虑外卖平台对于商户的核心作用为摊薄租金和人工等固定成本，当前凭条提点率已接近商户盈利上限，未来B 端收入（如高毛利的广告营销服务等）将成为外卖业务利润提升的核心驱动之一；3，成本端——截止2020年5月，外卖订单量已经恢复 90%，6月同比增速或将转正，订单量恢复后，骑手端规模效应显现，单均配送成本将下降，提升外卖盈利能力。

到店酒旅——营销服务表现出色，后疫情时期将持续贡献利润。1Q20收入 30.95亿（- yoy 31%），佣金 11.97亿（-yoy50.6%）；广告服务 18.87亿元，同比下降 8%；其他服务 0.11 亿元，经营利润 6.8 亿，经营利润率为 22%，疫情过后，商户为弥补Q1损失，在广告端需求或将增加，此前停滞的部分广告业务收入也将恢复，今年广告业务依旧将保持快速增长；虽然酒旅恢复尚需时间，但由于酒旅业务中广告收入占比较高，整体利润率的回升将快于收入回升。

新业务——1Q20新业务收入41.68 亿（+yoy 4.9%），经营亏损 13.64亿，亏损率由 19Q1 的 47.2%收窄至 32.7%，主要由于单车折旧大幅减少，同时疫情期间网约车和快驴等业务量降低，相关成本减少，未来随着出行和美团买菜，闪送等业务快速发展，新业务将保持提升趋势。

盈利预测与投资评级：预计 2020-2022年美团收入达1150/1668/2178亿元，增速为 18%/45%/31%；经调整EBITDA 约84/137/197 亿元,考虑公司由于业务结构转型趋势良好，营销等服务占比提升带动盈利能力增强，结合 SOTP 估值，公司2020 年估值约9407亿港元，对应目标价为161 港元，维持“买入”评级。（1元=1.0851 港币）

风险提示：骑手成本上升，行业政策风险，酒店发展不及预期，疫情反复，新用户获取不及预期。