从李小加到史美伦：历史进程中的港交所

作者：储松竹

来源：远川研究所投资组

2020年5月7号中午，港交所总裁李小加宣布不再续约，导致港股上市公司“香港交易所”（00388）的股价在5月7日、5月8日连续两天放量下跌——股市对公司领导者的敬重，从来都如此朴实无华且枯燥。

过去十年里，香港经济的影响力江河日下，但李小加治下的港交所市值涨了两倍有余，虽然涨幅赶不上香港楼市，但全球金融圈都公认的一个事实是：香港股市从来没有被挤出中国资本市场的核心圈。

若干年后，李小加总裁下去视察的时候，也可以很惭愧地总结一下：到了港交所，干了十年也没有什么别的，大概就三件小事：1、联通了香港和内地的资本市场；2、打开了同股不同权公司的上市通道；3、推动了中概的回归浪潮。

李小加同志不容易啊，要知道香港金融市场典型特征就是庙小妖风大，池浅王八多。

在这里，外资、港资、中资各有各的算盘和心思，港交所一度进退失据、畏首畏尾，导致香港股市在红筹股和H股的高光时刻过后逐渐沉沦，老千股横行、流动性缺失、市场估值畸形，日子是王小二过年，一年不如一年。

李小加走马上任后，是真抓实干做出了一些成绩的。内地证监会主席锐意改革的劲头，常常被A股惊涛骇浪的波动教做人。港交所总裁的改革要面对的，则是洋人和港人没来由的傲慢和守成心态。

李小加：港交所的领路人

香港资本市场对内地的不友好是摆在明面上的，当内地券商都开始从BAT招开发、产品做APP了，香港上市公司的年报还跟天书一样难读。前几年在港交所的官网上找数据，那感觉就像八十年代去县城机关办事，虽然知道最后能完事，但种种反人性的流程和落后的门面，实在令人烦闷到爆炸。

看不到大陆正在变好的地方，也不屑于做，毕竟北佬哪值得中环去适应呢，陆家嘴和福田那都是乡下。

Part.1

按道理，李小加的北京口音也攀不上香港金融圈粤语英文齐飞的逼格。

但他作为外资投行的老司机，毕竟全程参与了中国金融开放的历史进程，既有主持第一只主权债发行的青史留名，也有运作中海油中移动上市的光风霁月，更有在摩根大通无奈为权贵子女谋工作的蝇营狗苟。

李小加生在北京、长在甘肃，甚至干过几年钻井工人，游学海外，从小律师干到美林中国区总裁、小摩中国区主席。在对西方的那一套非常懂的同时，李小加的全球视野又令他深深明白，港交所的未来在内地。

确立了“立足中国，连接世界”的基本方针后，李小加和时任上交所理事长桂敏杰在茶馆的餐巾纸上画出了沪港通的雏形。用港交所和中登结算的闭环，实现了资本管制下的港股和A股的互联互通。

真正有能力的官僚，即使带着镣铐也能跳出天鹅湖的优雅。

2015年的牛市喧嚣遮盖了沪深港通的意义，但当尘埃落地后，投资者才发现“北水”和“南水”彻底改变了两地的资本市场——A股龙头效应的港股化和港股市场情绪的A股化，悄然间重塑了两地投资者的投资习惯。

茅台、美的、恒瑞被北上资金拱出了四平八稳的新高、新高、再新高，而南下资金也不甘示弱，先是在美图、IGG和周黑鸭“前三剑客”上操作了一把坐过山车，又在融创、恒大、碧桂园“后三剑客”上施展了一番龙头战法。

在为香港资本市场投资者结构注入了内地元素后，李小加没有停下要求改革要求进步，很快开始了对港股上市公司结构的改造。

从港股私有化之后，阿里完成了去雅虎化、B2B转型和支付宝独立的三大改造。2013年，马云其实谋求过阿里的整体港股上市，当时港交所对阿里特殊的双重结构相当反感，这种封建婆婆面对儿媳的戏码，自然没个好结局。

马云丢下一句“是阿里巴巴错失了香港，而不是香港错失了阿里巴巴”的漂亮话，带着阿里转身就上了纽交所。原本早早有机会打造中国上市公司市值双峰对峙好戏的香港股市，只留下了那些对马云怨念颇深的投资者。

满怀遗憾的李小加力排众议，在其后的几年锲而不舍的发起了两轮港股IPO改革尝试。最终在2018年4月30日，修订后的《主板上市规则》正式生效，同股不同权（WVR）架构公司和未盈利生物医药企业被允许在港股上市。

2018年7月9日，小米集团成为港股第一家双重股权架构上市公司，9月20日美团点评紧随其后成为第二家。歌礼制药、百济神州、康西诺生物等生物医药龙头公司的抢滩则吹皱了港股这一池沉闷的湖水。

搭台唱戏就免不了与其他戏班子竞争，上交所的科创板一推出，港股泛科技公司那可怜的估值就不够看了。金山办公（688111.sh）在科创板上市，搞出1300多亿市值，让港股股东心里酸的像生吞了柠檬。

如今A股芯片板块大碗喝酒大块吃肉的盛世，中芯、华虹、ASM这些港股半导体的老同志是看在眼里，馋在心里，毕竟相比于港股投资者的扣扣索索（被收割的太狠），A股菜园子的丰美，也是一重核心竞争力。

但香港的核心竞争力在哪儿？李小加一直有着深刻的认识：在内地全面金融开放之前，它始终是中国最重要的对外金融口岸。

他曾经有一番很形象的总结——股票、债券等资产是“货”，交易所是“场”，港交所的目标是成为一个让中国钱买上世界货，让世界钱买上中国货的场。先把中国最好的“货”搬进“场”内，是李小加的心愿。

出席乌镇的互联网大会，去IT领袖峰会上打广告，李小加为争取更多内地公司来港上市从来都是不惜力的。而且在中美陷入修昔底德陷阱之际，在美上市的中国公司似乎都有了身似浮萍的漂泊感，难免萌发了想要回家的心思。

最好当然是直接回A股，江南春和周鸿祎的春风得意在前。但这毕竟是羊肠小道，要有孤注一掷的勇气，万一风云突变，卡在半途就捉瞎了。而且A股老散户们早就患了巨头融资PTSD，一听到大块头要回来，裤子尿湿了一地。

很多人马后炮说证监会没对瑞幸咖啡好好监管，导致捅出了天大的篓子，给美国监管中概股递了刀子。那是没有体量证监会的不容易，下要管理一个钻空子成瘾的市场，上要面对强调“既要又要”的决策层，肯定多一事不如少一事。

中概股的惴惴不安，李小加在阿里港股上市时的一句“回家吧”，让2020年的香港显得不那么寡情。网易、百度、京东的回港IPO的传言已经闹得满城风雨了，想来拼多多、哔哩哔哩等当红炸子鸡，早晚也会动心思。

李小加豪言要让流浪在外的中概股们回归的同时，还盘算着要让迪士尼、苹果等世界寡头来香港上市，然后整顿老千股、两地的进一步互联互通、港交所的国际化……但已经宣布不续约的他，大约是来不及实现了。

革命的火炬要交到新同志手里，而负责给港交所寻找新掌门人的，就是现任港交所主席、A股投资者的老熟人——史美伦。

Part.2

史美伦是1949年生人，比李小加大12岁。她祖籍宁波，生于上海，长于香港，求学美国，1991年加入香港证监会，三年便坐上了董事，98年出任香港证监会副主席，在港叶茂根深。李小加就说自己是被史美伦面进港交所的。

当时史美伦是港交所的独立非执行董事，问李的第一个问题是：“为何你可以胜任做行政总裁这个职位？”李小加回道：“我不能胜任，因为我没有管理公司经验，对IT也不懂，也不懂广东话。”

史美伦反而觉得李小加很坦诚，最终将李小加引入港交所。

年轻的A股投资者或许对史美伦没什么印象，但老股民一定对她掀起的监管风暴心有余悸。2001年那会儿，中国股市黑的不着边际，欺诈上市、财务造假、庄家横行……许小年说应该推倒重来，吴敬琏直言“连赌场都不如”。

证监会其实是有心无力，一方面地方都对上市公司护犊子，另一方面也是自身水平有限，管不了。当时媒体曝光公募基金的黑幕，首任证监会主席刘鸿儒还出来骂街：基金只有2岁，2岁的孩子可能会尿裤子，要允许他撒尿。

期待中国股市能发挥更大作用特别是解决社保问题的朱总理也是心急如焚，于是委托后来中投的总经理高西庆，看能不能从香港请一些专业人才帮帮忙？高西庆一琢磨，就举荐了在香港证监会工作的史美伦。

史美伦在香港打击黑庄、缉拿造假，工作是非常出众的，喜欢起外号的香港记者叫她“造假公司最怕的打工女皇”。能力出众的史美伦工资是很高的，千禧年左右工资就高达540万港元。这对内地监管机构而言是不可想象的。

但朱老板向来是有魄力的，亲自拍板，“香港给多少，我们给多少。”

内地政府部门发这么高工资当然有非议，史美伦的姿态非常高：“有人说你要不然工资打点折吧，我在想打多少折合适？打个5折对内地也是很高的。”她最终决定工资全拿，但都捐出来做了“史美伦基金”，给中国证监会的工作人员出国培训用，不愧是high level。

史美伦是真心实意想为内地资本市场做点事，她把朱老板的邀请视为“an opportunity of lifetime（一生难得的机会）”。少有人知的是，史美伦为了去北京工作，选择放弃了美国国籍。

但摩拳擦掌的技术官僚邂逅错综复杂的形势，通常不会那么顺利。史美伦原本以为是过来做顾问，但朱老板是要她挑担子的。

出任内地证监会副主席之后，她首先要面对的，就是内地将股市视作赌场和融资用途的错误观念。史美伦给内地董事们做培训的时候，强调不能做内幕交易，结果现场就有董事发出灵魂之问：“不能内幕交易我做董事干啥？”

当时A股刚刚跨过2000点，牛气冲天，没人意识到这种庄家推动的股市上涨会产生什么样严重的后果。

史美伦毕竟见惯了魑魅魍魉，在上任的第一年里，证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，初步建立了国内的监管法规架构，同时有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。

银广厦、中科系、东方电子等当时市场上名噪一时的股王纷纷被斩于马下，史美伦的威名渐露，庄家听说证监会监管，无不是心惊胆战。这些庄家和上市公司的背后有错节盘根的利益，但在压力面前，史美伦展现了强硬和坚韧。

史美伦其实也是在教育市场，2001年8月，证监会向著名药企三九集团发难。三九集团的大股东及关联方占用上市公司资金超过25亿元，相当于股市募资金额的1.5倍。公司掌门人赵新先最终锒铛入狱，这位中药现代化之父一度荣获中国改革十大风云人物。

A股投资者这才明白，原来大股东侵占上市公司资金原来是不对的，可见当时史美伦面对的是一个多么蛮荒的市场。

在查处三九集团前，证监会内部曾有声音：是否与三九集团的党务行政主管中央大企业工委打个招呼？毕竟三九集团曾是国企的一面旗帜。史美伦一锤定音的强调：证监会是按《证券法》查三九集团，不涉及归谁管的问题。

这种强硬的态度很快就引来了史美伦是否不了解中国“国情”的争议，一开始还是专业圈层的嘀咕，但伴随着越来越多的庄股崩盘式下跌，亏损严重的股民将怒火发泄在这位想要保护他们的领导人头上。

内地很多投资者，其实并不关心企业经营是否经营健康，只期待能够在股价上涨后抛出赚钱，甚至还在到处寻找控盘能力强的“善庄”。史美伦规范市场的种种监管政策在股民眼里，显得那么不合时宜。

史美伦的丈夫姓“查”，所以她的名字有时也被写作“查史美伦”。擅长谐音梗的内地股民因此送了史美伦一个外号：“查死你们”。而对史美伦的攻讦，甚至一度闹到了朱老板那里，面对媒体的质疑，朱老板拍了板：

我们认为她干得还是很顺的，而且她这个人是很强的，特别是在整顿证券市场秩序方面起了很好的作用。……不要说史美伦有人会攻击她，攻击我的也多得很，比她的还多。这个没什么，这个不代表中央政府的意见，也不代表内地大多数人民的意见。……我认为她干得很好。

朱老板的力挺成为史美伦的底气，为A股搭建了保荐人考试制度、独董制度。可以说是做了很多建设性工作的，只可惜A股不争气的从2200一路跌到了1300，说句不太恰当的话：当时的股民配不上史美伦这么好的监管领导。

史美伦（右一）一度与周小川搭档证监会正副主席

2003年史美伦想要退下来，大领导亲自挽留，最终又干了一年。2004年9月史美伦宣布：我的任务已经完成，需要回家去了。结果沪指在此后的6个交易日内暴涨了14%——中国股民就这样为想要规范这个市场的监管领导送行。

无怪乎史美伦的秘书说：“她真是太累了！太难了！”

历史不会忘记有功之臣，领导的眼光往往才是雪亮的。在改革开放40周年盛典上，最高层在会见香港澳门访问团时，特别点名史美伦，“帮助创建证券市场有关监管制度”，称赞她为内地市场经济发展作出了重要贡献。

回到港村的史美伦，继续在香港的金融监管领域奉献力量，也被称为特首林郑的金融智囊。2018年，她被港府任命为港交所主席，跟担任港交所行政总裁的李小加同志搭班子，历史走过了一个轮回。

这里科普一下：港交所“主席”和“总裁”是两个不同的职位，李小加一直担任总裁，从来没有做过主席。两者薪资差距悬殊，我翻了2019年的报表，发现“主席”史美伦的年薪是461万港币，而总裁李小加的年薪是5110万港币。

2020年5月7号，李小加确认明年离任总裁，主席史美伦表示正在全球招聘继任人。在新总裁到位之前，史美伦显然会发挥更重要的作用，继续完成李小加未竟的事业：在中美开始“资本脱钩”的当下，为流浪的中概股们提供一个“家”，不管这个家是临时的，还是永久的。

从当年的“资本隔绝”，但现在的“资本脱钩”，港交所在历史进程中的使命，似乎从来都没有变过。

Part.3

1992年4月29日，香港联交所主席李业广前往北京面见刚被任命副总理的朱老板。

此前他将香港同仁撰写的一份关于内地企业来香港上市的报告，通过体改委副主任刘鸿儒递交给了上峰。上面最初的意见是国有企业到香港上市要慎之又慎，首先要搞好国内沪深证券市场。

联交所并没有泄气，看着南巡后的风气焕然一新，李业广决定亲赴北京当面向朱老板陈情。朱老板听完汇报，当即决定选择十家左右的国有企业到香港上市。朱老板不是一时兴起，老熟人上海石化厂长王基铭已经几次私下向他写信，现在企业只有两条路，要么上市，要么政府承担债务。

让项目真正RUN起来的是同年深圳8月10日的骚乱，百万股民引发的群体性事件彻底让中央认识了中国股市的不靠谱。当时有不少人搬出了总设计师的意见“股市搞得不好可以关掉”，深交所经此一役，掉队了好几年。

有意思的是，当年有个亲历事件的记者写了篇《百万股民“炒深圳”》，成为当时的绝对爆款，记者的名字叫吕梁。

810事件两个月后，中国证监会成立，首任证监会主席正是跟李业广对接的刘鸿儒。国企改革需要资金，内地证券市场又还不成熟难堪大任。让内地企业赴港上市就成了时代的召唤，政策上是能放就放，在《公司法》、《证券法》都尚不成熟的情况下，H股就这么轰轰烈烈的推出了。

李业广后来回忆，H股还是朱老板亲自敲定的，当时有三个选项：W股（World）、H股（Hong Kong）和I股（International），朱老板感谢香港同胞的支持，钦定了H股的称呼。联交所也投桃报李，给第一家H股青岛啤酒最吉利的代码（00168）。

当时制度不完善，唯有靠精兵强将周旋。史美伦在北京和香港两地奔波了整整两年，李小加则在中海油、中国移动、中国电信的上市中扮演了重要角色。在那个风云际会、猛将如云的年代，领导人也开放且精明，高盛的代表陪着董建华去北京聊中国电力的IPO，被一句“资产等于负债+所有者权益”惊艳了很多年。

李小加和史美伦给港交所同僚发利是，2019年

但H股能够顺利推出，起最重要作用的还是联交所的努力。从策划到实施，从主席到职工，都付出了巨大的努力。内地对于国际标准一无所知，香港同胞手把手的教内地公司证券知识，会计、律所、董秘，事无巨细。

当然回报也是丰厚的，H股板块的推出让香港股市从总市值不足3000亿的边缘市场一跃成为亚太最重要的资本市场。史美伦的总结很到位：“回想国企在香港上市以前，香港只是一个本地的市场，当时只有600万人，这样的经济体能有多大呢？所以没有内地的企业，香港就没有今天的地位。”

港交所曾用自己的努力为香港争取到了一个时代，但时过境迁，当狮子山精神都被逐渐异化，一切都发生了改变。

2013年，李小加力主香港允许阿里巴巴以“同股不同权”架构上市，但阻力重重。李小加写了一篇五千多字的日志，说自己梦到了九个人，大家对对香港能否给阿里巴巴IPO开绿灯炒的不可开交。梦醒后，自己有一个结论香港上市制度可以合理地作出斟酌，不应该错过阿里巴巴。

日志发出来，阿里巴巴联合创始人蔡崇信写了篇读后感：“作为香港人，我想问的是：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？！！”

阿里上市后，史美伦接受香港媒体采访，时值港岛动荡，65岁的史美伦言语里有无奈也有痛心，“有些人觉得以前的政府好，那些人那个时候还没出生，怎么知道港英时候好呢？”

时代的进程，终究要靠时代去推动。当年史美伦去证监会，香港的同事们送行时送了她一幅字，语出贞观名臣魏征——“安危不贰其志，险易不革其心”。只不过，史美伦后来在证监会呼风唤雨，靠的又岂止一部《证券法》？

积极拥抱内地资本的港交所，虽然有着远大的前途，但在这个弹丸之地愈发显得格格不入。所以香港的问题，不是港交所的问题，港交所的未来，也未必是香港的未来。