汪涛:中国经济和新冠疫情相关热点问题解析

作者:汪涛 

来源:首席经济学家论坛

中国经济和新冠疫情相关热点问题解析

1. 国内经济活动恢复进展如何?

2. 失业情况如何?

3. 消费能恢复到什么程度?

4. 国内政策刺激和新基建有何可期?

5. 新冠肺炎疫情反复的风险几何?

6. 新冠肺炎疫情对中美关系和地缘政治风险有何影响?

7. 新冠肺炎疫情是否会加速供应链脱钩?

8. 新冠肺炎疫情有哪些长期影响?

9. 对债务和金融系统有何影响?

1. 国内经济活动恢复进展如何?

5月中旬工业活动已基本恢复常态。随着国内逐步解除对人员和货物流动的限制,经济活动逐渐恢复常态。我们的每日经济活动追踪显示6大电厂日均煤耗自上周起已略高于前几年同期的平均水平,4月全国月度发电量也超过了去年同期,表明工业活动已基本恢复至去年水平。官方数据显示4月底几乎所有规模以上工业企业都已复工。4月建筑活动似乎也快速反弹,与之相对,挖掘机需求的迅速回升,而当月房地产投资(+7%)和基建投资(+4.8%)也双双同比正增长。5月初30个大中城市房地产日均销售已接近2019年水平,而4月全国房地产销售也仅同比下跌2%4月乘用车销量同比跌幅也从一季度的45%收窄至2.5%,这可能主要受益于此前被抑制的需求得以释放,加上相对公共交通,消费者可能在疫情后更偏好私家车出行。4月港口活动也已基本恢复常态,国内智能手机出货量也大幅反弹,由3月的同比下跌22%转为同比增长17%

另一方面,服务业和消费的复苏似乎较慢,如百城交通拥堵指数和百度城内出行强度指数所示(图表3-4)。这可能是因为居民仍不放心外出、部分公共场所依然停业,此外收入下滑和部分居民失业也可能是重要原因。具体来看,尽管3月底已有80%以上的餐厅和购物中心恢复营业,但店内客流量和销售额仍低于正常水平。58日,电影院才被允许以预约限流的方式重新开放。同时,国内商务和休闲游从4月起才逐步开始复苏(图表4),而民航整体客运量的回升也较为缓慢,4月仍同比下跌69%。五一假期期间(51-5日),受节日需求拉动,住宿业消费规模恢复到去年同期的70%左右。

2. 失业情况如何?

全国城镇调查失业率可能未全面反映新冠肺炎疫情对劳动力市场的冲击。今年2月全国城镇调查失业率从去年12月的5.2%升至6.2%4月小幅下降到了6%。我们认可能这一数字可能仍低估了整体失业情况,因为相关调查或并未覆盖部分农民工和个体经营户,同时2-3月的出行限制导致部分员工和雇主可能尚未复工、未能完整评估就业情况。根据各行业的复工率,我们估算3月底工业、建筑业、以及受疫情影响最为严重的服务业(包括零售批发、餐饮住宿、交通运输和居民服务业)中有7,000-8,000万人仍未复工或者已经失业。统计局数据显示3月整体就业人员规模较1月下降6%(相当于减少2,700万左右),且3月末有18.3%的就业人员处于在职未上班状态(7,600万),这也与我们的估算大致吻合。

随着经济活动回暖,劳动力市场正在逐步改善,但压力犹存。随着复工率持续提升,我们估算5月初主要行业中未复工或失业人数可能已经从3月末的7,000-8,000万下降到了3,300-4,000万。统计局也表示4月末外出农民工规模已经恢复到往年的90%,这意味着约1,800万人仍留在家中。此外,统计局数据表示4月城镇在职未上班的就业人员比例也从3月末的18.3%下降到了3.5%(相当于从7,600万降至1,400-1,500万)。不过朝前看,全球其他主要经济体陷入衰退和中美贸易摩擦升温可能会使未来几个月国内出口相关部门有1,000万人面临失业风险。今年下半年,其他主要国家和地区陆续解除经济活动限制(我们的基准情形假设)有望提振外需反弹,国内刺激政策落地生效,这些都应可以支撑下半年经济活动。随着下半年GDP同比增速回升至5-6%,劳动力市场应会进一步改善,不过四季度就业人数与去年同期相比可能仍将减少1,500万。

3.  消费能恢复到什么程度?

一季度新冠肺炎疫情明显冲击国内消费。一季度社会消费品零售同比大幅下跌19%,而出行限制也导致住宿餐饮(餐饮销售同比下跌44%)、零售批发、旅游(客运量同比下跌58%)等消费行业收到较大影响。除了出行受限和营业场所停业外,居民收入降低和消费态度偏谨慎也可能是拖累消费的重要原因。瑞银“把脉消费”问卷调查中54%的受访者表示疫情以来收入有所下降,60%以上的受访者相比疫情前减少了线下消费。尽管受访者增加了线上消费(45%的受访者增加了线上娱乐支出、38%增加了线上购物支出),但整体消费依然有所下跌。

消费已开始回暖。随着出行限制解、服务场所开业,商品零售及消费性服务业已开始复苏。4月社会消费品零售同比跌幅收窄至7.5%,五一假期的客流量较清明假期也明显回升,且五一假期的整体消费的反弹也超出预期。随着此前被抑制的需求释放,4月汽车销售也大幅好转,乘用车销量同比跌幅从一季度的45%收窄至2.5%。复工率不断提升也有助于增加就业、提高居民收入,进而支撑消费继续回暖。

整体消费者情绪依然稳健,但不确定性犹存。“把脉消费”问卷调查中42%的在职受访者预计今年下半年收入会有所提高,15%的受访者预计收入会有所下降。同时,48%的受访者计划在疫情结束后增加体育娱乐方面的消费,28%计划增加日用品消费,而27%表示疫情增加了他们买车的意愿。消费究竟能复苏到什么程度,可能将取决于1)劳动力市场能多快、或者多大程度上得到改善;2)政策支持的力度,包括对收入和消费的直接补贴规模;3)疫情能否持续得到控制。我们预计政府的直接收入或消费补贴规模可能较为有限,但整体宽松政策有望进一步加码,劳动力市场也有望改善。因此,我们预计全年居民部门实际消费小幅下跌,整体实际消费零增长。

4.   国内政策刺激和“新基建”有何可期?

我们预计2020年广义财政支持规模将超过GDP4%4万亿以上),这包括已公布的财政支持措施(主要是减税降费,规模相当于GDP1.9%),以及去年已实施的减税降费措施在今年继续带来的翘尾减负效应(规模相当于GDP0.4%)。我们预计年内财政支出还将额外增加2万亿元以上,主要用于基建项目。今年财政刺支持力度可能超过2016年(相当于GDP2%),但远不及2009年(相当于GDP10%)。如果进一步考虑经济放缓导致税收下降的影响,今年广义财政赤字率可能会扩大5%以上。财政扩张所需资金将主要来自发行特别国债(预计规模为1-2万亿元)、地方政府专项债券(预计发行规模较去年增加1万亿元以上)和一般政府债券,以及增加地方政府融资平台融资和银行贷款。

“新基建”体量较小,传统基建投资也需要加码。随着政府进一步增加基建支出,我们预计今年基建投资增速将加快至10%以上,明显强于去年的3%和一季度的同比下跌16%。政府近期强调了大力发展包括5G、工业互联网、数据中心等在内的“新基建”,不过我们估计其年度投资规模可能不足9,000亿元,只相当于2019年整体基建投资规模的5%左右。因此,交通运输、市政设施、环保水利等传统的“老基建”项目也需要进一步加码。

预计货币政策将进一步放松,暂时不会大幅刺激房地产市场。我们预计货币政策将进一步放松以支持财政扩张和企业融资,包括央行增加流动性投放、年内再降准50个基点、下调政策利率10-20个基点,以及放松贷款相关的监管要求。整体信贷增速有望从2019年的10.9%反弹至12.5%以上。实际上,年初至今信贷强劲反弹,4月末我们估算的信贷脉冲已升至GDP4.4%。鉴于近几周房地产销售和投资均快速反弹,我们预计中央层面全局性的房地产政策目前仍不会明显放松。近期政府出台了深化户籍和土地改革的措施,同时宣布将今年老旧小区改造的目标翻番,这应能一定程度上支撑房地产需求和相关建设活动。再加上房贷可得性提高和房贷利率下调,应能避免房地产活动大幅收缩,尽管最新的中国住房调查显示市场情绪大幅走弱。我们预计2020年房地产销售下跌5-7%,新开工下跌4-6%,房地产投资增速放缓至2-4%

5.新冠肺炎疫情反复的风险几何?

如果今冬新冠肺炎疫情反复,经济增长可能会进一步走弱。鉴于新冠肺炎疫情的演变面临较高不确定性,我们的基准情形假设并没有包含疫情反复的情况,不过许多专家已提示这一风险。如果年内疫情反复,政府可能再次出台对经济活动的限制,全球经济的复苏也可能延后,这都会阻碍国内经济的恢复。在这种情况下,我们假设今年冬天各国政府对经济活动的限制会再次有所收紧、2021年开始放松,那么2020年全球经济今年会下跌5.1%、明年增长2.3%(远低于基准情形下增速)。在此情形下,我们假设今年四季度和明年一季度国内对经济活动的限制也会有所收紧(但没有今年一季度严格),拖累2020年国内GDP增速放缓至0.8%2021年反弹至5.8%,低于我们基准情形预测的1.5%7.5%

经济复苏面临的其他风险包括内需持续疲弱,政策应对过慢或支持力度不够。我们的基准情形假设是经济活动恢复常态后,失业率会快速回落,但如果大量小企业倒闭、或全球经济衰退超预期导致出口相关部门出现更多失业,那么劳动力市场表现可能不及预期。最新的“把脉消费”问卷调查显示消费者态度仍然偏谨慎,对收入的预期也并不强劲,同时中国住房调查显示房地产市场情绪大幅走弱。此外,企业收入下降、信心不足以及供应链受阻可能抑制国内企业的资本开支,尽管货币和信贷政策不断放松。此外,政策支持的力度或落实的速度也可能不及我们的预期。鉴于目前国内政策空间较为有限、再加上此前全球金融危机的经验教训,政府可能不愿意大幅放松财政政策,而在企业盈利和信心受到较大冲击的情况下,货币政策的效果可能也会打折扣。

中美关系恶化可能是主要的外部风险。受新冠肺炎疫情影响,中美关系再度趋紧,近期美国颁布多项规定收紧对华出口管制和限制对华为的技术出口,以防止中方进一步获取美方技术。考虑到近期的事态发展、美国大选在即,我们无法排除中美贸易摩擦再次升温的可能性。在此情形下,美国可能回复部分在第一阶段协议中被调降或者暂停加征的关税,这可能会拖累中国出口和经济的复苏,并冲击企业信心。无论如何,美国很可能会进一步加强对华技术出口限制。若上述风险全部兑现,今年中国GDP增速可能会降至零以下。

6. 新冠肺炎疫情对中美关系和地缘政治风险有何影响?

新冠肺炎疫情导致中美关系恶化。美国总统和其他一些政客就疫情扩散公开指责中国。3月开展的皮尤民调显示大多数美国人对中国的看法偏负面,而美国政界对华鹰派人士也在推动更多对华金融制裁和技术管制措施出台。在金融方面,据报道,白宫要求联邦养老基金停止投资中国股票。在科技领域,美国颁布了两项最终规定加强了对华出口管制,并于515日针对华为出台了更为严厉的限制措施。

第一阶段贸易协议面临风险。美国总统特朗普曾威胁称将废除第一阶段贸易协议。虽然中国已进一步扩大了对外开放(在多个行业取消了外资持股上限),并保持汇率大致稳定、加强知识产权保护,但新冠肺炎疫情拖累国内经济活动大幅收缩,这使得第一阶段协议中确定的中国自美进口目标可能难以实现。今年前4个月中国自美进口同比下跌5.9%,而根据最新的US Census美国贸易数据测算,一季度美国对华出口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的10%

新冠肺炎疫情可能导致去全球化风险上升、地缘政治关系趋紧。在美国以外,也有迹象表明新冠疫情加剧了民粹主义和对中国的不满情绪。有越来越多的国家担心其供应链过度依赖中国。疫情还可能使中欧双边投资协定被推迟,而备受期待的中欧峰会和相关会议的具体召开时间也变得更加不确定。部分国家因新冠肺炎疫情产生对华负面情绪可能会鼓动部分政客采取更强硬的对华政策,地缘政治关系也可能趋紧。虽然不太可能出现实质性的冲突或经济制裁,但对华关系趋紧和相关风险可能会导致市场波动、削弱投资者信心。

7.     新冠肺炎疫情是否会加速供应链脱钩?

新冠肺炎疫情暴露供应链的脆弱性。2月初,国内大部分企业停产导致其他国家和地区的一些工厂也因来自中国的零件供给紧缺而暂停生产。而现阶段,由于国内部分行业对进口零部件的依赖程度较高,一些主要经济体的停工停产也可能会阻碍国内的生产,其中汽车和电子行业可能最易受到海外供应链受阻的影响。目前尚未出现太多国内企业因进口材料短缺而被迫停产的报道,但如果发达经济体停产超过3个月、国内相关企业现有库存用尽,这种可能性将不容忽视。新冠疫情使许多国家对供应链“安全”的担忧加剧,这也使得将供应链移至离本土更近地区的讨论升温。

目前企业尚未急于转移供应链,但政治压力和技术管制可能会加速脱钩。我们认为,由于疫情导致企业盈利大幅下降、未来存在较高不确定性,短期内企业不太可能很快转移生产。近期UBS Evidence Lab中国企业家问卷调查显示企业似乎并未加速搬离中国。受访企业家预期今年中美贸易和科技摩擦会出现一定程度的缓和,而与上期调查相比,转移供应链的意愿也并未增加。不过该调查是3月(即美国对华态度变得更为强硬之前)进行的,美国近期举动可能在很多企业的意料之外,并导致未来供应链转移提速。长期而言,我们认为民粹主义升温、政治压力上升,以及对华技术和出口管制收紧都可能会加速供应链脱钩。

我们预计2020年制造业投资下跌5%,科技脱钩可能拖累中国经济的潜在增长率。即使国内政策刺激加码,受供应链脱钩压力和技术管制不确定性影响,我们预计2020年制造业资本开支可能会下跌5%(相比之下,2018/19年分别增长9.5%/3%)。我们认为下行压力主要来自国内资本开支走弱,而非外商直接投资(FDI)回流或减少,后者对国内固定资产投资的重要性已逐渐减弱,且已逐步转向服务内需的行业。长期来看,尽管我们预计中国会加大力度开放国内市场、提高对科技和先进制造业的投资,但部分美国势力推动科技脱钩加速,这可能导致中国难以获取部分先进技术和关键设备及部件、拖累中国的生产效率,进而降低中国的潜在GDP增速。如果中国也采取反制措施,限制西方国家的大型科技企业或产品的市场准入,那么全球增长可能也会被拖累,虽然这并非我们的基准情景假设。

8.新冠肺炎疫情会带来哪些长期影响?

新冠肺炎疫情仍在全球蔓延,现阶段评估其长期影响可能为时尚早。尽管如此,疫情已对居民生活、经济活动和国际关系产生了深远影响。我们认为疫情对中国经济的长期影响可能包括:

  • 各类活动明显向线上转移,网购更为活跃,工作和消费性服务业(包括医疗及教育服务)对线上平台的依赖度提升。正如UBS Evidence Lab “把脉消费”问卷调查和相关报告所述,一些消费行为的改变可能是长期的。

  • 监控和接触者追踪技术在本次抗疫过程中广泛使用,这类技术在社会中的接受度可能更高,利好互联网和大数据。

  • 中国外的地区去全球化势力明显抬头,即使在疫情得到控制、全球经济恢复常态后,这仍可能导致供应链缩短以及全球贸易(和中国出口)增速放缓。

  • 供应链脱钩加剧,尤其是在科技领域,这主要受到美国加强对华技术和出口管制的影响。中国可能会加大科技和研发投入,但由于获取部分前沿技术的渠道受限,相关投资回报可能不及预期、经济潜在增长率可能下降。

  • 中国继续推进全球化、扩大市场开放以吸引外资流入、保持竞争力,但中国对外投资(包括一带一路项目投资)步伐未来几年可能有所放缓。部分投资可能遭受海外阻力,部分项目的投资回报率可能也不高。此外,考虑到安全方面的顾虑和相对不太友好的外部环境,中国居民出境游可能会承压。

9. 对债务和金融体系有何影响?

今年宏观杠杆率可能大幅攀升…在中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情的双重影响下,国内经济需要更多的信贷支持(尤其是在今年),去杠杆将告一段落。在我们的基准预测情形下,整体信贷增速可能会反弹至12.5%以上,而名义GDP增速则可能会明显放缓,这意味着今年整体非金融部门债务占GDP的比重可能攀升25个百分点以上,升幅超过2015-16年、并且扭转2017年以来杠杆率趋稳甚至下降的趋势(详见全面解析国内政策支持)。其中,政府部门债务(包括隐性地方政府债务)和企业杠杆可能上升较为明显,后者可能主要由于收入和利润下滑所致。

…资产质量恶化、不良贷款规模上升。考虑到今年经济增速放缓、监管对不良贷款的容忍度提高,瑞银银行研究团队预计不良贷款将额外增加5.8万亿元,并会在未来几年逐步确认。具体来看,今年年底银行业的不良贷款和关注类贷款占比可能会分别从之前的1.9%2.9%大幅升至3.0%5.6%。由于在本次疫情中,相比大企业,民企和中小企业的复工较慢、财务压力更大,也相对更难以获得低成本信贷,因此民企或中小企业的银行贷款和信贷不良率可能更高,可能会占到新增不良贷款的70%。与之相对,对中小企业敞口更高的中小银行可能会受到更大影响,其中部分银行可能需要补充资本金。

不过,我们认为短期内不会引发系统性风险。虽然市场对杠杆率上升损害经济长期发展和引发金融系统风险存在很多担忧,但我们认为短期内债务风险依然可控,也依然小于其他主要发达经济体和新兴市场。原因包括:1)国内整体政府部门债务(包括地方政府隐性债务)规模依然可控,占GDP的比重低于80%2)国内居民的储蓄率较高、仍可为债务扩张提供融资,同时外汇储备也较为充足,对资本外流的管控也依然存在,因此整体流动性应能保持充裕;3)我们预计本次疫情影响是剧烈但短暂的,2021年整体经济有望大幅反弹,宏观杠杆率的升幅也随之会显著放缓;4)银行体系的国有企业占比较大,这一方面有助于确保银行体系有充足的流动性,另一方面也有助于银行对实体经济提供持续的信贷投放,同时还能够允许银行逐步确认和处置不良贷款。

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