低利率环境下债券市场机会与风险辨析:上半年无需过度担心基准利率反弹,珍惜当前行情

在利率仍将逐步下行的预期下,文章分析了短期内利率债和信用债市场的整体情况、主要影响因素。

作者:明明 余经纬等

来源:中国货币市场

内容提要

低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率趋势如何演变?如何防范低利率环境带来的金融市场风险?低利率环境下,如何调整资产配置思路和企业债务融资策略?本刊组织专题,对上述问题作深入探讨。

在利率仍将逐步下行的预期下,文章分析了短期内利率债和信用债市场的整体情况、主要影响因素,指出上半年无需过度担心基准利率反弹,短期超预期成分主要关注货币政策和海外不确定性,下半年若经济持续企稳带来利率调整,对债市的影响也应有一定缓冲效应。

伴随新冠疫情的全球蔓延,全球央行在低利率环境下再度步入“降息潮”或不可避免。笔者认为二季度或是我国较好的利率调降时机。


一、短期内,利率债市场的主导逻辑


当前经济预期逐步回暖约束下,市场对货币政策后续宽松预期不强而对财政政策发力的预期较强,受此影响,4月收益率曲线走出牛陡的经典模式。短期内,利率债市场的主导逻辑是什么呢?

(一)内部因素,主要是基本面回暖与货币宽松间的博弈

当前股强债弱的组合反映了市场对后续基本面回暖的认可,其动力转为政策推动下的基建投资,料基建投资的回升托底经济将成为后续利率债市场基本面面临的主要矛盾。

此外,更大规模的国债和地方债发行规模也在市场预期之内,债券供给压力汹涌而来。大规模的政府债券发行将对流动性造成一定扰动,也会消耗一部分配置力量,给长债利率造成一定压力。

相对于财政宽松预期,笔者认为当前市场对货币政策的预期比较保守,预计5月降准和降息(存款基准利率)大概率都会落地,将打破资金利率和长端利率的震荡僵局。

然而,复商复市推进下消费回升仍面临一定压力。受疫情影响的企业和居民收入降低都将限制全年消费的增长,“报复性”消费或难看到。

概言之,短期内,预计内部因素会对债券市场产生一定压力,一方面是财政宽松带来债券供给压力,及基建投资与消费主导的基本面回暖和市场风险偏好的逐步修复对债市情绪形成一定压力;另一方面,货币政策进一步宽松和经济回暖的程度仍可能存在一定预期差,随着流动性重启投放,资金利率继续下行可能也会成为长债利率下行的一个理由。

(二)外部因素,主要是需求疲弱凸显和贸易摩擦风险

4月PMI分项数据反映出外需压力正逐步显现,而尽管部分国家和地区疫情迎来拐点,但其经济重启仍需视疫情发展而定,且需求端的恢复明显滞后于供给端。

此外,外部环境不确定性还在于贸易摩擦存在卷土重来的风险。此前市场并未将贸易摩擦纳入定价,外部环境的不确定预计将会是影响市场情绪的因素之一。


二、利率债市场风险分析


4月30日起,债市收益率在前期走低趋势下出现了一定程度的调整。笔者认为,本轮债市下跌并非简单源于经济“V”型反弹或者财政融资高增,被市场忽视的汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素。后市看,人民币贬值环境下货币政策宽松力度可能受到压力,债市收益率有维持震荡的可能。

(一)影响当前债市收益率的因素有哪些?

当前,经济反弹时点尚需数据确认,笔者认为,经济基本面“U”型运行的趋势不变,财政融资冲击并非本轮债市收益率波动的主线,汇率因素或成为新的核心逻辑。

如前述,当前内外环境及企业投资需求低迷的情况下,财政能否超预期发力才是影响长端收益率的要素,但这尚无法确定且对债市影响偏向短期。笔者判断,近期资金面的波动,主要是受到央行货币政策维持静默的影响。

央行投放大规模中长期流动性以支持信贷投放,不仅有利于加杠杆获取期限利差的策略,也令债市收益率对银行间资金面更为敏感。5月后,央行仍未如市场预期重启OMO,叠加财政高融资的冲击,近来早盘资金拆借均有所偏紧。但笔者认为央行收紧资金面的可能性不大,财政融资的冲击很可能也有限。其理由不难理解,首先财政发力期央行一般会给予货币政策宽松的支持;其次,财政发债融资虽然会吸收银行间流动性,但持续的财政支出也会将财政存款释放到银行体系,只要二者节奏不相差过多,央行就可以用较少的流动性投放稳定资金面。

综上所述,笔者认为经济快速反弹及财政融资都不是本轮债市收益率上行的主要原因,市场前期货币政策宽松预期落空才是其主导因素,而货币政策维持静默的核心理由则是汇率环境的制约:货币政策态度对债市走势的影响权重依旧较大,但当前人民币贬值压力制约了央行货币政策宽松配合财政融资的节奏,前期被市场所忽视的汇率因素逐渐体现其影响力。

(二)汇率压力扰动货币政策节奏

汇率稳定始终是货币政策的目标之一,历史上看,央行的流动性摆布也会考量汇率层面的扰动。4月以来,市场对货币政策进一步宽松的预期,如全面降准、降息甚至存款基准利率下调,都没能在财政政策开始发力的背景下兑现,其背后原因之一是人民币汇率的扰动。随着美元流动性危机缓解,人民币汇率并未重回7以下,即使中美利差持续走阔,货币政策处于宽松通道不变,但人民币汇率贬值压力仍会干扰货币宽松的节奏和力度。

预计近期货币政策将有所松动,宽松预期虽有所降低,但降准仍可期待;而市场前期普遍预期的价格工具,如OMO降息和存款基准利率调整出台的概率则稍小。

(三)人民币贬值压力来源几何?

从人民币汇率贬值的原因来看,美元走势仍旧是影响人民币汇率走势的重要因素。当前全球经济不确定性叠加政治风险推升避险情绪,支撑美元指数走强,也带来人民币汇率的贬值压力。

笔者认为,当前避险情绪驱动的美元强势下,人民币贬值压力料将具有一定持续性。从利率平价的角度,国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响,故当前债市受到较大扰动。

(四)汇率影响债市收益率的三个逻辑

首先,海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间。2019年信贷高增、汇率贬值及国债收益率见底上行三者同时存在,但本轮人民币贬值压力与去年不同,本轮美元升值动力更多地来自于国际金融环境紧张带来的避险情绪,国别摩擦相对减少。同时,我国外需的下滑大概率不可避免,此时选择汇率贬值将带来进口压力,不利于内需复苏,故对货币政策形成制约。

其次,从中债10年期国债收益率走势与人民币汇率的关系看,自2019年至今两次人民币汇率触及“7.1”位置都对应着债市收益率见底的过程,笔者认为“7.1”可能是制约货币政策宽松的关键点位。

最后,汇率对货币政策放松节奏的制约可能会导致货币利率及短端收益率上行,其造成的收益率曲线整体趋平可能会令部分对负债端更敏感的机构调整其资产配置。


三、利率债策略简析


短期内,债市面临内外部因素的双重影响,内部环境需关注基本面修复的幅度及货币政策进一步宽松的力度,预计债券供给压力加大背后会有流动性投放护航,资金利率将继续低位运行;外部环境方面,海外需求在疫情持续影响下出现二次探底,而海外复工复产也难以快速推进,加之贸易摩擦升级风险存在,外部环境对我国债市利好。但人民币汇率贬值进程将对货币政策放松产生一定压力,当前利率仍未到趋势性拐点,短期内影响利率的内部因素超预期成分要看货币政策,而债市的核心逻辑中需要引入海外不确定性,笔者认为随着后续货币政策宽松到来,10年期国债到期收益率将落到2.4%~2.6%的区间中。


四、信用债发债主体情况评析


笔者从盈利、现金流和偿债能力三个角度出发,探讨2019年报透露的发债主体情况,借此一窥信用利差的可能演变。

(一)盈利:规模承压、质量提升、行业分化

1. 营收、净利增速持续下滑,收益质量有所提升

2019年全年,样本发债主体营收增速持续下滑,净利润增速大幅下跌。销售净利率近三年持续下滑,且非经常性损益占利润总额比重逐渐下降,收益质量有所提升。

2. 行业盈利状况持续分化,贸易争端与价格是主导因素

2019年全年,制造业承压明显。多个行业营业收入和净利润增速为负,如下游制造业、周期性行业也有拐头迹象;与此形成对比的是农林牧渔行业,农业板块的净利润增速由负转正。

3. 各类企业盈利能力均下滑,民企经营效率高于国企

2019年全年,中央国企、地方国企和民企的营收增速均有下滑,民企承压最明显,一定程度上反映了民企经营环境的相对劣势;净利润增速下滑更为明显,地方国企净利润下降幅度最大,出现负增长。

民企毛利率和销售净利率均高于国企,与营收与净利润表现弱势不同,民企在毛利率和销售净利率上要明显优于国企。

(二)现金流:造血能力普遍弱化,过剩产能逆势扩张投资

1. 现金流造血与输血能力同时弱化,投资活动并未减少

2019年全年,样本发债主体的经营净现金流入增速放缓,但整体而言仍保持了较高的增速;盈利现金比率(经营净现金与净利润之比)稳步提升。

2019年全年,样本发债主体的投资现金净流出增速反弹,投资支出增速波动较大;而筹资净现金则延续2018年趋势大幅收窄。

2. 行业现金流状况各异,过剩产能行业再扩产能

2019年全年,行业经营净现金表现分化,经营净现金增速为负的行业有地产、建筑、采掘、商贸、轻工和钢铁等6个;而电子和公用事业获现能力突出,反映其稳定获取经营现金流的特点。

3. 民企获现能力弱,筹资减少国企民企各有苦衷

2019年全年,中央国企、地方国企和民企的经营净现金增速较2018年全年均有下滑;但从盈利现金比率来看,民企的获现能力弱于国企。

地方国企成为投资主力,反映了在信用逐渐分层的环境下,民企减少投资行为,同时国企收编民企的动作开始增加;从筹资净现金看,国企和民企均处于降杠杆周期,其中国企是由于自上而下的杠杆管控,而民企则更多是因为再融资环境的恶化,难以得到成规模的融资支持所致。

(三)偿债能力:国企永续债压低杠杆,民企流动性较紧张

1. 永续债压低杠杆率,现金对流动负债覆盖程度下降

近三年,发债主体杠杆似乎比较稳定,但实际是由于相当一部分杠杆被永续债隐藏,调整其影响后,杠杆率有所上升。

流动负债占比有所提升,但近两年涨幅收窄,有趋稳迹象;现金比率持续下降,短期偿债能力整体有所下降。

2. 各行业资产负债率整体稳定,但流动性存在一定分化

3. 国企利用永续债隐藏杠杆,各类企业流动性边际恶化


五、信用债估值回调的四大风险辨析


风险之一:基准利率反弹。当前信用债行情建立在基准利率走势上,若基准利率迅速大幅反弹,倒挤信用利差,则随之而来的利差走阔将推高信用债收益率,带来资本利得损失。然而,短期看,疫情推升全球避险情绪及全球利率屡创历史低位,中国国债收益率具备下降空间;长期看,呵护地方债发行和降低实体融资成本的约束下,预计后续将有更多货币宽松政策陆续推出。故笔者认为,上半年无需过度担心基准利率反弹,而下半年若经济企稳带来利率调整,信用债估值也将因其滞后属性而存有缓冲垫。

风险之二:信用风险冲击。当前信用利差空间正逐渐消化,市场担心信用风险事件的冲击或许会推高整体的信用债估值收益率,带来资本利得损失甚至是违约损失。笔者认为,2020年整体的信用债到期压力小于2019年,再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础,而国企目前的再融资环境十分友好,出现超预期信用风险事件的概率不大。

风险之三:监管变相趋严。市场担忧疫情过后会再次强调隐性债务管控和金融严监管,笔者认为,监管骤然收紧的概率并不大,只有当经济数据出现连续好转后,监管侧重点才会由稳增长偏向防风险,在此之前,市场投资取向亦会随之动态调整,因此监管冲击相对可控。

风险之四:机构集中抛售。近期信用债二级成交火热,市场担忧过于集中的交易也许会在行情调整时引发踩踏。笔者认为,近期无论是新券认购还是二级交易,都体现了利率低位下的资产荒现状,机构对于信用债的票息依然渴求,刚性的负债成本之下配置压力仍在,集中抛售信用债的情形料将不会出现。


六、信用债策略


2020年初以来,各行业信用利差均呈现不同程度走阔。近期海外疫情推升避险情绪,10年期国债收益率下探,信用利差被动走阔,但笔者认为,除非发生较严重信用风险,否则信用利差收敛的动力充足,故高等级中长久期信用债依然有相对确定性的机会。笔者认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策,宽松立场不会轻易转向,中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。数据持续企稳是判断无风险利率拐点的前提,而当前,应珍惜信用债牛市行情。

在按资管新规完成存量资管业务规范整改工作的要求下,预计非标压缩将带来资金腾挪,资金将首先导入高等级信用债,资金腾挪的后期,由于非标等高收益资产的配置缺失,不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。故高等级和高收益债券先后受益。

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