揭秘顶级私募高毅资产邓晓峰的投资理念：警惕部分高估值行业的调整压力

来源：腾讯证券

高毅资产首席投资官在一场线上分享中谈到，今年还是一个结构性的牛市，医疗、TMT、消费仍然是表现最好的行业，但需警惕的是，市场一致性太强，交易行为过于拥挤，它们的估值普遍处于一个不便宜、甚至是非常昂贵的水平。市场的风险主要在于这一类资产能不能持续地通过内生增长带来回报，否则迟早会向均值回归。

邓晓峰，高毅资产首席投资官，是高毅资产最早突破200亿规模的基金经理。19年从业经验的他，曾任博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理，任职期间管理公募基金和社保基金组合实现约9年10倍的收益，年化收益率29.1%。

邓晓峰的投资风格是价值投资和逆向投资，注重也就是长期跟踪观察公司、深入研究行业基本面，这样就敢于在公司价值被误判的时候逆向买入，从而获得超额收益。在基金组合管理上，邓晓峰注重主要从长期产业空间和资产回报率角度，布局深度研究和组合优化，尤为注重商业模式和估值的合理性。

腾讯财经作为与会媒体，参与了5月20日上午邓晓峰的一场线上分享。在分享中，邓晓峰表示，虽然疫情带来的第一阶段短期压力正在过去，但是未来全球都可能会面临经济减速的压力，中国也要面临供应链调整和产业链转移的挑战。

对于他有着深度研究和认知的汽车行业，邓晓峰表示，今年的汽车行业更可能是一个正常的复苏，而不是一个巨大的增长。智能化汽车整车行业现在只有国外一家龙头企业做好了准备，其他的企业还有着很大的差距。

在行业的选择上，邓晓峰表示，最好的选择是既处于需求决定、又处于供给结构变得壁垒非常高的阶段，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

至于决定能否重点关注重仓一个公司的因素，要从两个维度看，第一个是确信度，第二个是未来隐含的投资回报率。如果分析出的预估未来5年复合回报率达到20%，那可能会是很好的投资机会。

具体看，邓晓峰在回答腾讯财经问题时表示，经济修复的过程和时间是比较漫长的，现在无法判断经济会不会二次探底。不管是发达国家还是中国，在未来可能都会面临经济减速的压力。同时，许多新兴市场国家经济的脆弱性已经表现出来了，未来几年可能也都是相对低谷的状态。

从疫情改变了部分行业投资逻辑的角度来看，疫情会对中国一些出口行业带来短期压力，因为海外的总需求会受到负面的影响。未来产业链的转移，比如向东南亚、印度转移的过程中，中国的制造业企业也会有非常多的机会。

目前来看，汽车行业今年要实现大规模的复苏是有难度的，因为收入压力和渗透率本身已经比较高了。事实上从过去两三年，中国的车企就已经进入了一个淘汰赛，不只是中小车企，稍微弱一点的合资厂都逐渐被淘汰出局，目前合资厂也只有日系和德系仍然处于一个比较好的状态。国内自主品牌也是在淘汰赛的阶段，少数几家自主品牌的企业还能够发展，很多落后企业已经有很大压力了。

往后看，这个淘汰过程会继续强化。部分的原因是市场已经变成了存量市场或者更新市场，消费者有更成熟、更理性的选择，会更关注车的保值率，汽车的真实品质和口碑，车企之间品牌的差异会放大。这是所有的行业进入成熟市场阶段之后的必然现象。

以下与大家分享邓晓峰的更多精彩观点整理：

疫情影响：第一阶段的压力正在过去

对于疫情带来的经济影响，邓晓峰认为，疫情带来的第一阶段冲击已经发生并且正在过去，国内的复工复产已经到了比较高的水平，海外发达国家的高峰也正在过去。总体而言，疫情最不确定的恐慌阶段已经过去了。再往后看，国际社会都学会慢慢地跟疫情共处，经济处于一个从谷底逐渐往上走的阶段，所以第一阶段短期的压力是正在过去的。

第二阶段的影响是对经济造成的连带影响和中期压力。这一次疫情导致的短暂的失业率的快速上升和经济衰退，企业资产负债表恶化以致破产，以及社会总需求的损伤，要在未来几年才能慢慢消化。所以未来经济的压力还是会存在。

对于中国而言还有另外一种压力，就是疫情在很大程度上也会影响跨国企业在中国的供应链的调整和布局。这个过程不止是今年，可能在未来三到五年都会持续。部分的产业可能往发达国家回迁，有些产业可能还会向东南亚、印度、墨西哥等地方转移。如果没有全球疫情深化导致的供应链调整，中国一定会成为一个避风港。我们要接受一个现实，就是外部环境比过去更有挑战性，对我们的经济和资本市场都是长期的影响。

市场展望：港股长期低估的情况可能会在未来发生改变

对于市场的展望上，邓晓峰谈到，今年资本市场的流动性非常好，尤其是疫情发生之后。但是另一方面，企业的盈利和经济下行的压力会非常大。从历史上看，这样的环境会让资本市场变得比较活跃。如果某些行业或公司有了比较好的增长机会，因为有充裕的流动性，可能会在资本市场上比较高效率地反映出来。同时，资金比较充裕的市场也可能在某些热点方向和局部反应过头，甚至出现泡沫，拉长时间看可能会有调整压力，我们需要去客观地评估和分析。总体上我觉得流动性是对市场最有利的一个方面。

至于港股今年以来“持续低估”的表现，邓晓峰谈到，港股一直以来是以外部的欧美资金为主的，容易有比较大的折价。但是未来这个情况可能会发生改变：第一，未来更多的公司会在香港上市，尤其是很多中概股回归之后，会让香港的资本市场结构上变得更合理，对投资者的吸引力会增强；第二，通过港股通，南下的资金会越来越多地参与港股市场，分享这些在香港上市的公司带来的成长机会。

往后看，当港股通完全打通了之后，港股上市公司更丰富、更多元化了之后，港股市场能更好地反映经济体的长期发展结构之后，可能比目前国内的市场机会更好。

行业观点：警惕医疗、TMT、消费板块的高估值状态

谈到目前有增量价值快速产生的行业，邓晓峰表示，互联网所带来的产业影响和变迁是目前对经济和消费影响最大的。

这次疫情最大的受益方之一就是在家消费，既包括了线上消费，也包括了娱乐游戏，这些行业从一季度的数据来看都有比较好的表现。而且经过这一次的消费者教育之后，会有一轮加速的渗透和消费行为的改变。所以互联网所代表的对消费和娱乐行业影响，这是最大的一块增量。

在家办公或网上办公是另一个受益方，比如一些远程会议和远程办公软件得到了广泛运用，这加速了中国办公线上化的过程，也会进一步的推动云业务、软件业务的演进和发展。

此外，快递、物流行业在这次疫情中也体现出了重要性，疫情过去之后又表现出强劲的增长。中国现在一天的包裹数量超过2亿件，远远超过全球其他任何国家的需求。未来这个行业技术会不断进步，效率也会不断提高。

至于半导体行业，邓晓峰认为，很多半导体公司的市值跟国际头部的企业相比，都已经站在同样的水平上了。高估值的状态可能还会维持相当长一段时间。他表示，对这些行业持相对谨慎的看法，国产替代是一个长期的过程，容易的事情已经做了，难的事情需要花更长的时间。

总体看，邓晓峰认为，今年还是一个结构性的牛市。如果从行业的角度看，医疗、TMT、消费仍然是表现最好的行业。不过，市场一致性太强，交易行为过于拥挤，它们的估值普遍处于一个不便宜，甚至是非常昂贵的水平，所以，市场的风险主要在于这一类资产能不能持续地通过内生增长带来回报。如果不能，或者因其估值水平过高的话，迟早会向均值回归。

同时，今年行业ETF的快速发展，某种程度上会强化市场的短期风格，可能会带来未来调整的压力。

汽车行业：智能化汽车产业链“一超多强”特斯拉“一枝独秀”

邓晓峰对于汽车产业链有着长期的研究和深度的认知，他也在这次线上交流中分享了对于汽车行业的看法。

他表示，从行业的角度看，4月汽车产销数据显现回暖迹象，时隔近两年首次实现正增长，邓晓峰对此点评称，汽车行业有可能在下半年行业都处于一个缓慢的弱复苏状态，这一点还是可以期待的，毕竟中国的汽车行业经历了两年的下行之后，又重新积累了购买力。因为车的均价可能就是10万块钱，最多2到3年，居民的储蓄就能够承担了。这是耐用消费品周期性的一个表现。

但是另一方面，因为疫情导致的就业压力和收入下降会抑制需求，所以今年会比较复杂，中国汽车行业可能处于一个从成长型的行业变成成熟的周期性行业的过渡阶段，这个需要继续观察。

从产业链的角度看，汽车向电动化过渡已经逐渐成熟了，供应链环节的赢家逐渐显露，这些赢家面向全球市场，从一开始就为全球供应链服务。随着全球化的推进，大家把零部件公司剥离出来，再合纵连横，逐渐成为一个全球大市场。但是当汽车往电动化和智能化过渡的时候，从一开始就是一个接近统一的大市场，对零部件企业和供应链来说，竞争更残酷，但是未来的机会可能也会更大。

汽车行业向智能化过渡还处于不成熟的阶段。其中，从供应链和整车的角度，只有一家新能源汽车公司遥遥领先，已经更早地实现了诸如辅助驾驶功能等应用层面的开发，而其他公司还有相当的差距。可以说，整车现在只有一家企业做好了准备，其他的企业到目前都没有做好真正充分的准备，尤其是向智能化过渡的时候。从目前竞争的态势来看，这个产业链属于一超多强的格局。

从产业链的角度，下一步要看产业链怎么去解决自动驾驶软件、操作系统方面的问题，这需要更长的时间去观察。产业链还不够成熟，也意味着赢家还没有出来，还会有许多玩家发展的机会。

汽车行业作为全球最大的耐用消费品，正在向电动化和智能化过渡，这毫无疑问会带来非常好的机会。这一次能源价格因为疫情发生了巨大的调整，但是以太阳能为代表的可再生能源，产业技术进步和效率提高的节奏没有发生多大的改变，还在沿着过去的轨迹持续向前推进，会更长远地改变全球能源的供给，也会创造很多需求。

投资方法：决定是否重仓一个行业、公司的要素有哪些？

对于如何选择好公司、好行业，具有多年深耕市场经验的邓晓峰也分享了他的体系和逻辑。

他说道，选公司要结合这两个维度。第一，自上而下的判断，这个决定了你怎么分配精力和研究方向。要看行业空间、看需求，先有这些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企业之间的差异，看竞争结构会形成什么样的结果。

除此之外，还需要清醒的认识到，行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段。当行业处于增长的早期，通常是需求决定的阶段，这个时候投资是相对好做的，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。这是一个选赛道和周期判断的问题。当行业趋向于成熟时，往往是由供给决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个少数赢家的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。

再进一步来说，最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

还有一种情况就是，如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，而且过了早期增长的阶段，在这样的行业上就可以相对少花一点时间，因为它不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。

做投资都有共识的，要选好的行业、公司和管理层，价格还要合适。这就像是一个开卷考试，但是不同的人会从不同的角度去回答。

而至于决定是否重仓一只股票的因素，邓晓峰谈到，要从两个维度看，第一个是确信度，第二个是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如我们分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。

关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态。在那个状态下，市场应该给它什么样的估值，再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。

新兴行业：价值投资与新兴行业并不矛盾

邓晓峰对于新兴行业也有着发掘长期价值的深入思考。他认为，价值投资和新兴行业不矛盾，价值投资是基于企业创造的价值，这是一个往前看的过程。企业未来的增长本来就是企业价值的一部分。很多行业都有自己的生命周期，有衰退期，甚至有死亡期。表面的低估不一定意味着便宜，可能是因为过去的盈利模型变得不可行了。本质上来说，世界在变化，经济在变化，我们是需要往前看的。未来的现金流、未来的价值回报，能够变成我们企业本身价值的重大部分甚至主要部分。

他表示，很同意巴菲特说的“一生找到10个机会就成功”，但是巴菲特他可能已经找了1000个最后找出来10个机会。这是一个努力的过程，需要去做很多的铺垫和选择。

随着整个资本市场的进化，市场的参与者也会不断地去学习。如何在这样的环境里去获得超额收益，是一个很有挑战的事情。好的机会往往出现在一些产业发生重大变化和价值转移的时候，或者新的产业在未来创造巨大的价值增量的时候。本质上我们希望能够，第一，跟上社会发展变迁，第二，找到变迁过程中的赢家。这两点结合起来，能给我们带来超额回报。