两会后市场怎么走？

来源：策略研究

核心结论：

1、通过一些具体任务指标倒算今年隐性经济增长速度在2%以上。

2、政府工作报告体现出明确的稳字当头、底线思维，稳就业是最重要的着力点，为此扩大内需战略、财政政策、货币政策、就业政策都将全面积极强化。

3、两会前市场交易的核心在于政策蜜月期，叠加全社会流动性继续扩张，但市场风险偏好不高。

4、两会后市场短期呈现上有顶下有底的区间震荡格局，类似于2018年持续走弱的行情不会再次演绎。

摘 要

1、政府工作报告释放了哪些信号。①没有设定今年明确的经济增长目标，但这并不意味着没有经济增长要求，从其他的一些具体指标如城镇新增就业900万以上、全面实现小康社会且居民收入与经济增长基本同步等，可以间接倒算出隐性增速需在2%以上；②强调“稳”字当头，“保”字为先，体现出明显的底线思维。在没有明确经济增长目标的情况下，稳就业成为今年经济社会工作最重要也是最难完成的任务，作为“六稳”和“六保”之首，今后的就业优先政策将全面强化；③再次确认扩大内需战略，内需政策已经升级为最积极、力度最大的“扩大消费、扩大投资”组合；④ 在“六稳”、“六保”、“内需双扩”的要求下，财政货币政策迎来双积极，财政政策将更大力度的积极有为，货币政策也将出现“名稳实宽”的更大灵活适度。

2、两会前市场交易的核心在于政策蜜月期，叠加全社会流动性继续扩张，但市场风险偏好不高。政策在过去一个月总体基调积极，扩内需组合拳不断，改革预期不断强化，鼓励科技创新趋势明确。此外，全社会流动性明显扩张，M2和社融持续上行，市场利率因债券供给增加的因素有所上行，但对股票市场构成的影响较为有限。但整体风险偏好不高的现象，主要体现为三点，一是市场抱团内需防御，交易拥挤在少部分行业；二是外围扰动不断，风险偏好难以持续提升；三是全球疫情长尾效应显著，国内经济恢复信心不足。

3、两会后市场短期将演绎上有顶，下有底的区间震荡行情，2018年持续大跌难以再次演绎。短期来看，中美两国在经贸、科技、地缘政治等领域的对抗性仍将有所增强，外部环境走差，在全球经济衰退担忧四起的情况下，为中美及全球经济的复苏蒙上了一层阴影。尽管当前的外部环境与2018年贸易摩擦初期有类似之处，但整体宏观环境与2018年有诸多不同，经济趋势向好，政策积极，流动性宽裕将为市场提供重要支撑。首先，经济趋势确定性向上，政策配合积极加力。随着国内疫情的收尾以及复工复产的全面推进，我国经济呈现出明显的加速恢复态势，未来随着海外疫情得到控制，内外需有望发生共振，配合着政策的积极加力，经济趋势确定性向上。其次，流动性宽裕为市场提供安全边际，预计在经济指标全面恢复至合理水平前不会提前收紧，流动性宽裕格局大概率延续至三季度。同时，流动性宽裕特别是宽信扩张周期往往为市场提供了明显支撑，难以出现大跌，市场不必过度担忧。短期来看，两会过后市场进入政策和业绩的空窗期，各类市场参与者定价的“锚”开始出现分化，市场短期走势将受到风险偏好低迷的压制，整体将呈现出上有顶，下有底的区间震荡格局。

正 文

1 两会后市场怎么走？

1.1 政府工作报告释放了哪些信号？

1.1.1 不设经济增长目标并不意味没有底线

今年的两会处处透露出特殊性，在特殊环境背景下特殊时点召开且为人所特殊关注的一次特殊会议，其中最特殊之处莫过于“不设定具体的经济增长目标”，这在有记录的1994年以来从没发生过。但纵观政府工作报告全文，我们认为不设定具体的经济增长目标并不能说明经济增速可以无底线，或者政府可以不作为。在未来全球新冠疫情、经济衰退和经贸形势均面临相当不确定性的情况下，无论增长如何设定都将对政策形成掣肘。

隐性增长速度预计在2-3%。尽管没有直接提及经济增长目标，但却明确的提及了一些其他十分重要的任务目标，如新增就业方面，今年要求城镇新增就业在900万人以上，城镇调查失业率在6%左右，城镇登记失业率在5.5%左右；脱贫攻坚方面，要求现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县要全部摘帽，脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬性任务；居民收入方面，要求今年实现全面建成小康社会的目标，且居民收入增长要与经济增长基本同步等，无论是就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解金融风险，都需要有一定的经济增长速度加以保障和支撑，如果要满足上述的目标的话，今年经济增速预计也需要保持在2-3%的水平左右。具体到今年的经济增长节奏上，一季度GDP增速-6.8%；二季度经济增速会大幅回升，根据4月PMI以及5月份的高频经济数据来看，预计二季度经济增长有望回升至3%左右；考虑到目前国内疫情进入到拖尾阶段，主要发达国家疫情拐点有望在二季度末或者三季度出现，在国内扩大内需战略的加力下，三四季度经济增长有可能恢复到疫情前的水平，即6%左右。在如此经济节奏的预期下，全年经济增长有望保持在2%以上。

1.1.2 积极的政策倾向：财政货币双积极

财政政策方面：更加积极有为，大力提质增效。政府工作报告对财政政策的定调为“积极的财政政策要更加积极有为”，延续了417中央政治局会议的要求，同时也对此前高层会议上提及的措施进行了量化和确认。积极有为的财政政策主要体现在：

（1）拟定赤字率在3.6%以上。首先，从2010年披露预期赤字率目标以来，从未突破过3%，今年从去年2.8%的预期目标直接提升到3.6%，本身就隐含着财政政策的更大力度。此外，今年对赤字率预期是一种包容的提法，目的是为今年的一系列重要指标实现预留下空间，如果按照3.6%来计算，今年的赤字绝对规模会在3.75万亿以上，创下了历年最高纪录，“以上”两字隐喻着不排除今年后期有可能再提高赤字率的可能。

（2）发行1万亿抗疫特别国债。历史上曾两度发行过特别国债，一次是1998年发行2700亿充当银行资本金，另一次是2007年发行15500亿充当国家投资公司的资本金，本次是经历疫情考验后又一次极其特殊的情况。

（3）地方政府专项债规模扩大到3.75万亿。2019年地方政府专项债规模额定为2.15万亿，今年直接再次扩大了1.6万亿，增幅将近75%，而2019年地方政府专项债规模增加了0.8万亿，增速也仅在60%左右，可见今年地方政府专项债无论是规模增量还是整体增幅都是在加大的。总的来看，今年政府新发行的政府债券规模有望达到8.5万亿，较去年增长了73%。

（4）减税降费再加码达2.5万亿。今年由于广受疫情冲击，国务院出台了许多税收减免措施，包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴纳部分，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通、餐饮住宿、旅游娱乐等服务增值税等，政府工作报告指出这些税收优惠减免措施全面延长到明年，此外今年还将继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等，全部匡算下来今年预计将减免税超过2.5万亿，这超过去年减免税规模，2019年两会提出减税减费2万亿，最终实际减免2.36万亿。

货币政策方面：要更加灵活适度，继续推动利率下行。今年政府工作报告对货币政策的定调是“稳健的货币政策要更加灵活适度”，与财政政策也要求类似，货币政策同样延续了417中央政治局会议的要求。我们认为今年的货币政策有望更加出现“名稳实宽”的更加积极，主要体现在：

（1）再次确认降准降息、再贷款工具使用。降准作为常备化的货币政策工具，使用相对更加频繁，毫无疑问，后续继续降准的概率很大，如发行特别国债，市场急需流动性时，有可能成为再次降准的契机。而降息尤其是降低存款基准利率则是代表货币更加宽松的一种更强烈信号，高层会议上初次提及“降息”仍是在417中央政治局会议上，此次政府工作报告再次加以确认，意味着降息很有可能在今年出现，观察的契机如出口冲击兑现或物价走低超预期等。

（2）要求引导M2增速和社融增速明显高于去年。在2019年的政府工作报告中对货币供应和社融增速的提法是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，今年的提法明显更加积极，2019年M2月均增速和社融增速分别为8.4%和13.7%，而截至到2020年4月M2月均增速和社融累计增速分别为9.6%和38%，按照今年政府工作报告的要求，预计后续M2供给的增速会继续抬升，而社融增速在政府债券规模大增的基础上也将保持较高的增速。

（3）新提创新直达实体经济的货币政策工具。发债或信贷歧视始终存在，这在很大程度上掣肘了中小微企业的融资难度和成本下降，今年工作报告新提出了要创新直达实体经济的货币政策，目的是推动企业获得贷款更加便利化，同时推动利率持续下行。

1.1.3   扩大内需战略再次确认为“扩大消费”和“扩大投资”的组合

“双扩”是提振内需最积极、力度最大的政策组合。扩大内需从2018年4月的中央政治局会议后一直在提，但直到今年的417中央政治局会议上，扩大内需才升级成一项战略，与此同时扩大内需的政策组合也升级到了最大力度，即扩大消费和扩大投资相结合，在此之前扩内需的政策组合经历了从“未提消费、稳投资”到“扩大消费、稳定投资”，再到“扩大消费、扩大投资”的历程，从过往扩内需政策的组合经验来看，“双扩”组合是理论上和实际中政策力度最大的组合拳，而“双扩”政策时也通常是在经济形势最严峻的情况下提出的。

扩大消费方面：政府工作报告比较详细的提出了扩消费的领域，如支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复，推动线上线下融合发展，此外，还包括养老、托幼服务，改造步行街，农村电商，快递进村等各种有利扩大消费需求的措施。

扩大投资方面：今年政府工作报告对投资进行了更加深入详细的布置，主要包括：（1）8.5万亿政府债券规模；（2）改善了地方与中央的财权关系，财政更多的向地方政府倾斜和拨入，有利于提高地方政府的积极性和正向激励效果；（3）专项债作为项目资本金的比例有望进一步提高；（4）以“两新一重”建设为着力点，进行重点支持，主要是加强新基建，如新一代信息网络、5G、充电桩等。城镇建设方面，一是新型城镇化建设，目前我国的常驻人口城市化率已经超过了60%，城镇建设还有很大的空间和潜力。二是新开工改造城镇老旧小区3.9万个，比2019年的1.9万个大幅增加。“重”主要是包括交通、铁路、水利等一些重大工程建设。

1.1.4   “稳”字当头，“保”字为先，体现底线思维

稳就业成为全年经济社会工作最重要的目标。在没有提出明确具体的经济增长目标的情况下，实现今年城镇新增900万以上就业，调查失业率要在6%，登记失业率要在5.5%左右或以下，成了今年经济社会工作中最重要的目标任务。今年政府工作报告旗帜鲜明的提出了“优先稳就业保民生”，“就业”问题同是“六稳和六保”之首，关系极其重大，牵涉面极广，一方面就业关乎社会稳定，稳定是其他一切发展的前提和基础，另一方面直接联系消费等方面。

稳就业优先政策要全面强化。在政府工作报告中主要体现在：（1）今年新增的2万亿债务规模全部划转地方，直达市县基层、直接惠企利民，首要用在“保就业”上；（2）更加积极有为的财政政策如扩大减税降费力度到2.5万亿等；“名稳实宽”的货币政策如中小微企业还本付息政策再延期，要求普惠金融贷款增速高于40%等；以及内需双扩政策组合拳，在一定程度上都需聚力支持稳就业；（3）千方百计稳定和扩大就业。今年政府工作报告对就业政策进行了细致的描述，包括并不限于：优化并加大就业服务；以训稳岗今明两年职业技能培训3500万人次以上，而2019年要求是1500万人次以上；高职院校扩招200万人，而2019年扩招了116万人，今年扩招规模再次大幅提升等；（4）提出更多稳就业促就业的举措要应出尽出、能用尽用，也能体现出对就业问题的极度重视。

1.2 两会前市场在交易什么？  

1.2.1 政策蜜月期

政策在过去一个月总体基调积极。我们在4月19日发布报告《布局政策蜜月期》，明确指出政策逐步加力的基调明显，稳增长加码的主要抓手主要在于内需部门。4月17日政治局会议提出“扩消费、扩投资”之后，近一个月政策加速落地。投资方面，4月20日财政部在一季度财政收支情况新闻发布会上透露近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》并出台配套指引。5月17日，西部大开发指导意见印发。消费方面，各地方出台汽车、家电消费刺激政策，主要包括放宽限购、提供补贴等措施，国家部委通过促进报废更新、延期排放标准实施、补贴新能源汽车等方式促进汽车消费，通过回收和补贴等方式促进家电消费。在疫后召开的四川和云南两会中，两地均明确了消费回补以及帮扶疫情受损行业的措施。

改革预期不断强化，鼓励科技创新趋势明确。4月9日中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》之后，改革步伐明显加快。4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》并出台配套规则的征求意见稿，5月18日中共中央、国务院发布关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见，其中要求加强国家创新体系建设，编制新一轮国家中长期科技发展规划。科技部、教育部等九部门同日印发《赋予科研人员职务科技成果所有权和长期使用权试点实施方案》。结合5月14日中共中央政治局常委会指出要发挥新型举国体制优势，加强科技创新和技术攻关，近期鼓励科技创新趋势日趋明确。

1.2.2 全社会流动性明显扩张

全社会流动性维持宽裕。从4月份社融和M2数据来看，全社会流动性保持宽裕的状态且继续扩张，4月M2同比增速达到11.1%，环比3月份提升1个百分点，社融存量同比12%，环比3月提升0.5个百分点，其中人民币贷款增速13.1%，环比提升0.4个百分点。流动性持续保持宽裕状态，尤其是总量上的扩张，对两会前的行情构成一定支撑。

市场利率有所上行，但对股票市场构成的影响较为有限。从各项利率来看，两会前均有所上行，十年期国债收益率从4月中旬最低的2.5%左右上行至5月中旬最高的2.7左右，上行幅度达到20bp，最主要的原因是5月债券供给压力。5月6日，国常会提出再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕，从债券发行金额来看，供给高峰出现在5月17日至23日。但总体而言，由于市场利率的上行主要是债券供给的原因，而非经济和流动性出现较大程度边际变化，因此市场利率的上行对股票市场构成的影响较为有限，十年期国债收益率上行最快的阶段为4月29日至5月13日，同期各大股指均是上涨的。

1.2.3 市场风险偏好不高

风险偏好不高的现象1：市场抱团内需防御，交易拥挤在少部分行业。4月以来市场的反弹整体较为平缓，从股权风险溢价来看，目前万得全A指数对应的风险溢价水平在3%左右，处于较为适中的位置，整体风险偏好不高。从上涨行业的结构来看，截至目前二季度领涨的行业大多为偏内需防御性行业，如休闲服务（17%）、食品饮料（14%）、医药生物（8%）等。从创新高个股的行业分布来看，4月以来创历史新高的个股有162只，分布在23个行业，其中医药生物有54个、食品饮料有22个，接下来是化工（12）、机械设备（10）、建筑材料（10），这五个行业创新高个股合计108只，占大多数，这些行业基本都是防御型行业，而代表高风险偏好的TMT行业，如电子有5只、计算机有8只，传媒、通信分别仅有2只和1只。

风险偏好不高的现象2：外围扰动不断，风险偏好难以持续提升。5月开始中美局势再度紧张，五一期间负面消息开始发酵，5月15日美国商务部宣布将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，5月23日美国商务部宣布将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”。总体而言，自2018年3月贸易战开打以来，中美关系反复始终制约市场风险偏好，市场两次较大级别的反弹（2019年3月和2020年2月）均处于中美关系阶段性缓和的时期。

风险偏好不高的现象3：全球疫情长尾效应显著，国内经济恢复信心不足。一方面，全球累计确诊病例已超过500万例，当日新增病例维持在10万例左右居高不下，其中美国当日新增病例维持在2万例上下，巴西、俄罗斯、印度当日新增病例仍处于高位，全球疫情消退的时间被拉长。另一方面，国内经济恢复信心不足，虽然高频数据以及生产端数据均显示经济接近恢复正常，但需求端修复仍然较为缓慢，内需方面社零依然疲软，部分服务业如餐饮、旅游难以恢复到去年同期正常状态，外需方面，PMI中新出口订单4月份再度回落，虽然4月份出口数据较好，但后续下滑的担忧不小。

1.3 两会后市场怎么走？   

上有顶，下有底，2018年大跌行情难以再次演绎。随着美国疫情的不断蔓延和大选的临近，中美摩擦有激化和升级态势，且未来中美关系走向预期并不乐观。近期，美国围绕着新冠疫情、中国台湾地区领导人选举、香港安全法案、第一阶段贸易协议的执行情况、中概股上市规则以及华为和其他中国科技企业发表了一系列的负面言论并采取了制裁措施，美国长期遏制中国并且博取政治筹码的意图明显。短期来看，中美两国在经贸、科技、地缘政治等领域的对抗性仍将有所增强，外部环境走差，在全球经济衰退担忧四起的情况下，为中美双方及全球经济的复苏蒙上了一层阴影。有投资者担忧市场会受此影响不断走弱，整体类似于2018年。但我们认为，尽管当前的外部环境与2018年贸易摩擦开启有类似之处，但整体宏观环境与2018年有诸多不同，两会后市场短期将演绎上有顶、下有底的区间震荡行情，2018年持续走弱的行情难以再次演绎。

经济趋势确定性向上，政策积极加力。首先，2018年内压外紧的环境下，我国经济增长处于不断回落的态势当中。工业增加值累计同比由年初的7.2%（采用2月数据，排除春节因素扰动）不断下滑至年末12月的6.2%，相比2017年的6.6%下滑0.4个百分点。GDP增速由一季度的6.9%逐季滑落至四季度的6.5%。反观当前，新冠疫情影响下，2020年一季度各项经济指标均已下探至历史低点，随着国内疫情的收尾以及复工复产的全面推进，我国经济呈现出明显的加速恢复态势，前四个月累计工业增加值相比前三月大幅收窄，单月同比增速已经转正。未来随着海外疫情得到控制，内外需有望发生共振，配合着政策的积极加力，经济趋势整体向上，三四季度可能回到去年的增长轨道。

流动性宽裕为市场提供安全边际。其次，2018年随着金融去杠杆以及资管新规的推进，流动性处于全年持续收紧的状态下。社融存量同比增速持续下滑，由年初的13.4%下滑至年末的10.2%，M2货币供应量由年初的8.6%下滑至8.1%。当前来看，新冠疫情发生后，央行迅速反应，为市场注入充裕流动性，4月M2同比增速11.1%，社融存量同比增速12%，相比2019年底均显著提高，利率长期维持低位，长端收益率相比年初下行近50BP，短端收益率维持历史地位，结合两会中对于货币政策的表述，预计流动性在经济指标全面恢复至合理水平前不会提前收紧，流动性宽裕格局大概率延续至三季度，货币宽松有望持续加码。同时，当前货币当局对宽信用导向明显，历史上来看，流动性宽裕特别是宽信扩张周期往往为市场提供了较高的安全边际和明显支撑，难以出现大跌，市场不必过度担忧。

短期市场将受风险偏好低迷压制。短期来看，两会过后市场进入政策和业绩的空窗期，各类市场参与者定价的“锚”开始出现分化，整体市场走势更容易受风险偏好下降影响，结合外部环境走差，中国香港、中国台湾问题更加复杂化，中美关系面临的不确定性增加，市场短期走势将受到风险偏好低迷的压制，整体将呈现出上有顶，下有底的区间震荡格局。但中长期仍无需过度担忧，类似于2018年的大熊市不会出现，政策积极，流动性宽裕，经济趋势向好的宏观环境不会转向，出现大的调整即是布局良机。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：两会政策基调明显，稳字当头，经济基本面将继续稳步修复；货币宽松趋势不改，关注宽货币向宽信用的传导；近期风险偏好略有回落，政策和情绪上关注三个方向，一是两会后政策落地的执行情况，二是关注扩大内需战略的实施效果，三是关注地缘政治的动态博弈。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

两会政策基调明晰，经济将继续稳步修复回升。今年政府工作报告极其特殊之处在于，受全球疫情和经贸形势不确定性较大的影响，两会上并未设定今年具体的增长预期目标，但这并不意味着经济增长不重要或者无底线。从政府工作报告中其他的一些具体指标上可以间接的计算出今年GDP增速的隐性要求，如要求新增就业900万人以上、城镇调查失业率6%左右、登记失业率5.5%，居民收入方面要求与经济增长基本同步、且今年要实现全面建成小康社会等，可以倒算出今年全年的经济增长需在2%以上。今年全年的具体经济增长节奏上，一季度GDP增速-6.8%；二季度经济增长，从近期高频数据看，供需两端都在不断向好，如发电耗煤量及高炉开工率均高于去年同期水平，5月前22日六大集团日均发电耗煤量为62.49万吨，相较去年同期水平增长6.9%，耗煤量持续转正。过去一周高炉开工率为70.4%，环比持平，高于去年同期水平1.3个百分点。过去一周房地产及乘用车零售回暖明显，30大中城市房地产销售面积达344.5万平方米，环比增长23.41%，乘用车零售日均零售3.9万辆，环比增长18%等，整体来看，5月份经济维持修复势头，PMI有望继续稳中上升，从4月和5月至今的情况看，二季度经济增长有望转正；随着疫情的缓解，和国内扩内需政策的不断发力，三四季度经济增长有望回升到疫情前的水平。到明年1季度之前，经济增长都将大概率逐季上行。

货币宽松趋势不改，关注宽货币向宽信用的传导。过去一周Shibor 3M利率水平为1.4%，十年期国债收益率为2.62%，利率水平继续维持低位区间，市场流动性宽裕。两会政府工作报告提及“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，表明宽松基调和格局都不变。2019年社融存量增速为10.7%，M2增速为8.7%，截止4月份数据，今年M2和社融存量增速都明显的高于去年，预计今年货币供应和信贷将迎来更加的宽松。整体来看，目前市场流动性仍保持合理性宽裕，货币政策宽松趋势不变，后续关注三个方向：一是下一次降准的落地时间，可能与后续地方专项债大规模发行或抗疫特别国债发行相配套；二是下一轮降息时点，若6月10号左右出口数据恶化，则逆周期政策有望加大，降息概率或将提升；三是关注宽货币向宽信用的传导，政府工作报告明确提及了“创新直达实体经济的货币政策工具”，货币传导效率有望提升。

近期风险偏好略有回落，后续短期内着重关注香港问题和中美关系可能再起波澜。近期市场观望情绪较为浓厚，风险偏好略有回落，主要原因在于以下几个方面：一是两会召开前政策存在不确定性，市场观望情绪浓厚，对风险偏好提升产生压制；二是两会召开后经济不设具体目标以及涉港草案出台引发市场担忧，对风险偏好产生一定扰动；三是美国涉港言论，引发市场对后续中美关系再起波澜的担忧。政策和风险偏好上，后续关注三个方面：一是关注两会政策的落地情况，财政政策重点关注地方政府对于1万亿新增财政赤字及1万亿抗疫特别国债的使用状况，货币政策重点关注工具创新和MLF利率、存款基准利率的动态变化；二是关注扩大内需战略的实施效果，消费方面关注居民消费的回补情况，重点关注生活服务类消费，投资方面关注“两新一重”和旧改的建设情况；三是关注地缘政治的动态博弈，重点关注涉港草案出台后各方的反应情况以及中美大国博弈下贸易、科技和外交领域的交锋。

2.2 5月行业配置：首选工程机械、建材、通信设备

行业配置的主要思路：可视疫情冲击与后疫情时代中美潜在冲突升级，外需面临的不确定性仍大，配置上需优选内需领域。经济增长层面，国内经济形势最严峻的时候已经过去，3月中下旬开始随着疫情逐渐受控，内需部门不断好转，4月PMI为50.8%继续维持荣枯线之上。目前经济的风险点在于外需，发达市场逐渐进入疫情防控与发展并重阶段，但需求回升难以一蹴而就，新兴市场疫情形势仍然严重，此外美国大选之年与疫情叠加，中美潜在冲突面临升级可能，二季度外需形势会更加复杂严峻；流动性层面，一系列宽松政策维护流动性合理充裕，广谱利率已经下行至低位水平，通胀水平在持续下行，流动性具备继续宽松环境，后续降准作为常备工具仍会择机使用，但存款降息需具备较强的触发条件，视5月出口数据恶化情况或是一次较好的观察窗口；政策层面，417政治局会议提出的扩大内需战略将逐渐出台具体政策，两会召开时间确定后一系列政策及目标也将明朗。行业配置上，规避外贸部门、优选内需部门，关注三个方向：一是内需相关的新老基建，老基建着重稳增长，如工程机械、建材、轨交等值的关注，新基建着重调结构，关注5G、数据中心、特高压等，另外基建补短板的城市群建设、旧城改造、环保等也是政策支持的方向；二是内需相关的消费，可选消费如汽车、家电行业值得继续配置，日常消费如食品饮料、医药生物等估值整体偏高，且基金持仓高位，需保持谨慎；三是低估值的金融板块，存款降息后将具备较高的性价比。综合来看，5月首选工程机械、建材、通信设备。

工程机械

标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等。

支撑因素之一：疫情后期开始，景气度快速回升。2月份是整个行业乃至国内经济最严峻的时候，随着3月中下旬疫情防控与发展并重阶段来临，施工复工进度不断加快带动行业景气度快速回升，3月份挖机销量增速大幅提升回正，达11.6%，内需基建仍是后续政策继续发力的方向，景气度也有望继续提升。

支撑因素之二：估值较低，基金持仓占比也处于低位。工程机械PETTM为14.13倍，处于近十年来的1/4估值分位；截止Q1季度，整个机械设备板块基金持仓占比2.71%，尚处在历史偏低位置。

支撑因素之三：后续将出台或明确一系列与基建相关的逆周期对冲政策，直接相关的工程机械行业将受益。除之前出台与基建相关政策会继续发力显效外，随着两会召开，后续政策及规模将更加明朗，如提高赤字率幅度、地方政府专项债规模、特别国债发行规模等都将明确，工程机械有望出现新一轮爆发。

建筑材料

标的：海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、祁连山、中国巨石、东方雨虹等。

支撑因素之一：多地区水泥涨价，景气有望企稳回升。去年12月水泥价格创新高后，持续下跌，但近期行业出现积极变化，根据数字水泥网显示4月最后一周全国水泥平均发货率创近三年最高水平，同时华北、华东、西北等多地区水泥涨价，预示行业景气有望触底回升。

支撑因素之二：估值处在低位水平，具备较强的安全边际。建材行业目前PETTM估值为13.77倍，处于近十年以来不到20%分位水平上，估值具备较高的安全边际。

支撑因素之三：与基建等相关的逆周期对冲政策，建材行业同样受益。与工程机械行业类似，基建相关的逆周期对冲政策同样有利于建材行业盈利改善

通信设备

标的：中兴通讯、深南电路、生益科技、武汉凡谷、烽火通信、沪电股份、星网锐捷、亨通光电、三维通信等。

支撑因素之一：5G建设进入加速期，未来长期的发展趋势。3大运营商今年共推出760亿元的5G基站集采规模，截止4月底52万座基建集采招标已经完成，5G建设进入加速期。5G产业链是未来长期的确定性发展方向，作为基础设施的基站更是有望先行爆发。

支撑因素之二：整体估值较为合理。目前通信设备整体PETTM为41.57倍，位于近10年估值的40%左右分位水平，整体来看估值较为合理。

支撑因素之三：新基建作为稳增长、调结构、科技竞争的重要抓手，后续还将不断迎来政策支持。外需不振环境下，内需扩大战略出台，新基建作为其中重要的一环，在稳增长、调结构、科技竞争方面都会展现出积极的效果，后续也有望得到政策力度的不断增强。

风险提示：政策力度不及预期、新冠疫情超预期蔓延、外围市场大幅下跌、其它危机爆发等。