鱼跃医疗高增长暗藏隐忧

作者：杜鹏

来源：证券市场周刊

新冠疫情发生以来，鱼跃医疗（002223.SZ）因为生产呼吸机、红外额温枪等抗疫产品，受到资本市场疯狂追捧，2020年以来股价涨幅超过55%，总市值300亿元以上。

近期，鱼跃医疗交出了一份靓丽的成绩单，2020年一季度业绩大增50%以上，但这主要得益于疫情特殊条件下的供需严重失衡，不具有持续性，公司未来能否继续保持高增长，关键还是要看主要产品的竞争力，而在这方面，鱼跃医疗相比业内龙头仍然差距明显，研发投入不足的问题值得重视。

鱼跃医疗目前的收入中很大部分来自收购资产贡献，但一些标的资产业绩承诺精准踩线达标、净利润水分大，有的业绩连续多年停滞不前、盈利能力波动巨大、违背行业正常规律，且上市公司收购形成的巨额商誉值得警惕。

此外，鱼跃医疗的实控人及董事长还曾经因为内幕交易遭到监管部门处罚，而上市公司与关联方存在大量关联交易，公允性存在疑问。

高增长持续性存疑

2020年一季度，鱼跃医疗实现营业收入13.91亿元，同比增长15.80%；净利润3.83亿元，同比增长55.16%；扣非净利润3.66亿元，同比增长53.29%。

公司2020年一季度净利润增幅远远高于收入，主要是因为营业成本从上年同期的7.07亿元下降至6.52亿元、财务费用从506万元变为-1101万元、信用减值损失从-1193万元变为-293万元。

财务费用和信用减值损失对业绩的贡献均不具有可持续性、稳定性。对于营业成本减少，鱼跃医疗在2020年一季报中没有解释，券商认为主要是高毛利产品提升所致。

川财证券在研究报告中称，疫情导致公司的手术器械、普通家用医疗器械等需求受到压制，而无创呼吸机、消毒感控、额温枪等产品的出货量大幅攀升，且均属于高毛利产品；同时，在产品内部，双水平呼吸机对于单水平呼吸机的替代对于公司的利润率也有显著拉动；上述因素推动公司一季度毛利率高达53.12%，净利润增速明显高于收入增速。

因此，鱼跃医疗2020年的业绩高增长完全得益于极端条件下导致的供不应求，未来随着疫情逐渐得到控制，以及疫苗或者特效药的出现，呼吸机和额温枪等产品将恢复常态下的供需平衡。鱼跃医疗未来能否继续实现高增长，关键还是要看主要产品的竞争力，而在这方面公司并不是那么强。

以大卖的呼吸机为例，这本是个小众市场，市场研究机构Marketsand Markets估计，2019年，全球呼吸机市场大约仅为9.3亿美元。全球呼吸机市场一直被来自欧美的呼吸机制造巨头“统治”，目前全球一半呼吸机制造商位于欧盟，瑞士的哈美顿在全球呼吸机市场拥有最大的占有率，达到四分之一；国内呼吸机市场也被这些“国际巨头”瓜分，中信证券2017年研报公布的数据显示，德尔格、美敦力、迈柯唯分别占据了国内呼吸类设备市场35.8%、19.2%和15.8%的市场份额，国内企业迈瑞医疗（300760.SZ）和谊安医疗仅分别占据1.5%和1.4%的市场份额。

相比国际巨头，国内的呼吸机制造商基本都是中游本体制造企业，涡轮压缩机、传感器、芯片等核心部件大多依靠从瑞士的Micronel、美国的霍尼韦尔、日本的SMC等公司进口；而在有创呼吸机中，以ECMO中的核心部件膜肺的原材料PMP为例，全球仅有美国3M公司旗下的Membrana公司有供货能力。

鱼跃医疗在3月30日回答投资者提问时表示，“目前公司呼吸机产量主要受制于上游原材料供应，公司已采取各种措施稳定供应链，提高生产效率并安排员工加班生产。”

无论是高精尖领域还是核心零部件的生产，国产呼吸机仍面临重重挑战，国产替代之路任重道远。

鱼跃医疗2020年大卖的还有红外额温枪、血氧仪等产品，这些产品的生产门槛相比呼吸机更低，在疫情之下大量企业蜂拥而入，在疯狂炒作之后，未来是否会一地鸡毛，值得警惕。

包括上述产品在内，鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及相关医疗服务为主要业务的公司。根据2019年年报，公司主营业务划分为医用临床、医用呼吸与供氧、家用医疗、外贸产品、其他业务，收入分别为12.29亿元、12.18亿元、17.81亿元、3.53亿元、5427万元，占收入的比例分别为26.52%、26.28%、38.42%、7.6%、1.17%。

鱼跃医疗各条产品线技术含量不高，主要以中低端为主，尤其收入占比最大的家用医疗器械通常属于常规用品，技术含量更低，竞争更加激烈。公司2019年研发投入2.35亿元，占收入的比例为5.07%，而行业内龙头迈瑞医疗当年研发投入高达16.49亿元，占收入的比例为9.96%，研发投入强度远高于鱼跃医疗。鱼跃医疗或许应该投入更多的资金，来提升产品竞争力。

商誉悬顶

2019年年末，鱼跃医疗的账面商誉7.36亿元，占总资产的比例为9.24%。其中，商誉最大的资产是上海中优医药高科技股份有限公司（下称“上海中优”），金额有6.21亿元。

2016年11月，鱼跃医疗以8.63亿元现金收购卞雪莲、上海银领资产管理有限公司、上海中优绿色企业发展中心（有限合伙）等九方持有的上海中优61.62%股份。2017年1月，这笔交易完成交割，标的资产并入上市公司合并报表范围。

一年半以后，鱼跃医疗宣布收购上海中优剩余股权。2018年5月，上市公司与全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司共同以5.37亿元收购上海中优38.38%的股份。

上海中优自成立以来，专注从事医用清洁消毒、工业清洗消毒及个人护理类产品的研发、生产和销售，属于传染病防控与感染控制的细分领域。收购公告显示，2014年、2015年及2016年1-4月，上海中优营业收入分别为2.51亿元、2.83亿元及1.01亿元，净利润分别为2607万元、5098万元、2329万元。

收购之时，交易对方承诺，上海中优2017-2019年净利润数分别不低于9200万元、1.12亿元、1.42亿元，三年合计3.46亿元，其中净利润数指当年扣除非经常性损益前后归属于母公司的净利润孰低值。

根据年报披露，2017-2019年，上海中优的收入分别为4.19亿元、5.24亿元、6.25亿元，业绩承诺完成值分别为8386万元、11489万元、14986万元，三年累计值为34861万元。

前后对比可以发现，上海中优三年净利润完成值仅比承诺值多出来261万元，完全属于踩线达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？

2017年时，鱼跃医疗持有上海中优61.62%股份，上海中优属于前者重要非全资子公司。公司2017年年报第152页披露，上海中优经营现金流净额为3034万元，而其当年业绩承诺完成值为8386万元，这至少说明上海中优当年的净利润质量并不高。2017年以后，上海中优成为鱼跃医疗全资子公司，公司年报也未再披露过上海中优的现金流情况，2018年和2019年是否存在类似2017年的情况值得关注。

资本市场过往几年的经验教训表明，对于这种屡屡精准达标的资产要保持高度警惕。

2014-2016年，上市公司并购重组数量达到峰值，相关的三年业绩承诺在2017年以来逐步到期，尤其是2018年是检验三年对赌协议到期后标的资产含金量关键的一年，而不少标的资产在对赌期过后竞相上演业绩变脸，使得并购重组时的美好愿景变成泡影，市场陆续出现了商誉爆雷现象。

鱼跃医疗商誉中排名第二的是上海医疗器械（集团）有限公司（下称“上械集团”），金额有5838万元。

2015年6月，鱼跃医疗以自有资金7亿元收购控股股东鱼跃科技持有的上械集团100%股权，上械集团核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等。

收购公告显示，上械集团2013年收入和净利润分别为7.46亿元、4245万元，2014年收入和净利润分别为6.38亿元、-3470万元。公告表示，上械集团注入完全符合本公司“家用医疗器械和医用高值耗材”的战略发展方向，有利于促进公司在医用高值耗材领域的迅速扩张，保障本公司业绩的持续稳定增长。

但事实却是，上械集团注入之后收入多年停滞不前，有的年份甚至发生倒退。财报显示，2016-2019年，上械集团收入分别为5.99亿元、5.9亿元、5.67亿元、7.13亿元，净利润分别为4242万元、7010万元、6958万元、3902万元。

前后对比可以发现，上械集团2016-2019年的收入均要少于2013年，2019年净利润比2013年要少，业绩多年停滞不前的原因是什么呢？另外，据记者计算，2016-2019年上械集团净利率分别为7.09%、11.88%、12.26%、5.47%，作为一家医药器械企业为何盈利能力会有如此大的波动呢？

除了商誉以外，鱼跃医疗的预付款科目也存在疑问。2019年年末，公司预付款账面余额2.36亿元，最大的一笔是支付给了创艺卫生用品（苏州）有限公司，金额为9773万元。顺企网（http://suzhou0104216.11467.com/）介绍称，创艺卫生用品（苏州）有限公司为日本Haso公司在江苏省太仓市投资的独资企业，有员工1000余人，主要生产各类无纺布清洁巾、清洁刷、纸巾等各类卫生用品，产品主要销售欧美、日本各大超市。

鱼跃医疗是一家医疗器械上市公司，为何要提前预付款项、买入大量以超市为主要渠道的清洁巾类产品呢？

关联交易待考

鱼跃医疗实际控制人是吴光明。公司公告介绍称，吴光明是中国医疗器械行业协会副会长、丹阳慈善会副会长，获民政部颁发的第二届中国“爱心捐赠奖”，1998年至今任本公司董事长，2015年至今任职华润万东医疗装备股份有限公司董事长，与本公司总经理吴群系父子关系。

然而，满身光环的吴光明，曾经被监管部门处罚过。2018年5月25日晚，鱼跃医疗公告称，公司董事长吴光明收到证监会《行政处罚事先告知书》。

公告称，2016年12月初，花王生态工程股份有限公司（下称“花王股份”）筹划现金分红及资本公积转增股本，肖国强系“花王股份”董事长，也是这一内幕信息的知情人；吴光明和内幕信息知情人肖国强关系密切，在内幕信息敏感期，二人有频繁联系，吴光明利用所控制的他人名字的三个证券账户买入“花王股份”51.96万股，获利919万元。

公告还披露，2015年7月16日至2015年10月27日，吴光明利用其控制的他人账户累计买入“鱼跃医疗”232万股，买入金额合计7730万元，累计卖出“鱼跃医疗”232万股，卖出金额合计8900万元。2015年7月2日至2016年1月19日期间，吴光明利用其控制他人账户累计买入“万东医疗”407万股，买入金额合计1.56亿元，累计卖出“万东医疗”140万股，卖出金额合计3993万元。

证监会认为，吴光明作为鱼跃医疗和万东医疗的董事长，控制他人证券账户在买入“鱼跃医疗”和“万东医疗”后六个月内卖出，涉嫌违反了《证券法》第四十七条第一款的规定，构成《证券法》第一百九十五条所述“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票”的情形。

综合吴光明上述两项违法事实，中国证监会拟作出如下行政处罚：对吴光明给予警告，没收违法所得919万元，并处以2777万元的罚款。

历史上被处罚的吴光明，所控制的上市公司鱼跃医疗，与关联方存在大量交易。

根据2019年年报第187页披露，鱼跃医疗向关联方采购商品、接受劳务的总金额为3.53亿元，其中金额最大的两家是丹阳市华一医疗器械有限公司、苏州日精仪器有限公司，采购金额分别为2.8亿元、4271万元。

丹阳市华一医疗器械有限公司是鱼跃医疗参股公司。

启信宝显示，这家公司成立于2006年3月，自然人徐莉和王铁妹各持股40.98%、鱼跃医疗持股18.03%，主营业务是二类6856病房护理设备及器具、塑料制品、五金件、模具、电子计算机及配件、电子配件制造、加工。

苏州日精仪器有限公司也是鱼跃医疗参股公司，同时有公司董事和高管在前者任职。启信宝显示，这家公司成立于1997年4月，台湾纳胜测器股份有限公司和鱼跃医疗各持股45%、自然人林克复持股10%，鱼跃医疗董事吴光明和陈坚分别担任这家公司的董事、监事，主营业务是生产和销售血压计。

丹阳市华一医疗器械有限公司和苏州日精仪器有限公司作为参股公司，鱼跃医疗将前者计入了其他权益工具投资，按照成本法计量，真实经营情况不得而知；将后者计入了长期股权投资，按照权益法计量，可以从中一窥这家参股公司的经营情况。

2019年年报显示，鱼跃医疗持有苏州日精仪器有限公司的期初和期末账面余额分别为263万元、418万元，期间权益法下确认的投资收益为154万元。按照鱼跃医疗持股45%的比例计算，这家参股公司期初和期末的净资产分别为584万元、929万元，净利润为342万元。按照净利润/期初净资产计算，这家参股公司2019年ROE高达59%，盈利能力显著高于行业平均水平，如此高的ROE究竟来自哪里？

再者，鱼跃医疗2019年向苏州日精仪器有限公司采购了4271万元，保守按照10%净利率计算，就可以为后者贡献427万元的净利润，而后者当年的净利润为342万元，难道其只有鱼跃医疗一个客户吗？

与鱼跃医疗关联交易额更大的丹阳市华一医疗器械有限公司，是否也存在类似情况呢？

记者给鱼跃医疗证券部发去了采访函，截至发稿未收到上市公司方面回复。