华润啤酒(00291.HK)：一体两翼高端化，维持“优大于市”评级，目标价47.70港元

机构：建银国际

评级：优大于市

目标价：47.70港元

高端化已上轨道；双品牌 (华润雪花+喜力) 策略已经成型。我们认为在华润啤酒完成了喜力中国的整合后将在 2020 年内加速其高端化进程。华润雪花本身的 SuperX、马尔斯绿、匠心营造以及脸谱加上喜力的 HeinekenSilver、经典喜力、苏尔(Sol)以及亡命之徒(Desperado)的“4+4”产品策略将完成华润啤酒对高端市场（￥10+/瓶或听）的整体布局。我们认为华润雪花及喜力的高端产品销量在 2019 年达到 110 万千升，大概占公司总销量的9.5%以及高端市场中大概 15%的份额。我们预计华润啤酒高端酒的销量将在2022F 年占到其整体销量的 13.7%以及高端市场的 20%市场份额。其高端酒销量的增长将会是利润率改善以及盈利增长的主要推手。

即饮消费的突然下跌影响整个行业 1Q20 业绩。青岛啤酒(168 HK/600600CH, 未评级)以及百威亚太 (1876 HK, 未评级)一季度分别报出 20.9% 及39.0%同比收入下跌。我们认为餐厅及夜场等即饮场景由于受疫情影响而关闭造成了整个啤酒行业一季度的销售下跌。我们预计华润啤酒一季度收入下跌大概 20%左右，因为其在即饮及非即饮场景的销售收入占比情况与青岛啤酒类似。5 月以来，一线城市的餐饮夜场等消费场景的复工率已经达到了60%并且在持续改善中。因此，我们认为疫情所造成的负面影响将在之后的季度越来越小。

关厂后的费用节省以及原材料价格下跌将有助于改善利润率。华润啤酒在2017-2019 间关闭了 17 座啤酒厂产生了大约 47 亿人民币的一次性费用。相对应的费用节省将会在之后的运营中逐渐体现出来。与此同时，主要原材料价格从今年年初到目前为止都录得下跌：大麦价格年初到目前下跌 28.5%/同比下跌 2.2%，玻璃价格年初到目前下跌 17.8%/ 同比持平，瓦楞纸价格年初到目前下跌 8.9%/同比下跌 4.7%及铝价年初到目前下跌 19.0%/同比下跌12.3%。因此我们认为毛利率将有持续改善空间。我们重申我们优于大市的评级并且将我们以 DCF 定价模型为基础的目标价从港币 42.80 提升到港币47.70。我们提升目标价的动因来源于持续改善的利润率以及现金流。华润啤酒的最近收盘价相当于 19.5x/16.2x 20/21F财年 EV/EBITDA。