西部黄金(601069.SH)缘何错失黄金盛宴？

作者：晓光 

来源：证券市场周刊

自上市以来，西部黄金的经营业绩一直在低位徘徊，这背后是经营所致还是另有原因？

西部黄金（601069.SH）主营业务为黄金采选及冶炼，同时从事铁矿采选以及铬矿石的开采，是西北地区最大的现代化黄金采选冶炼企业，拥有包括哈图金矿、阿希金矿和哈密金矿等大型黄金生产矿山共计10个采矿权，黄金金属量达60万吨。

西部黄金是一家国有企业，控股股东为新疆有色金属工业(集团)有限责任公司，截至2020年一季度末持股比例为66.81%，公司的实控人为新疆维吾尔自治区国有资产监督管理委员会。

自产金比例发生反转

在上市公司的主营业务中，黄金一直是主导业务。

2019年，公司黄金业务收入为38亿元，占比98.38%；其他业务为4748万元，占比1.23%。西部黄金的黄金业务主要分为自产金和外购金两大块，2014年以前，公司黄金收入基本均为自产金。

以上市之前的2013年为例，西部黄金的自产金收入为10.87亿元，净利率为11.18%。

但在上市后，公司自产金比例不断下降。

2019年，西部黄金的标准金收入为38亿元，其中自产金的收入为11.95亿元，占比31.45%；外购金的收入为26.05亿元，占比68.55%。公司的黄金业务已经以外购金为主。

2020年一季度，西部黄金实现营业收入6.80亿元，同比增长183.39%，由于疫情原因，公司的增长几乎全部来源于外购金。

与此同时，2020年一季度，西部黄金归属于上市公司股东的净利润为-5431万元，同比下降198.36%。

外购金的增长使得上市公司的业务构成发生了巨大变化，与2013年相比已经完全反转，这也预示着公司的盈利能力越来越低。

区域性供应商？

西部黄金2015年年初上市，2015年，西部黄金的标准金业务收入为9.22亿元，毛利率为31.06%。2016年，西部黄金的标准金业务收入为10.52亿元，毛利率为39.83%。2017年，西部黄金的标准金业务收入为12.41亿元，毛利率为27.63%。2018年，西部黄金的标准金收入为8.87亿元，毛利率为24.08%。

2015-2018年，西部黄金均并未披露自产金和外购金的具体比例，投资者无法了解自产金和外购金各自的毛利率水平，也无法分析整体毛利率的合理性。

但是，2019年却可以进行横向对比，例如山东黄金（600547.SH）2019年的黄金产品收入为123.57亿元，毛利率为44.38%；外购金收入为480.9亿元，毛利率为0.4%。

记者发现，无论是自产金还是外购金的毛利率，西部黄金均低于山东黄金。

同是黄金业务，为什么毛利率之间会有如此大的差距，西部黄金似乎有必要给出更加具体的解释。

即使是纵向比较，西部黄金的毛利率水平也存在很多疑点。

数据显示，2011-2013年及2014年1-6月，COMEX黄金金价从1422美元/盎司下跌到1328美元/盎司。

同期，西部黄金的黄金产品销售收入分别为10.06亿元、10.89亿元、9.32亿元、4.56亿元，占公司营业收入的比例分别为89.47%、90.29%、85.81%、89.93%，标准金的毛利率分别为56.57%、56.46%、36.97%、43.92%，此时西部黄金的标准金都是自产金。

2019年年初，COMEX黄金的价格为1285美元/盎司，2019年年末的价格为1520美元/盎司，平均来计算，2019年COMEX黄金均价为1403美元/盎司，基本上就在2011-2014年1-6月区间价格波动内。

但是，西部黄金2019年自产金的毛利率只有26.55%。

无论是与同行相比还是与历史相比，西部黄金的毛利率水平均处于异常状态，公司似乎需要进一步说明。

不仅如此，在销售区域上，西部黄金也频现异常。

2018年，中金黄金（600489.SH）的收入为344.52亿元，其中西北地区销售收入为20.32亿元、东北地区销售收入为21.32亿元、华北地区销售收入为15.48亿元、华东地区销售收入为14.11亿元、华南地区销售收入为12.57亿元，华中地区销售收入为260.72亿元。

2018年，中金黄金前五名客户销售额为238.27亿元，占年度销售总额的69.95%；其中前五名客户销售额中关联方销售额100.9亿元，占年度销售总额的29.62%。

反观西部黄金，其2015-2019年的所有产品只集中在新疆地区销售。

2016-2019年，西部黄金前五名销售客户的集中度占比均在95%以上，关联销售很少。在公司控股及参股公司中，也并未看到销售公司。

黄金是一个大众产品，为什么公司只在新疆地区销售呢？为什么前五大客户如此集中？为什么几乎没有关联交易呢？而且自产金和外购金的毛利率均大幅低于竞争对手呢？这些公司似乎要给出更多的说明和解释。

开发支出的选择

一直以来，与同行相比，西部黄金都有很高的开发支出。

Wind数据显示，2015-2019年年末，西部黄金的开发支出为3.08亿元、3.07亿元、1.92亿元、2.05亿元和2.24亿元。

同期，山东黄金的开发支出为零、233万元、245万元、1026万元、1967万元，另一对手中金黄金同期的开发支出均为零。

2020年第一季度末，西部黄金的开发支出仍然高达2.25亿元，而山东黄金仅为2204万元，中金黄金仍为零。

与竞争对手相比，西部黄金开发支出很高。一般而言，在开发支出的前期阶段，企业在确认开发支出时主观性较强，但如果将研发项目开发阶段的支出资本化，那么就会形成无形资产，如果将开发支出费用化，那么就会形成研发费用。由于开发阶段的不确定性，在一定程度上成为了企业可以调节利润的一种手段。

Wind数据显示，2018-2019年，西部黄金的研发费用为842万元、632万元。

同期，中金黄金的研发费用为2.32亿元、3.37亿元，山东黄金的研发费用为3.21亿元、3.33亿元。

2020年第一季度，西部黄金的研发费用为零，而山东黄金为6685万元，中金黄金为4965万元。

从数据对比来看，西部黄金似乎在利用开发支出来调节利润。

2015-2019年，西部黄金的净利润分别为6088万元、1.27亿元、2181万元、972万元、4107万元，只有2016年净利润超过1亿元，其他时间都在低位徘徊。考虑到年末平均2.5亿元的开发支出来说，西部黄金的会计处理方法就变得至关重要了。

经营前景令人担忧

近几年，黄金价格一路上涨。COMEX黄金数据显示，2015-2019年，金价从1183美元/盎司上涨到1520美元/盎司，涨幅为28.49%。

2020年3月31日，国际金价已经涨到1591美元/盎司。纵观这5年来，金价基本上都是出于上涨通道。

但与金价上涨不同的是，西部黄金的盈利能力并没有随之同步。

自2015年年初登陆A股至今，西部黄金的业绩并不理想。2015-2019年，西部黄金的收入分别为10.14亿元、11.13亿元、13.93亿元、10.12亿元、38.63亿元，同期净利润为6089万元、1.27亿元、2181万元、972万元、4107万元。

4月29日，西部黄金发布2020年一季度业绩数据，公司当季实现营业收入6.80亿元，同比增长183.39%；归属于上市公司股东的净利润为-5431万元，同比下降198.36%。

在金价上涨、收入大幅增长的情况下，西部黄金2020年一季度的净利润却出现超过5000万元的亏损，这也是西部黄金上市以来亏损最大的第一季度。

对于亏损原因，西部黄金解释为，“本报告期内业绩亏损主要是由于企业复产复工时间延迟，矿产金产销量小，导致一季度亏损。”

由此来看，2020年一季度，西部黄金收入的增长主要是因为外购金的大幅增加所致，但公司却陷入亏损。由此说明，以外购金驱动西部黄金的收入增长没有问题，但是以外购金驱动公司净利润的增长难度很大。

毕竟，2019年，西部黄金外购金业务的毛利率只有0.28%，以如此之低的毛利率实现盈利是非常困难的。如果不提升毛利率水平，这部分业务的规模做的越大，公司亏损就会越严重。

对于公司毛利率、销售区域以及开发支出等问题，记者已经向公司发去采访函，截至发稿公司没有回复。