一文读懂财政货币化、MMT和MP3

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

报告要点

近期，财政货币化成为学界、政界和市场上热议的话题。但实际上，这并不仅仅是央行是否购买特别国债对的问题，因为财政和货币的不同组合会对整个政府部门顶层设计、公共部门和私人部门的关系、金融部门的发展等等方面都会造成深远的影响。为此，本文旨在厘清财政货币化的界限、未来财政+货币的配合模式及其传导逻辑，和对宏观经济、大类资产的影响。

财政货币化是指通过发行货币为政府的财政赤字融资。但是，当前主要经济体并未真正踏入财政货币化领域，因此有必要根据财政与央行相互配合的程度做出一个更为清晰的界定。我们根据财政与货币之间协调配合的程度将它们的关系划分为三个层次，财政+货币1.0对应财政与货币绝对独立; 财政+货币2.0意味着货币与财政相互配合，仍然独立决策，财政无法强制货币为其融资，但货币可以有选择地为财政提供支持；第三个层次即MMT，财政可以直接发行货币融资，为“财政+货币3.0”。在这种定义下，货币与财政的配合比较激进的经济体，如美国和日本，我们可以称之为货币+财政2.5，而国内过去的水平则可以称之为货币+财政1.5。

国内经济目前没有诉诸财政货币化的必要。尽管学界和市场关于财政货币化的辩论十分激烈，但综合各方来看，支持财政货币化的观点还是略显激进。包括MMT在内的财政货币化，尽管在一定程度上包含了对财政的约束，但其逻辑上仍然存在一定的漏洞，应当更加审慎地看待财政货币化和MMT在实践中的风险。在常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健，国外实践经验不足的情况下，国内直接走向财政货币化的可能性非常小。

国内的货币财政的协调度可能由货币+财政1.5向2.0发展。过去货币配合财政的力度较弱，大量的财政扩张借助的是隐性的政府信用。预计未来财政和货币的结合将趋于紧密：一方面，地方政府隐性债务规模大，化解隐性债务的过程会给政府带来比较大的显性债务压力。第二，全球经济下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张（尤其是减税）的需求更加强烈。这两个因素或将导致政府显性债务快速累积，还债压力增大，一定时期内需要依靠货币“接盘”和减压。

财政+货币2.0对于大类资产的影响，可以通过财政和货币两个维度拆分。对于股票市场而言，财政利好企业盈利，货币推升估值，财政和货币的扩张都有助于推动股价上涨，相比之下货币的影响能力更强；对于债市大致是短空长多，长期利率中枢下移，波动率下降；对于商品而言，财政扩张将为大宗工业原材料的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向有所不同，财政扩张推动本币升值，而货币放松促使本币贬值，最终的方向将由二者间的主导因素决定。

结论：未来财政和货币的协调配合将有所加强，但与财政货币化尚有距离。在国内常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健的情况下，直接走向财政货币化的可能性非常小。虽然今年政府财政大幅扩张几乎是板上钉钉，但也很难超出财政与金融协同的框架。央行有能力在现有的框架内实现对财政的配合，而不必诉诸财政货币化。当然，未来财政和货币之间的配合大概率进入一个新阶段，货币政策可能创新工具，以更大的力度，更加积极地配合财政政策实现目标。

正文

在中国经济遭遇前所未有的冲击过后，近期财政货币化成为学界、政界和市场上热议的话题。本文旨在厘清（1）财政货币化的界限，财政货币化、MMT和MP3，这三者是什么关系；（2）未来财政+货币的配合模式；（3）财政+货币的组合对大类资产的影响。根据财政政策与货币政策之间协调配合程度，我们将其划分为三个层次：

什么是财政货币化？

定义财政货币化

财政货币化即财政赤字货币化，是指通过发行货币直接为财政赤字融资。美联储前主席伯南克曾提到，所谓财政赤字货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化主要有几种实现途径：一是央行发行货币直接为政府提供开支；二是央行在一级市场直接购买国债；三是央行在资产负债表中债务减记以降低财政负担；四是央行将持有的国债转化为零息永续债。尽管08年经济危机之后，全球主要经济体的财政政策与货币政策协调配合的特征十分明显，而且美国、日本、欧洲央行都曾以QE的方式在二级市场购买国债，但是根据上述定义，他们的行为并不严格属于财政货币化的范畴。因此，我们有必要根据财政与央行相互配合的程度做出一个更为清晰的界定。

我们将财政政策与货币政策之间协调配合的程度划分为三个层次，第一个层次是财政与货币绝对独立，称之为“财政+货币1.0”；第二个层次为货币与财政相互配合，仍然独立决策，财政无法强制货币为其融资，但货币可以有选择地为财政提供支持，我们将其称之为“财政+货币2.0”；第三个层次即MMT，财政可以直接发行货币融资，称之为“财政+货币3.0”。

财政+货币1.0

大萧条前期，美国货币政策的独立性较强，金本位制度是重要的约束之一。大萧条之所以给美国经济带来了很长时间的痛苦，与金本位制度和货币政策目标不无关系。为了保持美元的吸引力，维持黄金储备和金本位制度，同时防止资本市场的投机行为，美联储并没有在持续的萧条中过度放松货币。1931年，在全球经济深陷萧条，债市、股市遭遇大规模抛售潮的时候，10月美联储竟然选择加息，来抑制美元抛售，保持黄金储备的稳定，以维持金本位制度。同年11月，胡佛政府迫于财政平衡的压力宣布削减3.5亿美元财政预算。这种危机过程中的财政和货币应对在现在几乎是不可想象的，但在大萧条期间却实实在在的发生了。这种财政和货币的组合方式就更加类似于我们所谓的财政+货币1.0模式。直到罗斯福上台，放弃金本位制度，货币政策放松、财政发力，美国经济才逐渐走出萧条。

财政+货币2.0

脱离了金本位以后，财政和货币的目标在很大程度上趋于一致，大萧条的经验也意味着财政与货币完全独立的模式太过刻板。财政政策的目标，从总量的角度出发，主要是维持物价水平稳定以及把经济增长或者失业率控制在合理的水平（GDP和就业是硬币的两面）。无独有偶，脱离金本位的束缚后，货币政策的其中两个重要目标恰好也是经济增长和通胀，财政和货币的目标在很大程度上具有一致性。从实现经济增长和通胀目标的角度看，央行和财政之间的关系必然是相互协作的。当然，财政和货币也有其个性目标，比如财政还需要解决公共品领域的市场失灵问题，也要考虑收入二次分配的问题；而央行还需要维持金融系统稳定，承担着最后贷款人的角色，以及08年金融危机以后逐渐发展起来的宏观审慎管理等。从财政和央行各自的个性目标看，二者很可能会面临一定的矛盾，二者也需要保持相对的独立性。这种协调配合但又相对独立的模式，就是我们所谓的“财政+货币2.0”。

日本、美国等主要发达经济体通过QE配合财政扩张的方式，就属于财政和货币的协调配合，但已经有了财政货币化的倾向，我们可以将其看做“财政+货币2.5”。2000年以后，日本和美国等经济体财政与货币协调配合的意图更加明显，以量化宽松政策（QE）和质化量化宽松政策（QQE）等工具为代表，央行通过在二级市场购买国债间接为政府债务融资提供支持，同时为金融市场提供流动性支持。这种货币配合财政大幅扩张的特征在08年金融危机之后体现得尤为明显。但是，随着金融危机褪去，央行在二级市场的购债行为更加偏向对金融市场的支持，而不是以扩张财政为目的。以今年年初为例，新冠肺炎疫情导致股票和高收益债市场流动性恶化，3月美联储通过多种工具和无限量QE为金融市场注入大量流动性，化解金融市场风险的意味更浓。同样，始于2013年的日本QQE，为了在QE政策的基础上实现2%的核心通胀目标，把货币政策的锚从基础货币转向收益率曲线的控制，通过大力购买长期国债、ETF和J-REITs，实现对资产价格的影响，并非用于扩张财政赤字（事实上QQE时期的日本财政赤字是在收缩的）。当然，这种局面可能因为今年新冠疫情对全球经济的剧烈冲击而有所改变，主要经济体可能再次回到08年之后财政货币双双放量的轨道。

过去我国财政和货币的配合方式则更加间接，我们不妨将其称之为“财政+货币1.5”。过去在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行往往会采取OMO、MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验来看，2015年~2019年均曾出现地方政府债放量发行的情形，央行亦采取积极的货币操作加以应对。出于财政政策和货币政策配合的考虑，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调，两者互相配合以达到减轻政府部门成本的目的。然而由于货币配合财政的力度不够强，大量的财政扩张借助的是隐性的政府信用。就国内的财政收支而言，过去大致以收定支，保持平衡。尽管政府参与的基建投资增长很快，但其中大部分没有包含在政府的显性支出中，而是通过城投平台、基础设施产业引导基金、PPP模式、政策性金融体制等方式融资。这些融资方式都是把政府信用作为支点撬动社会资本，是通过政府信用实现的。因此，在过去基建扩张或者广义财政扩张的过程中，货币在其中扮演的角色不算特别重要，与“货币化”的特征相比，财政扩张更多是通过隐性债务和它的“政府信用化”实现的。

财政+货币3.0（MMT）

尽管货币+财政3.0（MMT）一直未被主要经济体认可，但财政货币化的现象在历史上并不鲜见。在央行从政府财政中独立出来以前，政府铸币用于财政支出是常规操作，可以认为是MMT的前身。只要铸币权在政府手中，他们就有通过“铸币税”来扩大财政支出的倾向。但需要注意的是，一定时期内的国民财富（实际GDP）总是有限的，如果政府过度地通过铸币来攫取财富，首先引起的是通货膨胀。当私人部门意识到政府正在通过铸币税的形式不断稀释他们的财富，从中攫取利益，那么政府发行的货币将不再受到信任。面对这种危机，很多时候政府也不得不进一步加速印刷货币，才能购买足够的物资。最终，恶性通货膨胀会以难以想象的速度和幅度蔓延，引起政府信用的崩塌和货币体系的迅速崩溃。中国历史上，两宋末年、解放战争时期，宋廷和国民政府都试图通过无限超发货币来补充不断扩大的军费开支，但最终自食苦果。一战过后的德国魏玛政府也寄希望于印钞还债，结果导致了历史上最著名的恶性通胀。（明明.全球货币政策与大国兴衰[M].北京：中国金融出版社，2019.11）

大萧条之后，一些国家也试图通过央行在一级市场直接购买国债的方式帮助政府融资。因一战困境和大萧条的双重打击下经济陷入危机，日本于1931年至1944年通过央行直接购买国债的方式刺激经济，但最终由于政府过于依赖财政货币化，无限制的财政扩张引发了恶性通胀；为解决大萧条后经济萎靡的状况，加拿大央行向特定银行注入现金储备以购买国债，通过财政货币化持续了很久的经济繁荣，直到1974年通胀走高至10.7%被迫叫停，之后陷入滞胀。因此，央行在一级市场直接购买国债的财政货币化或许也是一个比较危险的工具，短期内会刺激经济，但过多地、长久地依赖财政扩张，最终会导致滞胀，无节制的财政货币化最终只能让政府自吞苦果。

厘清财政货币化、MMT与货币财政化

财政货币化与MMT

现代货币理论MMT的前提就是财政货币化。MMT涉及经济学的方方面面，横跨货币理论、福利经济学、财政学、经济周期理论、货币和财政政策等领域，融合了一些非主流的异端理论，这些理论都是基于这样一个观点：发行主权货币的政府不需要为了支出而借入自己的货币。也就是说，MMT认为政府财政和央行本身就应该是一体的，财政政策可以根据经济的运行情况不断调整，无需受到赤字限制，在需要时发行货币用于支出，也可以在必要时收紧。当经济过热时，政府通过增加税收和减少支出给经济降温，国债更多的被用来控制货币的发行量，即发行国债可以回收货币；面临衰退时，政府可以采取相反的操作，购回国债，向市场释放流动性。这就意味着，政府本来就不必为了支出而进行税收。而税收之所以存在，政府之所以强制私人部门使用他们发行的货币纳税，是为了让这种货币成为市场上主流的交换媒介，以便自己随时印制货币购买物资。

值得注意的是，MMT认为政府拥有无限的支付能力，但并不意味着政府的支出没有约束，进一步讲，MMT可以认为是一种有约束的财政货币化。即便在MMT的框架下，政府的支出也要受到约束，原因与主流经济学观点并没有太大差异：（1）过度的财政支出导致通胀。（2）过度的财政支出导致汇率升值。（3）政府支出可能存在效率低下的问题，过度的财政支出挤出私人部门消费和投资。因此，MMT支持者认为财政的预算管理仍然是十分重要的。对于MMT的批评多集中在恶性通胀的隐患上，但MMT的支持者认为MMT和恶性通胀没有必然的联系，一些“功能性财政”方案，比如“就业保障/最终雇主计划”能够同时实现就业和通胀的稳定。

就业保障/最终雇主计划（JG/ELR）就是MMT支持者眼中的就业和通胀“稳定器”。财政的JG/ELR计划对于劳动者的意义，就相当于央行相对于银行的“最后贷款人”角色。当银行面临流动性危机时，央行会给予银行保底的流动性支持；当劳动者面临失业危机时，MMT理念下的财政也会通过JG/ELR计划给予劳动者保底的工作机会，并获得最低工资。MMT支持者认为，JG/ELR计划一方面可以减小失业带来的贫富差距，也有利于维持物价稳定以及缓和经济波动。这个计划相当于构建了一个失业工人的蓄水池，当经济繁荣时，企业能够从蓄水池中招到工人，而不必提高整体的工资水平（只需高于最低工资即可），使通胀压力下降；当经济衰退时，企业裁掉的工人仍然可以进入蓄水池中，领到最低工资，使总需求不至于下滑太快。JG/ELR计划的这种功能使得经济增长和通胀的波动下降。

货币财政化

货币财政化指的是，通过央行货币政策的途径，实现类似于财政政策的结构性功能。桥水公司的创始人Ray Dalio曾结合MMT探讨了未来的货币政策，将其称为第三代货币政策（Monetary Policy 3，MP3）。达利奥认为，在降息和QE政策无法有效刺激经济之后，货币政策脱离传统框架的束缚，或许可以达到意想不到的效果，他把这些政策统称为MP3，认为这些思路或将在未来成为关键的政策工具。MP3中有不少观点比MMT更加激进，且MP3更偏向于从货币的角度出发，将总量型的政策引导至定向支持，用货币政策实现财政的功能。相比之下，MMT和财政货币化的重点则是财政政策，货币政策为财政所用，这是二者的最大不同。简而言之，MP3是货币财政化，而MMT是财政货币化。

财政货币化效果如何？

国内目前的财政支出乘数可能略大于1。财政扩张有两种不同的方式，一是减税降费，二是财政支出。根据财政部的测算，2019年减税降费2.3万亿以上，约拉动GDP增长0.8个百分点（8000亿左右），基于国民收入恒等式简单推导财政支出的乘数约为1.35。学界对于财政乘数也有不少研究，不同学者测算的国内财政支出乘数有所不同。不少学者认为国内财政乘数低于1，意味着财政支出对GDP形成拖累，可能与税收对市场机制的扭曲以及财政效率偏低有关。经李明（2018）估算，中国地方财政的支出乘数约在1.15-1.46之间，略高于1，可能与实际情况较为相近。 

研究表明，财政货币化比政府举债融资的乘数效应更强。Jordi Gali（2014）研究表明，在价格存在一定黏性的假设下，政府以财政货币化的方式减税或者增加政府购买能够在短期内刺激经济。在利率水平没有达到零利率下限（ZLB）时，货币财政化对经济的刺激比通过政府举债支出的方式要更强。这也就意味着，我国现阶段采取财政货币化，对经济刺激的效果可能好于举债融资，财政支出乘数可能进一步提升。但是对于那些达到ZLB的经济体，不同融资方式的财政支出形式效果差别不大。尽管如此，关注收益的同时我们也需要防范风险。

学界如何看待财政货币化？

国外学者褒贬不一

国外学界对现代货币理论褒贬不一，存在许多不同的声音。部分学者是对MMT持有明显支持态度的：比如Stephanie Kelton认为，政策制定者只看到了预算赤字，却忽略了非财政部门的盈余，如果政府不通过赤字支出来消化这些盈余，可能会导致通缩，这是很多MMT的支持者都秉持的观点。只要增发货币没有带来恶性通货膨胀，比如日本，那么货币就可以一直增发下去，一旦通胀苗头起来，再停发也不迟。还有一些政治人物，以Alexandria Ocasio-Cortez为代表，从更为具体的用途出发，认为现代货币理论可以为绿色新政和全民医保提供足够的资金来源。全球最大对冲基金创始人Ray Dalio则表示，在货币政策已经逐渐失效的情况下，需要MMT或者MP3这些货币和财政协调的手段。也有一些人持有较为中性的观点：前PIMCO首席经济学家Paul Mc Culley则认为货币政策和财政政策既应该是有所区别的，也应当是相互合作的。 

当然，主流经济学家对于MMT的看法还是批评居多。部分学者从赤字推高利率的角度抨击了MMT：诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman认为一旦我们接近充分就业，政府借款将与私人部门竞争有限的资金，赤字支出会推高利率，并挤出私人投资。美国政府不能一味地举债；贝菜德CEO Larry Fink也认为传统理论下赤字问题很重要，赤字将大幅推高利率，并可能将其推升至不可持续的水平，只有当我们看到赤字造成损害时，我们才能知道赤字水平过高。

Mankiw指出了MMT主义者和新凯恩斯经济学家的根本分歧：政府的目标到底应该是自然产出和就业水平还是最优产出和就业水平？对于新凯恩斯主义而言，政府应该使得国家的产出和就业处在自然水平，但是MMT主义却希望能把它们维持在最优水平。显然，最优水平的就业是高于自然就业水平的（由于结构性失业和摩擦性失业的存在）。因此，要达到MMT的就业目标，失业率就会持续位于自然失业率之下。这就回到了美国的70年代，为了长期维持低失业率过度放松货币和财政，最终在80年代初承受了痛苦的滞胀和衰退。

国内激烈辩论

央行货币政策司司长孙国峰认为MMT存在明显的逻辑缺陷，在实践中应用是十分危险的。孙国峰曾在2019年发文《对“现代货币理论”的批判》，从货币创造主体、货币创造层次、货币创造制度三方面对财政货币化的逻辑进行了抨击。货币创造主体方面，孙国峰认为现代货币理论违背了货币演进的历史规律，忽略了当今银行信用货币制度下银行作为货币创造中枢的核心作用，与现代经济金融的运行现实相悖，本质上是一种倒退；货币创造层次方面，他认为由中央银行直接创造信用货币来购买政府债券创造货币的主张实际上混淆了银行信用货币制度下货币创造的层次；货币创造制度方面，则否认了MMT由政府垄断的货币创造制度。总结来说，MMT表面上与主要发达经济体量化宽松货币政策的实践相关，而且还借鉴了通胀和就业的双目标框架以及“贷款创造存款理论”（LCD），但本质上是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，会冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。

近期市场上也涌现了更多不同的声音，一些学者肯定适度财政货币化的效果。中国财政科学研究院院长刘尚希则发声认为在新的条件下，财政货币化具有合理性、可行性和有效性，以发行特别国债的方式实现赤字的货币化会比单一的货币政策更有效。面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配，财政货币结合可以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导不畅的问题。他认为财政货币化最担心的就是恶性通胀的问题，但现在整个货币运行状态已经发生了质的改变，发生恶性通胀的可能性很小。中国人民银行原副行长、国家外管局原局长吴晓灵也发表了观点，认为经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡，其中最关键的因素是财政政策是否能够有效率地执行。

简单梳理一下各方观点，学界和市场主要围绕以下几个论点展开激烈辩论：

一、中国是否具备财政货币化的条件？从现行《中国人民银行法》规定来看，中国在法律上是不允许进行财政货币化的，但支持者表示，法律的修订需要与时俱进，对于过去的成果放到当前新的形势下并不一定适用。

二、即便中国允许财政货币化的实施，是否也到了非实行不可的程度？对此，部分学者认为，当前对中国经济形势的判断应关注实质问题，疫情对中国经济的影响已到了“前所未有”的程度，需要采取与之相匹配的大规模政策手段。然而，反对观点指出，财政货币化实行的前提是市场已经出现严重失灵，且国家难以通过货币政策达到救助目的，但现阶段我国政府债务负担仍在可接受范围内，同时政府掌握的资源和纾困的渠道相比西方国家较多，市场对于国债也仍有需求，因此可以通过市场化融资等多种方式进行弥补。

三、财政赤字货币化若在中国实施，会有何种冲击？部分支持者表示，当前我国的货币存量为2008年的4倍多，且在这段时间并未发生通货膨胀现象，因此若适度购买国债，不会产生通货膨胀的后果。但反对观点指出，即便物价不会严重上涨，政府过度举债也将挤出企业部门的经济生产活动，使经济生产率和增长潜力下降。同时，由于中国的货币情况与美国有很大不同，若我国货币超发程度比他国更甚，将很有可能增大人民币贬值压力，降低人民币的认可度，进而引发金融风险。

四、针对财政货币化是否将可能被用来为地方政府兜底及其对央行独立性的影响，两边的观点也呈现较大分歧。不少学者认为，若财政赤字货币化开启，央行就有可能为地方债务买单，未来也可能导致微观主体市场化改革的严重逆转。此外，自改革开放以来，央行花费了很长的时间和精力，才逐渐提高了它在货币政策方面的独立性，若再度成为财政的提款机，那么央行的改革将会陷入倒退。对此，支持观点认为，央行实际上在国家的预算体系之外，它更像是一个央企，独立性仍然很强。同时，相对可能产生的为地方债务买单的风险，疫情对当前中国经济冲击的风险才是当务之急，若财政货币化有助于经济恢复和国家发展，那么即便央行将来要为地方债务兜底，也是可以接受的。

中国会走向财政货币化吗？

财政政策与货币政策各有弊端，过度使用都会使效率下降，协调配合才是正途。财政政策虽然是结构性政策，但市场化程度较低，计划的成份更多。目前地方政府还没有清晰的资产负债表，给予政府财政过多的权力，难免会使资金流向经济中效率低下的部分，也可能会出现更多“跑冒滴漏”的问题，使财政支出的效率下降。货币政策同样如此，在刺激经济的过程中过度依赖货币和信贷体系，可能会导致金融脱实向虚，进而推升资产泡沫，加剧地产泡沫，货币政策的效率也会下滑。因此，财政和货币适度配合，相互制约，可能是较为稳健的政策组合。

我们认为，国内的货币财政的协调度可能由货币+财政1.5向2.0发展。综合各方来看，支持财政货币化的观点还是略显激进。国内央行甚至连QE这种强力工具都没有动用，依然保持在常规货币工具的范围内解决问题。再退一步，即便是QE政策空间趋于殆尽的日本和美国，暂时也没有走向真正的财政货币化和MMT的迹象。因此，国内短期内直接走向财政货币化的可能性非常小。但是，我们并不否认，财政和货币的配合将进入一个新的阶段，货币会更加积极地配合财政政策发力。一方面，地方政府隐性债务规模巨大，化解隐性债务的过程会给政府带来较大的显性债务压力。第二个原因是全球经济下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张（尤其是减税）的需求更加强烈。这两个因素将导致政府显性债务快速累积。政府债务从长期看可以用经济增长、阶段性加税来逐渐化解，但是在三五年内，或许需要依靠货币“接盘”。事实上，政府债务的货币化在美国、日本、欧洲早已付诸实践，大规模QE就是货币“接盘”政府债务的体现（这比财政货币化的程度要轻的多，虽然财政在一定程度上绑架了央行，但央行的独立性并没有完全沦丧）。即使我们在货币宽松上不需要像欧美国家那样激进，但财政和货币的配合程度无疑会较过去有所增加。我们更加赞同央行货币政策委员会委员马骏所言，“即使今年中国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等”。

财政+货币配合：以日本为例

2001-2006：财政扩张+QE

这个阶段日本财政扩张，QE配合，但货币的力度相对较小。20世纪90年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6%下调为0，日本经济短暂企稳，但在1997年东亚金融危机后再度进入衰退，日本财政从1997年开始持续进行赤字扩张。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，配合财政融资，日本央行于2001年3月宣布实施量化宽松，将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产。但我们可以很清晰的看到，这个时期货币配合财政的力度明显偏弱，国债购买量远远没有达到国债发行量，仅仅通过国债购买，保持了央行持有国债的比例大致不变。

2008-2012：相似的剧情

这一阶段财政支出大幅增加。为应对经济下行、通缩、日元升值等问题，日本内阁在次贷危机时（2008年和2009年）投入了共计162.6万亿日元的公共事业费，占两年GDP总量的16.7%，大量的财政支出间接推升财政赤字率到达高位。此外为处理东日本大地震灾后重建工作，日本政府总计编制了余20万亿日元的专项预算。货币政策也配合财政加码，零利率再次回归，但量化宽松规模并没有显著扩大。受到次贷危机的冲击后，除了常规的价格型降息以外，央行再次以QE的形式支持财政政策宽松。2009年3月18日，日本央行决定将国债购买规模从16.8万亿每年扩大至21.6万亿每年。相比于后来QQE每年80万亿日元的购债规模，货币政策力度的差距相当明显。

安倍“三支箭”：货币化减轻财政压力

2013年以后，财政赤字收缩，央行实施负利率+QQE。2012年底安倍上台实施了一系列刺激经济政策，大致可以理解为宽货币+紧财政。安倍政府在2013年1月提出了“价格稳定目标”，即将核心通胀目标定为2%。为了配合通胀目标，2013年4月央行开始实施质化量化宽松政策（QQE），更大力度购买国债。2016年日本央行成为亚洲第一个实施负利率的国家。同年9月，为解决负利率政策造成的净息差收窄、金融机构盈利空间被挤压的问题，日本央行引入了收益率曲线控制的QQE框架。日本央行多年来抬升吸纳政府债券的额度，量化宽松的加码使其资产负债表占GDP的比例不断走高。

财政赤字收缩，加快债务清偿。此前受宽松的财政政策刺激和减税力度的加大，使得税收收入在总收入中的贡献逐渐缩水，国债发行对总收入的贡献至2009年达到49%的历史高位。安倍上任后推出“三支箭”政策组合，在保持财政支出相对稳定的同时加大税收，国债发行占比逐渐回落至正常区间。与之相对的，国债清偿在实施安倍经济学后稳步抬升，19年占总支出比已超过23%。一方面通过QQE和收益率曲线控制减轻财政融资压力，又同时收缩财政，体现了灵活稳健的财政与货币配合，显然不是财政货币化的思路。

所以，即便是在普遍认为最接近于财政货币化和MMT的日本，都没有实现真正意义上的财政货币化，依然是财政+货币的某种灵活的组合。

日本经济、通胀和利率表现如何？

财政+货币扩张的组合推升短期的日本经济增长和通胀，在中长期的影响有所减弱。我们主要从2001-2006年和2013-2017年两个时期来考察财政+货币的政策组合对经济和通胀的影响。2001-2006年，日本财政扩张利率较大，货币扩张力度较小，经济增长出现显著回暖，通胀也有小幅回升，但并未完全脱离负区间。2013-2017年，日本财政扩张力度较弱，赤字甚至在收缩，但货币扩张力度非常强，经济和通胀短期迅速拉升，但也很快有所回落。上述表现十分符合逻辑，财政扩张提振实体经济的效果较好，只要财政在一定限度内能够持续扩张，那么实体经济的景气度便会维持高位，对应日本在2001-2006年的GDP表现。货币政策的作用更趋于短期拉升通胀，进而通过货币幻觉提振实体经济，但这种幻觉很快就会被市场消化，体现为2013-2017年通胀和经济前高后低表现。

对于利率而言，财政和货币的作用是反向的。财政扩张是推升利率的原因，但货币扩张并配合财政，会带动利率下行，利率的走向还是取决于二者的力量对比。比如2001-2006年的大部分时间里，日本10年期国债收益率是小幅上行的；在QQE时期，一方面财政赤字收缩，央行又大规模购债，利率的快速下行也成为必然。因此，利率的走势是与货币和财政的组合方式相关的。

财政+货币如何影响大类资产？

财政+货币的组合对于大类资产的影响路径，我们可以通过财政和货币两个维度去理解。对于股票市场而言，财政和货币的扩张都有助于推动股价上涨，货币的影响相对较大；对于债券市场而言，财政扩张可能带来短期内通胀和利率上行，但为了减轻政府不断上升的还债压力，央行的货币宽松将使利率长期处于下行通道；对于商品而言，它将为大宗商品的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向有所不同，财政扩张推动本币升值，而货币放松促使本币贬值，最终的方向将由二者间的主导因素决定。

股票市场双重利好

我们以美国标普500指数为参考来讨论美国的财政货币组合对股票市场的影响。由于财政扩张能够刺激经济增长和企业盈利，货币扩张有助于提升股票估值，财政+货币的两个方向都是利好股市的。

2009年-2010年：财政扩张+QE1，估值提升和盈利修复。经历次贷危机之后，央行货币宽松的不断加码和美国政府迅速的财政扩张使得美股在大跌之后缓慢修复。由于金融危机后企业盈利较差，所以估值显得比较高。但政策和一些基本面的回暖信号已经给予了市场足够的信心。

2012年-2014年：货币宽松下的估值提升。这段时期内，标普500的平均市盈率（TTM）从13左右升至接近20，大致解释了标普500指数的涨幅。对应当时的财政和货币组合：2012年以后美国财政扩张开始逐渐退出，财政赤字回归正常化；美联储则依旧维持宽松，保持零利率，开启QE3，并通过OT操作试图压低长端利率。这也就意味着，随着财政力量减弱，美国企业的盈利开始显著放缓，但持续宽松的货币政策仍然在拉升股票估值。

2017年-2019年：财政扩张下的盈利驱动。2017年底，美国通过减税和就业法案（TCJA）。特朗普税改聚焦私人部门，一方面降低个人所得税，激发消费活力；另一方面大幅削减企业所得税，增厚企业利润，并通过一些其他的优惠吸引资本回流美国。同时，中国经济、欧洲经济明显好转，带动美股盈利进入强势周期。在同一时期美联储进入紧缩周期，美股估值明显压降，尤其是在2018年美联储多次加息之后。但在盈利的强势推动下，标普500指数仍然不改上升通道。

以美国的财政货币化进程和美股为参考，财政扩张正向作用于盈利，货币扩张正向作用于估值，财政货币化能够对股市形成双重利好，货币宽松的作用更强。

债券市场短空长多

对于国内而言，综合财政+货币的影响，预计短期（年内）对利率偏空。目前国内财政与货币的配合尚不直接，与日本央行或者美联储能够在二级市场购买国债相比，还有很远的距离，更不会直接对收益率曲线进行控制。短期内，国内央行货币扩张的主要目的是宽信用，包括针对疫情的再贴现再贷款，针对民营、小微企业的结构性政策等。央行和财政的关系大概率不会走向财政货币化，也很难走向大规模QE，这意味着货币政策的配合或许无法完全抵消财政扩张在短期（年内）给利率造成的上行压力。另一方面，根据上文提到理论研究，在利率尚未达到ZLB时，货币配合财政的效果非常显著，如果财政发力，货币适当予以配合，那么经济和通胀就会有所反应，届时货币政策可能也会有边际调整。

长期利率中枢趋于下移

财政+货币的双重扩张能够对经济增长和广义通胀形成短期刺激，但长期影响越来越弱。从日本和美国的经验来看，财政和货币的配合发力，短期刺激经济的效果非常好，通胀和经济增长都会迅速反应，这一点相信对于我国也不例外。中长期来看，在理性预期的影响下，货币的效果将会逐渐减弱。更长期的经济增长和通胀将由人口、技术、制度等长期因素决定，而且政府也会在适当时机思考财政平衡和央行缩表的问题。财政+货币的短中长期影响在日本经济的发展过程中体现得比较明显。这种中长期的影响在我国可能还有另一个层面的体现，过去城投+非标形成的隐性债务可能渐渐成为存量，这种信用创造和刺激经济的高能方式被财政+货币的方式取代，逐渐边缘化后，经济增速和工业品价格都会出现在一定时期内承压。所以，财政+货币2.0对于国内经济增长和通胀而言，大致是短期利好，中期利空，长期影响逐渐减弱，对于利率则是大致相反的影响。

财政+货币对于利率的长期影响在于，央行将更多地介入政府债券的供求体系，实现收益率曲线控制。只要央行购买国债，国债的需求就会增加，从而推动利率下降。即使中国人民银行不能直接购买国债，也可以一方面增加货币供应，另一方面鼓励金融机构增加国债购买量，不仅能够帮助财政融资，还能够压降广谱利率，降低全社会的融资成本。从财政的角度看，降低利率也有利于降低财政自身的融资成本，减小财政未来的还债压力。只要通胀和经济增长维持在合理区间，不出现过热的情况，那么压降利率的结果对于财政、央行、实体经济而言是三赢。根据美国和日本的经验，这种政策组合只要控制在一定范围以内，对于经济增长和通胀的刺激都较为温和，不会像过去国内的土地财政政策一样，一张一弛之间，经济增长、通胀和利率出现大幅波动。因此，随着财政债务压力的逐渐增大，预计财政与货币之间配合更加紧密，利率中枢长期大概率有所下移。

长期波动率下降

（一）经济增长和广义通胀弹性下降。在资本积累的过程中，制造业、房地产等固定资产投资的空间非常大，一旦予以一定的政策刺激，其增长或反弹的幅度非常明显。2015年以前，制造业投资和房地产开发投资的增长速度几乎是指数级的，但是在2015年以后却遇到了瓶颈，投资增速开始放缓，不管是制造业还是房地产，投资规模占GDP的比重也开始触顶回落。这个规律非常类似于索洛模型里的资本积累特征，说明在现有的经济环境下，资本积累已经触及瓶颈。在这种情况下，尽管政策松紧变化仍然可以带来投资需求的波动，但其对于政策的敏感程度，尤其是刺激政策的敏感程度将显著下降。

（二）监管对于利率波动是一个比较核心的影响。财政+货币的配合协调提升意味着财政对隐性债务融资的依赖下降。如果地方政府隐性债务逐步化解，显性债务增加，那么监管起来就容易得多，监管政策的连续性也会更强，利率的波动大概率会下降。

（三）利率中枢下降导致的必然结果。利率长期来看总是围绕中枢波动，在利率中枢下移和零利率下界这两个假设成立的情况下，利率被约束在较小的区间范围内。对于负利率国家，虽然利率向下突破了零下界，但利率波动的空间反而更小了，因为在现行的金融体系下，利率转负后继续向下的空间非常小。

短期提振大宗商品

财政货币化主要在商品的需求端起作用。财政货币化大致只能够从商品的需求端产生相对长期的影响，对商品的供给很难产生直接影响，因此往往不能完全决定商品的价格走势。鉴于国际大宗商品主要以美元定价，因此我们通过透视美国的财政货币化对商品的影响以及合理的外推来判断其影响。总结而言，财政的扩张以及货币的支持能够对经济形成刺激，进而拉动原油和基本金属的需求，但对黄金的影响更加复杂。

08年金融危机后全球财政扩张+货币配合带动原油和基本金属上涨。财政货币化主要通过刺激经济，进而拉动对工业生产所必须的大宗商品的需求。2008年金融危机以后，美国、日本等主要发达经济体财政大幅扩张，中国推出“四万亿计划”，各国经济在一两年内走出了衰退的阴影。除了财政之外，货币的配合也不可或缺，尤其是在美国金融市场出现严重危机的情况下，加速修复了市场的正常融资功能，使美国的需求得到了迅速恢复。在财政和货币的双重影响下，国际原油和基本金属价格2009年之后迅速回暖，在2011- 2012年重回高点。从反方向看，财政退潮和货币退坡会削弱大宗商品需求，比如2015-2016年，随着美国、日本财政赤字支出放缓，美国退出QE，日本央行国债净购买量下降，中国房地产市场调整，国际原油和基本金属价格几乎同步回落。

财政货币化对黄金的影响并不直接。近年来国际金价的变化主要由避险需求推动，金价与美国实际利率相关度较高的特征，也从侧面说明了这个问题。08年金融危机爆发之后，黄金价格加速上涨，直到2012年欧债危机缓和，黄金价格才止涨回落。2018年开始的这波金价上涨，则主要受到全球贸易摩擦，主要是中美贸易摩擦的影响，而2020年初则与新冠疫情的爆发有关。财政货币化与避险情绪之间的联系相对模糊，一方面财政货币加码意味着经济下行风险较大，但从另一方面来讲，只要财政货币化控制在一定范围之内，也能够增强市场对未来经济信心。但是，毫无控制的财政货币化必然带来信用货币的崩溃，推动贵金属上涨（比如魏玛时期的德国通胀和国民政府金圆券改革）。

外汇汇率

财政扩张能够对利率和汇率产生直接影响。经济学中经典的可贷资金理论描述了财政扩张对利率和汇率产生的直接影响。

财政扩张导致国内利率上升，进而导致汇率升值。可贷资金的供给（国民储蓄）和需求（国内私人投资+资本净流出）决定利率。可贷资金的供给方，即国民储蓄可以分为两部分，一部分是私人储蓄，另一部分是政府储蓄。私人储蓄相对稳定，而政府储蓄更加灵活。由于一定时期内国民收入（GDP）不会有大幅变动，一旦政府财政大幅扩张，大幅增加支出或者大幅削减税收，那么政府储蓄（税收-财政支出）就会大幅收缩，总的国民储蓄也会跟随收缩。可贷资金的供给收缩后，在需求不变的情况下，利率就会趋于上升，不论是国内私人投资，还是净资本流出都会被政府的资金需求挤出，这也就是政府财政的挤出效应。利率的上升使得国内资产的价值相对于国外资产有所提升，资本流出减少，资本流入增加，进而导致净资本流出减少。在汇率的决定过程中，净资本流出意味着本币的供给和对外币的需求，净出口意味着国外对国内货币的需求和外币的供给。本币的供需以及外币的供需同时达到均衡时，形成的本币和外币的兑换比例就是汇率。因此，财政扩张直接导致的本币供给减少将使本币汇率趋于升值。

财政货币化可以对冲财政扩张对利率和汇率的影响。本币利率上升和汇率升值是财政扩张的副产品，但却是各国政府不希望看到的。利率的上升将导致私人部门融资成本增加，抑制私人部门经济活动的积极性，同时也会增加政府的债务融资压力。汇率的上升将对国内出口形成抑制，对外贸企业产生不利冲击。应对财政扩张对于利率和汇率的不利影响，增加货币供给是一个比较有效的方法，对利率和汇率的影响方向恰好与财政扩张相反。短期内增加货币供应，增加可贷资金的供给，能够减少政府融资对私人融资的挤出，使国内利率趋于下降。同时，根据购买力平价理论，较高的通货膨胀也能够促使本币贬值。

财政货币化最终如何作用于汇率，取决于财政和货币的力度。日本上世纪90年代末期到本世纪初期，财政力度的增幅很大，货币化的力度稍弱（QE力度较小），财政扩张的效应更强，在汇率上得到了表观体现——这个阶段的日元相对于美元是升值的。到了安倍政府的QQE时代，可以很清晰地看到财政虽然也在扩张，但力度已经远不及21世纪初。反观货币却开始大幅放松，政府债务大部分都被央行接手，体现货币放水的特征，日元汇率贬值。

结论

尽管我们离财政货币化还比较遥远，但预计未来货币财政的协调配合将有所增加。近来学界和市场在财政货币化问题上激烈辩论，我们认为，在国内常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健的情况下，直接走向财政货币化的可能性非常小。即便是非常规货币政策空间趋于殆尽且债务高企的日本和美国，也没有实质性踏入财政货币化和MMT的领域。但是，我们并不否认未来财政和货币的配合将进入一个新的阶段，货币政策可能创新工具，以更大的力度，更加积极的配合财政政策发力。在这样的背景下，参考美国和日本过去的经验：对于股票市场而言，财政和货币的扩张都将推动股价上涨，货币的影响更大；对于债市大致是短空长多，长期利率中枢下移，波动率下降；对于商品而言，财政扩张将为大宗商品的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向相反，最终将由二者间的主导因素决定。