宋雪涛：新一轮宏观风险出现的概率上升

作者：宋雪涛 

来源：雪涛宏观笔记

欧洲疫情整体进入压平曲线阶段，即使是控制较差的俄罗斯也跨过了峰值，但新兴市场国家正在经历疫情第三波的爆发期，印度、南美以及非洲目前还没有出现拐点。美国疫情4月中下旬到达峰值，但控制情况并不乐观，除纽约州所在东北部地区以外的其他地区的疫情曲线还在上升，仍需提防经济重启过程中的疫情二次扩散风险。

过去一周，疫苗研发的两条技术路径遇到挫折，首先是Moderna的mRNA疫苗的临床结果数量遭受质疑，其次是牛津大学的腺病毒载体疫苗的猕猴试验结果并不乐观。目前来看，灭活和减毒疫苗仍有希望，但对于疫苗的期望不可过高。因此，对于中期全球经济场景的中性假设仍然是“半正常状态”下的弱复苏，但在疫情二次爆发和疫苗研发失败的情形下，宏观场景可能指向工业国的通缩和消费国的滞胀。

当前全球市场焦点集中在“经济重启”的进程和“中美关系”的演绎。美股估值处于相对高位，近期在岸人民币已经跨越7.15、逼近7.20的关键心理位，新一轮宏观风险出现的概率上升，美股二次调整的风险也在加大。一方面，美股3月下旬反弹以来的结构极端分化，主要以FAANG等大市值成长股反弹为主，价值股和中小市值处于较明显劣势，市场具有较高的脆弱性。另一方面，随着美国经济重启，饱和式救援将告一段落，美联储购债的规模已经逐日下降，流动性溢价将从极低水平反弹，市场将进入基本面定价阶段，重启后的疫情反复和需求不足可能加大基本面的肥尾风险。

当前A股宏观环境具有高度不确定性，战术上建议留有防御余地，以应对美股的二次下跌和海外疫情二次扩散、中美关系紧张等新一轮全球宏观风险。方向上继续以基本面为核心，以流动性和中美关系的边际变化为路标，按照以下四个场景进行战术择机：

• 如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向高估值抱团（必需消费医药）；

• 如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦缓和，风险偏好提升”，偏向科技成长 ；

• 如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向内需修复（可选消费）；

• 如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦缓和、风险偏好提升”，偏向低估值（周期金融）。

债券方面，5月26日央行重启100亿逆回购且价格不变，释放出“流动性充裕，货币政策不需降息”的信号。政府工作报告再提降准降息和再贷款，意味着下半年上述政策仍有进一步落地的空间。后续债券供给压力不小，需要货币政策以适当降准降息等方式予以承接。短期来看，短端利率向上概率较大，曲线扁平化，长端利率前期调整已经对经济恢复、供给增加、海外重启、油价上升等因素有所定价，且期限溢价和中美利差较大，大幅上升的空间有限。中期来看，基本面逐渐恢复的趋势不变，后续随着经济恢复接近正常、PPI通缩压力缓解，长端和短端利率仍然可能先后面临调整压力。

对于政府工作报告中，市场较为关注以下三个问题。

一是“创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长在两会采访时提到五个方面：延长中小微企业贷款延期还本付息政策；加大小微企业信用贷款支持力度；改进政府性担保机制；加大债券市场融资支持；大力发展供应链金融。

二是“财政支出力度”，今年的一般公共预算赤字+政府性基金预算赤字（特别国债+专项债）规模较去年扩张3.6万亿，支出同比去年增长13.2%，增速提升3.7%，处于市场预期区间内偏低的水平。扣除减税降费后赤字扩张对财政支出的贡献在1万亿左右，再考虑到经济增速下滑导致的财政减收、疫情防控带来的财政消耗等因素，今年的财政收支仍将处于紧平衡状态，财政支出力度相比去年没有大幅扩张。

三是“特别国债”，政府工作报告中提出：“此次抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难，要建立特殊转移支付机制，资金将直达市县基层、直接惠企利民”。由于特别国债纳入政府性基金预算管理，这也意味特别国债需要投入到有收益的项目上，所以对于特别国债的发行方式（公开发行vs定向发行）和使用方式（成本收益要求）等问题尚待明确。