华润啤酒(00291.HK)：高端化元年开启，产能优化红利释放，给予“买入”评级

机构：中泰证券

评级：买入

投资要点

核心观点：2018年底以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块，本文借鉴百威英博在中国的高端化路径，认为华润有望依靠自身的渠道优势+喜力的品牌优势加速实现高端化。华润产能优化、效率提升的红利也将逐步释放。短期看，疫情导致啤酒行业一季度销量和利润承压，后续逐月向好，叠加今年Q2天气利于啤酒消费，恢复速度有望超预期。

核心利润进入快速释放期，国资控股但激励充分。（1）盈利能力迎向上拐点，吨价提升是核心驱动力。2015-2019 年华润啤酒不计特别项目的EBIT的CAGR为 20.2%，EBIT Margin 提升5.3个 pct；吨价CAGR为 4.9%，毛利率从31.1%提升至 36.8%。 （2）立足南区优势市场，持续优化中区和东区。南区盈利能力领先且持续提升；中区受益于产能优化，2015-2019年的EBIT Margin从 0.8%提升至10.4%；东区2019年盈利能力回升。（3）国资控股喜力参股，自上而下激励充分。国资委持有上市公司母公司 60%的股权，喜力持有剩余 40%。华润一把手的激励领先于同行，从核心高管团队来看，华润的激励也更到位。华润通过组织重塑提升运营效率，2015-2019 年人均薪酬从8.7 万元提升至21 万元，行业领先。

强渠道+强品牌协同，华润有望复制百威的高端化之路。

（1）啤酒行业量稳价升，结构升级+提价常态化推动均价上移。我国啤酒销量平稳，2019 年啤酒均价仅为日本/韩国/美国的 31%/33%/46%；出厂价对比国外提升空间更大。2005-2019年我国啤酒均价CAGR为6.75%。一方面，结构升级持续推动均价提升，2005-2019 年我国高档啤酒占比从2.0%提升至11.1%；另一方面，直接提价有望常态化。

（2）集中度提升趋缓，外资占领品牌高地。2019 年啤酒销量 CR5 达到74%，龙头集中度提升趋缓。2019 年百威英博占据高档酒销量的 40%，嘉士伯占据18.2%，喜力+华润雪花合计占据了7.6%，青岛啤酒占据6.7%。华润近年陆续推出高档产品，收购喜力中国后高档市占率已反超青啤。中低档领域，华润市占率领先，体现了公司极强的渠道运营能力。

（3）复盘百威英博在华高端化之路，强渠道力+高端品牌的协同。2008年百威英博合并后拥有了东南沿海和东北两大优势市场。2012-2015 年百威英博新建9家工厂，围绕工厂建设营销网络，提升渠道力。2010 年百威品牌在中国覆盖150 个市场，拥有605个一级经销商。依托百威英博在中国的销售网络及百威的品牌力， 2011-2014年百威啤酒销量从 70 万吨增长至150 多万吨，CAGR为29%。2010-2014年百威中国ASP的CAGR为11%，毛利率提升3.91个pct。

（4）华润渠道优势+喜力品牌优势，公司高端化有望加速。华润采取密集分销模式，渠道掌控力及运营效率在全国性啤酒企业中处于领先。华润的基地市场最多，覆盖常住人口最多。喜力的定价高于百威，在经济发达、啤酒消费成熟的西欧，喜力的市占率领先百威英博突显其品牌力。2015-2019 年华润吨价提升速度快于其他上市公司，但绝对值仍具备提升空间。公司推出脸谱、匠心营造、超级勇闯、马尔斯绿、黑狮白啤等中高档新品，收购喜力中国后进一步升华高档和超高档产品线。公司聚焦“4+4”高档产品矩阵，2020 将成为高端化元年。

组织重塑+产能优化，生产效率行业领先。华润 2016-2019年分别关闭2、5、13、7 家工厂，2019 年生产效率提升开始体现。2015-2019 年华润的产能利用率从52.4%提升至 55.8%，单厂产能从 22.8 提升至27.7 万千升。公司进行组织重塑，2015-2019年员工数量从60000 人减少至30000人，2019年人均销量达到 381万千升，处于行业领先地位。

盈利预测： 我们预计公司2020-2022年收入分别为332.28、 374.95、 403.01亿元，归母净利润分别为25.37、38.15、49.33亿元，EPS分别为0.78、1.18、1.52元，对应 PE为45、30、23倍，对应 EV/EBITDA为 20、15、12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。