【国君固收】两会拉开帷幕,上行机会与下行风险有哪些?

国泰君安总量夜话电话会议纪要

作者:覃汉​​

来源:债市覃谈

会议纪要

本资料根据会议内容整理,详细观点以证券报告为准

固定收益首席分析师  覃汉:

各位投资者,大家晚上好,欢迎大家参加今天的总量夜话。上周的焦点主要围绕两会展开。上周五随着政府工作报告落地,市场反应非常强烈。政府报告提出今年不设经济增速目标、赤字率定在3.6%以上、特别国债规模定在1万亿等,财政刺激力度可能有些不及市场预期,而货币政策重申维持宽松和更加灵活的基调。在这些信号刺激下,上周五国内股市大跌,而债市一改五一以来的颓势,虽然在上周周中就已企稳,但是做多情绪在上周五集中爆发。然而,海外市场则对国内两会的反应相对平淡。

因此,今天趁着总量夜话的机会,我们非常荣幸邀请到了国家发展改革委投资研究所体制政策室主任吴亚平老师,跟我们聊一聊如何解读总理的政府工作报告,这是我们上半场的主要内容。到了下半场的话,我们会回归到传统的总量夜话的栏目,从宏观、策略和固收等角度来讨论市场投资展望。

那么,我们接下来就请吴老师为我们针对两会释放的信号,特别是从总理的政府工作报告中的一些细节做出解读。


【上半场】专家解读两会政府报告


国家发展改革委投资研究所体制政策室主任  吴亚平:

吴亚平:好的,谢谢国君和主持人。那么接下来我来跟大家分享下我对政府工作报告的解读。

为什么今年最终还是不设经济增速目标?在两会之前,无论是中央政治局会议,还是国务院会议,一直在提两个“前所未有”,一个是疫情的冲击前所未有,一个是经济社会发展面临的困难和挑战前所未有。两个前所未有,确实给具体经济增长目标的设定带来很大难度,因为没法预期比如说国外疫情对世界经济到底影响如何。另外,我们在国内疫情防控已经取得重要进展,但是我们仍然还要内防反弹,那么很大程度上它还是对我们的需求有不可控的影响。经过反复测算、反复平衡,所以最后还是说今年具体的经济增长目标先不提,从改革开放40年来的话,正好是第四次,前面从2000年到2002年连续三次,前三次主要是受到亚洲金融危机的影响。

今年的具体目标任务:在“六保”的基础上来实现“六稳”。“六保”的话,保就业是优先,今年所有政策的着力点主要以保就业为第一位。“六稳”的话,主要是稳住经济的基本盘,即使有疫情的冲击和外围经济的影响。另外,今年也是“十三五”的收官之年,也是全面建成小康社会的第一个100年的收官之年,这个任务是肯定有信心能完成的,也是必须要实现的。

对经济和投资的预测:疫情发展的形势不断变化,疫情的冲击比我们最早的预期还要严重,所以我们一直在不断下调经济预测。我们现在最新的预测是全年经济增速大概在2-3%左右,Q2有望实现正增长,到了Q4大概有6-7%的单季增长,应该说经过努力是完全可以实现的。总体上来话,宏观调控最强有力的一个抓手还是投资。我们预测全年固定资产投资增速3%应该是能实现的。其中,基建投资增速(不包括电力)应该能够实现6-8%。房地产投资增速有可能在5月份爬出零,全年增速可能在3-5%。电力投资从去年下半年已经进入了一个小的上升周期,受疫情影响相对较小,今年增速有望超过去年。制造业投资应该说形势还是比较严峻,如果全年能实现-5%的增长就相对不错了。

基建方面的投融资政策:

第一,3.6%以上的赤字率和1万亿赤字增加。“3.6%以上”指的是如果经济增长不乐观,赤字率就会超过3.6%。1万亿赤字是给地方政府。

第二,适度增加中央的投资规模,总理政府报告是6000亿,低于我们预期的8000亿。

第三,大幅增加地方政府的新增专项债务规模,从去年的2.15万亿增加到3.75万亿(增加1.6万亿),比我们预期的3.5万亿规模还要多些。之所以没有像市场预期的4万亿,还是基于现在的专项债就是将来的债务和将来的风险的考量。

第四,除了扩大规模之外,更应该关注一下相关政策调整,包括调整专项债的资金投向和提高专项债作为项目资本金的比重。让专项债资金要跟着项目走,是今年以来不管是中央还是国务院的会议里反复强调的。今年如果新增额度发完的话,那么专项债的存量规模将达到13万亿。作为“十四五”规划的前期任务,关于专项债还需不需要保持这么大的总量力度,资金投向是不是也要根据“十四五”的目标任务进行调整,还有投资方式和资本金比例,是我们现在的研究方向之一。

第四,抗疫特别国债1万亿,主要是用于地方政府的“六保”。

第五,新增1000亿国铁建设资本金。一方面是考虑到西部地区的铁路建设资本金需求比较高,一方面是高度依赖铁路建设基金模式。

第六,实行权益型的基础设施REITs。从2016年以来,国家发改委跟证监会研究,认为我们国家现在最突出的矛盾就是基础设施,基础设施也属于一种不动产,而且有很多的基础设施收益还是比较稳定,适合稳健型的长期投资者的需求,包括社保和保险公司。当然还有很重要的一个考虑,就是怎么样去破解“又没钱,又要扩大有效投资,又要加大基础设施补短板的力度,同时还要防风险,还要去降杠杆”这样一个看起来不可能闭合的任务集合。只有REITs这样的金融工具,有可能解决这样的矛盾。但是REITs要操作起来也还有很多复杂事情,所以搞试点也是从个案开始,总结经验,把试点项目做成了,然后再去研究下一步怎么去推。

第七,PPP模式还是要有。

第八,做好投资项目储备工作。从前年开始,国家发改委就要求地方踏踏实实做好准备的工作,很重要的一个考虑面临下行压力很大,如果说由于经济短期的经济形势不好,导致“十三五”和全面小康社会的目标任务受影响,那么我们还是要启动投资,需要地方先把项目储备好,一旦需要就能马上形成有效需求。但是做好储备工作要让项目跟着规划走,要符合我们全面建成小康社会和“十三五”甚至更长期目标任务的需要。

第九,今年投资的一个重点,从行业来讲,侧重“两轻一重”,分别是新型基础设施、新型城镇化,以及重大工程。新型基础设施的话,它主要是我们说的二十四字方针,第一是创造新型信息消费,第二是赋能传统基础设施,第三是助力产业转型升级,比如说工业互联网、大数据,包括物联网对产业转型升级是有非常大的帮助。其次是新型城镇化,2020年要推进新开工改造城镇老旧小区3.9万个。重点经营区城市群,包括这些地区基础设施的互联互通、公共设施的共建共享、资源和环境承载能力建设这三个维度。服务于新型城镇化的人口。最后是重大工程建设,总理报告里面提的是交通和水利,交通体量比较大,水利项目增速非常快,从区域来讲,中部地区可能会更加期待一些。区域也会涉及到国家重点战略区域,包括重点经济区、京津冀协同发展、雄安新区、长三角一体化、粤港澳等等,当然还有成渝的双城建设,还有一些以省会城市为中心的投资群。

覃汉:好的,谢谢吴老师非常详细的解读。我先向您请教一个问题,总理的政府工作报告中有哪些地方对您来说是超预期的?

吴亚平:从发改委的角度来说,相关政策的信息应该都已经掌握,基本上没有太多超预期的地方,除了新增的1000亿国铁建设资本金略微超预期。

覃汉:好的,第二个问题,虽然今年不设经济增速目标,但是1万亿新增赤字、3.6%赤字率和2.5-3%的价格因素,对应实际GDP增速大概超过2%,您是否也有类似的经济增速区间预测?

吴亚平:我刚才也提到了全年经济增速大概在2-3%,但是实现这个目标也需要做出积极努力,虽然我们已经推出了一揽子政策,但是仍然存在不可控因素。

覃汉:好的,第三个问题,假设全年经济增速在2%,从季度GDP同比增速来看的话,经济可能会加速复苏,如果二季度GDP同比增速不能转负为正,可能下半年的GDP同比增速会更高,因为一季度同比增速是-6.8%,那么同比增速数据逐季加速上涨的趋势,持续到明年一季度会非常夸张,您怎么看待这个趋势?

吴亚平:今年至少前两个季度和去年同期没有可比性,而明年一季度即使没有增长,同比增速数据也会很高。疫情冲击下,很多指标暂时失去了可比性。明年是“十四五”第一年,也是开启社会主义现代化强国建设新征程的第一年,所以明年开好局也还是非常重要。我个人觉得可能还在研究,因为要剔除今年疫情的不确定性因素,重新规划“十四五”的经济发展目标。

覃汉:好的,我的问题就这些了,下面请我们的宏观首席分析师高瑞东和张捷来和专家交流。

高瑞东:吴老师您好,我想请教吴老师一个问题。政府工作报告中提到重点支持“两新一重”,分别是新型基础设施、新型城镇化,以及重大工程,主要对应我们的传统基建。而在新基建领域,在两会之前彭博社有一个报道,提到我们可能从2020年到2025年大概有1.4万亿美金(相当于约10万亿人民币)的建设规划,但是我们看到两会的报告中虽然强调新基建,但是并没有提及具体的规模和进程,所以我想请问您新基建的建设规划会以哪种形式推出?

吴亚平:如果你看国家发改委对基建项目的分工,传统基建归投资司、基础产业司和社会司来主导,而新兴基建归高技术司来主导。新基建主要还是在高技术产业领域,实际上它的产业特征比基础设施特性可能更强一些。去年国家发改委规划司给我们布置的一个重要课题,就是“十四五”投资需求的预测,我们对新基建投资的预测规模为13万亿人民币,大概政府投资不到10%,总体上还是主要依靠鼓励引导企业来投资,助力企业转型升级。

张捷:吴老师,您觉得“十四五”期间政府的投融资体制会不会发生一个比较大的转变?您也提到了现在地方专项债的存量规模已经达到13万亿,它其实后续还面临着项目现金流对接的问题以及隐含的风险问题。

吴亚平:其实主要方向还是很明确,就是提高直接融资的比重,过于依赖间接融资会带来很多问题,比如推高宏观杠杆率、促使风险堆积在银行体系、降低储蓄转化为投资的效率。政府专项债当前还是要保持一定力度。“十四五”期间地方专项债将进行改革,现在的专项债更像是新的融资平台,实际上与标准化的美国收入型市政债相比,还是有很大的差别。另外,股票融资市场也还是需要继续改革的。具体从基建来讲,就是先搞REITs试点,看看效果如何。从供给和需求的角度来说,我觉得REITs是一个比较好的,也适应我们国家现阶段特点的融资模式。展望“十四五”,可能在这几方面还会加大改革力度。

张捷:好的,吴老师。就债券融资这块,前一阵子央行和财政部就财政赤字货币化展开了激烈的讨论,您觉得后续有没有可能今年连破两道关口,以发行特别国债为契机,在“十四五”期间,政府的投融资体制从以地方专项债为主,转变为以国债为主?

吴亚平:从大的趋势来讲,国债的比重肯定会逐步提高。债券市场还是要有国债形成锚。但是我们国家国情和西方还不太一样。我认为给国债的发行规模留有相对较大的余地,是体现中央调控能力的一个重要方面。所以国债替换一部分的专项债是完全有可能的,但是可能也不会像西方国家一样大量以国债为主。如果没有国债形成锚,确实是会导致一些问题,比如说我们水稍微一放大却没有盛水的地方,结果放的水都跑向了商品、股票和房地产市场。

覃汉:再次感谢吴老师,我们上半场和专家就两会的交流基本上告一段落。那么接下来的时间的话,我们进入到下半场,就是回归到传统的总量夜话的栏目。


【下半场】“两会”后对经济、政策和市场的展望


副所长、总量团队负责人、全球首席策略分析师  李少君:先抑后扬,进入震荡期

复盘两会:市场有望先抑后扬。两会后行情无明显单边规律:2005年-2019年,两会开始后1个月Wind全A指数平均上涨2.68%,上涨概率为53%;两会开始后1个季度平均上涨8.27%,上涨概率为40%。我们根据流动性、增长、通胀划分经济周期,发现当两会召开处于复苏期、扩张前期时,两会后表现较好,处于衰退后期时,两会后表现较差。当前处于衰退后期向复苏的过渡期,市场有望先抑后扬。

事件窗口影响:风险未充分定价,但调整空间有限。在《空窗期也要保持警醒》中,我们提出市场已经对全球疫情好转、政策刺激、经济复苏等利好因素较充分定价。两会释放的利好不及预期、近期风险因素超预期是市场调整的原因。往后看,市场对海外风险定价仍不充分,调整压力犹存,但估值、政策、流动性、盈利周期、增量资金等因素支撑下,市场调整空间有限。

板块轮动与资金格局:市场向上动能衰减。从行业表现看,前期强势的行业周五回落幅度较大,各风格板块已经完成一轮轮动。近2个月涨幅领先创业板、科创板周五调整幅度大于主板;涨幅领先的权重股调整幅度大于中小市值股。5月中旬以来,北上资金、融资交易资金流入放缓,本周这2大“聪明钱”在消费、科技板块流向出现分歧。以上特征显示市场向上动能衰减。

行业配置:低估值+稳盈利。参考我们先前的报告《高频数据透视:哪些行业景气持续改善》,受益于稳增长和产业政策的行业中,考虑景气向上斜率,选择水泥、基建建设;受益于疫情的行业中,考虑行业中长期成长持续性,选择游戏、数据中心;疫情冲击大的行业中,考虑复苏的潜力和节奏,选择家电、消费电子;高景气的行业中,考虑行业成长空间和当前催化,选择新能源、信息安全;盈利韧性强的行业中,考虑盈利确定性和估值,选择环保、军工。

宏观首席分析师  高瑞东:重视两会“两新一重”,观察中美冲击方向

一、“两新一重”是扩大内需的重要抓手

货币政策方面,要更加灵活适度,综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。财政政策方面,今年赤字率拟按3.6%以上安排,发行1万亿元抗疫特别国债,安排地方政府专项债券3.75万亿元,中央预算内投资安排6000亿元。

《报告》提出的“两新一重”建设,即新型基础设施建设、新型城镇化建设和传统的“铁公机”、水利等重大工程建设。新基建是促进高质量发展、满足群众消费升级的需要。新型城镇化的重点是县城,顺应越来越多的农民在县城安家落户趋势。传统的“铁公机”、水利、能源工程很多也都与老百姓生活密切相关。

二、中美风云再起、冲击提前

一方面,疫情冲击之下,美国本身有对华施压的政治诉求,两党为了服务大选,争相给对方贴上中国标签;另一方面,中国推动国家层面健全香港法律制度,让美方措手不及,一些科技厂商被列入实体清单,风险偏好受到压制。受此影响,美国对中方的态度,提前进入强硬区间,而且大概率会持续到11月大选。

5月21日晚,十三届全国人大三次会议议程公布,大会将审议全国人大常委会提出的,建立健全香港维护国家安全法草案。5月23日,韩正副总理参加港澳地区全国政协委员联组会表示,从国家层面建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制,是中央基于香港局势作出的慎重决策。

在此背景下,当地时间5月22日,美国商务部宣布,将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”,其中包括烽火科技、奇虎360与云从科技等科技企业。此前,在2019年10月7日,美国商务部曾将海康等28家机构和企业列入实体清单。

同时,华尔街日报报道,美国马里兰州民主党参议员Chris Van Hollen和宾夕法尼亚州共和党参议员Pat Toomey参议员提出了一项两党议案,声称将对在香港执行新国家安全法的相关个人、机构、银行实施制裁。

三、中美第一阶段协议未受影响

第一,中方在5月15日华为被加大制裁力度后,仍然保持较大的克制,据5月21日美国贸易代表办公室消息,中美第一阶段协议仍在照常落实,持续取得进展;第二,经济恢复节奏,非常有利于市场,未来四个季度,中国经济将逐月逐季抬升;第三,金融周期已经开启,虽然受到通胀和疫情的阻隔,但是持续宽松的流动性,无异是对经济与市场的最大支撑。问责。

宏观首席分析师  张捷:宏观调控趋向整体更加强调风险防御性;一揽子政策刺激力度不及预期;维持全年GDP增速2%-3%的判断

一、宏观调控趋向更加强调风险防御性

第一、从形势判断上,更加强调风险聚集与显性化。形势判断延续417政治局会议“风险挑战前所未有”基调;

第二、在调控取向上,更强调政策“防御性”,强刺激、拉经济倾向进一步淡化。具体来说,在宏观调控的三角框架下,重心更加向“防风险”倾斜,并且这种防风险和2016年、2017年去杠杆为代表的主动防风险有所区别,更多是被动防御式的;兼顾部分调结构;最后在增长目标上,完全隐去了“增长锚”,同时,一些具体的分项目标也没有给出代之以就业,对失业率容忍度小幅度增加。偏向增长的“六稳”弱化,强调风险隔离的“六保”强化,政策底线进一步退守。

二、一揽子政策刺激力度总体不及预期

1、从新增就业、财政赤字规模和赤字率所做推断,隐含的经济增速在4%上下。按照当前的政策力度,实现难度较大。(1)今年设置的就业目标,新增就业900万人(2019年为1100万人,实际完成1325万)。由于我国经济结构的不断调整,单位GDP增速所带动的就业人数2019年的数据为220万人。因此,如果要实现新增900万人的就业,对应的GDP增速或需达到4%以上;(2)从赤字率的角度来分析,赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿元绝对规模或要达到3.76万亿。据此推算,对应的名义经济增速最乐观为5.4%。一季度GPD平减指数在1.6%,考虑GDP平减指数或在1-2%之间,则实际GDP增速或需要在3.4-4.4%之间。

2、财政政策总体量在10万亿左右,规模和结构都略低于预期

(1)财政政策一揽子总刺激力度达到10万亿左右。

第一口径:今年8.5万亿,去年4.9万亿。主要包括,3.76万亿的赤字规模、1万亿特别国债和3.75万亿的地方专项债;

第二口径:考虑专项债撬动的社会资本。如果按照去年9月国常会确定的20%,则为11.5万亿(3.76+1+3.75+3.75*20%*4),去年为5.77万亿(其中,资本金比率按照10%计算)。如果专项债可用资本金比率按照政府报告要求提升,假设提升到25%-35%,则分别为12.26万亿-13.77万亿。

(2)特别国债低于预期,支出结构上对投资的强调偏弱。结构上,增加的财政赤字1万亿及特别抗疫国债1万亿,全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民,主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。因此,支出结构上对投资的强调偏弱。

3、货币政策表态略超市场预期,利率下行、信贷提升两大趋势延续。

(1)货币政策加杠杆、增信贷力度超预期:从报告来看,2019年主要目标里的“宏观杠杆率基本稳定”消失,提出"广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年。"大方向上货币政策要比市场预期的宽松,引导M2和社融增速明显高于2019年,至少2个百分点,那意味着M2增速应该在10%以上,社融新增量不会低于26万亿。

(2)提出"创新直达实体经济的货币政策工具":这个新提法,应该是信贷方面的一些工具,比如中小企业担保基金、再贷款,甚至直接让中小微企业延期还本付息至2021年等。

(3)引导利率下行:预计央行持续下调MLF、LPR利率,但并未提到存款基准利率,估计存款基准利率调动还是相对审慎。预计央行最早6月定向降准并大概率下调MLF、LRP利率。

4、新老基建同时发力,边际更加倾向新基建,但投资力度或不及预期

从本次的表述来看,“两新一重”的定位明确了新老基建共同发力的基调。不过,由于财政整体的支出规模及支出结构的侧重(更侧重保运转、保民生),基建的投资规模有不及预期的风险。

5、房地产“因城施策”,基调好于4月17日政治局会议

4月17中央政治局会议中强调“房住不炒”,市场对房地产政策收紧的预期加强。而本次政府工作报告虽然提到了房住不炒,但是其后加上了“因城施策”。这一表态相对417政治局会议对房地产表述有所松动。在相对较低的利率环境下,房地产市场是值得关注的边际变化的领域。

(1)地方层面松动空间增加。相对417政治局会议对房地产表述增加“因城施策”;

(2)老旧小区改造规模明显增加。2020年提出3.9万个,2019年为1.9万个;

(3)未提房产税立法。2018和2019年的表述分别是“稳妥推进房地产税立法”和“稳步推进房地产税立法”,今年政府工作报告未提及。

三、维持全年GDP增速2-3%的判断

“两会”以后逆周期调控的政策预期差快速收敛;宏观主导因素回到经济基本面和中美关系上。就二者,经济基本面呈现逐步恢复“U型”;后疫情时代中美关系进一步滑坡,成为压制市场风险偏好的重要因素。

固定收益首席分析师  覃汉:本轮债券牛市已经结束,建议有序撤退

债市在经历一轮暴跌暴涨后,市场分歧明显加大。虽然多空双方各执一端,但核心还是因为春节以来的“疫情”主线近期持续弱化,欧美疫情已跨过拐点,新兴市场国家疫情超预期程度有限。参考历史,进入夏季以后,全球新冠疫情缓和趋势将会被强化。此外,还有一个很明显的证据证明疫情主线已被逆转,那就是本轮美股反弹已创历史熊市反弹纪录。

虽然当前的基本面和宽货币基调下难以看到大熊市出现,但是出现一轮小熊市行情是完全有可能的。历史上,债市经历过四轮小熊市,10年国债利率平均上行幅度约50bp。通过具体分析四轮小熊市,映射到当前,更可比的情形为2012年的小熊市:一方面,货币政策已被证实边际收紧,且短期来看,再现超预期放水的概率很小;另一方面,支撑经济持续向好的证据越来越多。

任何一次牛熊拐点都是后验的,既然我们判断长端利率向下空间非常有限,那么相应的,当前债市就始终无法排除转熊的风险。参考历史,小熊市期间10年国债利率的平均调整幅度50bp,这也就意味着,下一阶段10年国债利率向上可能会回到2.9-3.0%左右,相对上周五收盘点位,有30-40bp的潜在调整空间。

2.9-3.0%区间是什么概念?这也就是本轮新冠疫情爆发伊始——武汉封城那天的收益率区间水平。随着疫情主线持续反转和经济复苏证据持续增加,我们相信这个利率点位预测并非危言耸听。五一以后债市快速调整导致绝大多数投资者来不及减仓,我们判断后续市场难以再现这种“多杀多”式的急跌,考虑到短期市场情绪大幅改善,现阶段既然重新给了减仓机会,那么投资者一定要抓住机会有序撤退。(完)

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