对话招行首席丁安华：负利率不是疫苗，在应对病毒方面于事无补

作者：郭昕妤

来源：腾讯财经

丁安华认为，美联储相当时期内不会实行负政策利率，负利率也不会来到中国，但可能成为欧洲和日本的新常态而持续下去。

由于新冠疫情的出现改变了世界经济运行的轨迹，作为一种新型非常规货币政策工具的“负利率”，今年以来呼声鹊起。

其实，负利率已经不是新鲜事了。自2008年金融危机以来，负利率成为包括欧洲、日本在内的不少海外主要经济体货币政策操作新常态。这指的是名义利率。至于实际利率，也就是名义利率减去通胀率的差值为负的情况，更是早已并不鲜见。

负利率本是用于对冲不断下行的经济、物价以及不断攀升的失业率。不过，从欧洲、日本的经验来看，负利率似乎难以奏效，两地依然处于低通胀和低增长的泥潭里。

目前，美国快速降息至零，英国史无前例发行负收益国债，两者距离负利率仅仅一步之遥。欧元区和日本等经济体则早已深陷负利率，而且越陷越深。虽然负利率的风还没有吹到中国，但是中国的利率下行压力也在加大：10年期国债收益率徘徊在2.6%的18年新低，银行理财收益率也节节败退，关于低利率或超低利率成为长期趋势的探讨也在升温。

负利率的预期从何而来？美国距离负利率还有多远？负利率能成为全球经济复苏的“解药”吗？如果全球真的“拥抱”负利率时代，我们应该如何重新审视投资策略？记者5月21日独家对话招商银行首席经济学家丁安华，就负利率因何而起、向何处去的话题进行了深度探讨。

丁安华认为，负利率的起因在于，经济处于低增长和低通胀的结构性状态、以及今年因面对疫情冲击而陷入周期性的深度经济衰退，更深层次的起因则在于人口结构老龄化和民粹主义抬头带来的全要素生产率增长放缓。至于其效果，负利率不是疫苗，在应对病毒方面于事无补。由于实际效果并不理想以及压制银行盈利能力等原因，美联储相当时期内不会实行负政策利率，但市场利率可能短暂进入负值区间。

倘若负利率时代真的来临，我们该如何重新审视投资策略？丁安华表示，总体将利好权益类资产的估值、刺激房地产价格、以及增强黄金的投资价值。此外，中国等新兴市场对国际资本的吸引力将明显上升。

以下是采访实录：

负利率之于美国：负利率不是疫苗，在应对病毒方面于事无补

记者：负利率用于对冲不断下行的经济、物价以及不断攀升的失业率，这正是美国现在面临的情况，且美国联邦基金期货市场对于美联储实施负利率的预期在不断升温。您如何看待当前市场形成负利率预期的原因？美国距离负利率还有多远？

丁安华：生活中的一个常识是，名义利率不可能低于零，否则会人们会选择持有现金。这一观点似是而非，值得斟酌。因为储藏现金是有成本的，将现金放在银行的保险箱要交保管费用，放在家里可能就要加一把锁。储藏成本与现金存放规模正相关，现金太多可能还要请保安，这些费用就等于存款的负利率。可见，存款利率低于零时，现金需求不会趋于无穷大。

我们谈论的负利率现象，一是指商业银行在央行的准备金存款利率为负，这是政策利率的范畴；二是国债收益率跌入负值区间，这是市场利率的范畴。负利率的出现，其结构性原因是经济长期处于低增长和低通胀的状态；周期性原因是全球金融市场短时间内遭遇了08和12年两次危机的打击，今年又面对疫情冲击而陷入深度的经济衰退。

美国和英国现在政策利率处在零的附近，离负利率仅仅一步之遥。负利率会不会从欧洲和日本，向英国进而美国蔓延，成为市场关心的话题。

记者：虽然市场正在形成负利率的预期，但鲍威尔一直坚称负利率不是美联储正在考虑的事情。在您看来，美国为什么不接受负利率？是否因为美联储有足够弹药保护经济，因而无需实行负利率？

丁安华：从利率政策来讲，应对一场典型的危机，需要至少三个点的利率调整空间。现在回过头来看，2016至2018年美联储连续的预防性加息，还是为美国应对这场公共卫生危机赢得了难得的政策空间。新冠疫情发生后，美联储快速行动、大幅降息，而日本和欧洲央行由于已经处于负利率的位置，空间受限，降不动了。

美国会不会采取负利率政策？虽然特朗普不断施加压力，但美联储对负利率还是比较抗拒的。为什么呢？首先，我们要理解当前这场危机的根本性质，它不是传统意义上的需求不足带来的经济下行，而是一场由于传染病大流行造成的全球公共卫生危机。负利率，对于战胜病毒派不上用场。美联储的作用，在于维护金融体系的正常运行，美联储3月份采取大幅降息和加大QE规模等举措之后，全球市场美元流动性的紧张状态已经得到明显的缓解。简单而言，负利率不是疫苗，在应对病毒方面于事无补。

记者：负利率会对美国经济和市场带来什么样的影响？其中值得关注的是银行业，负利率会令银行业和金融业面临盈利压力而难以生存下去？

丁安华：负利率对金融机构的资产和负债的影响是不对称的。零售储户对利率是敏感的，因为对大部分家庭储户而言，储藏和持有现金的成本不高，所以零售存款的负利率几乎肯定不成立，这点已经被日本和欧洲的实践所证明。在利率下行趋于负值的过程中，存款利率相对贷款利率而言，具有逐渐增强的粘性。即存款利率具有刚性，银行的资产端收益下行快于负债端成本下行，银行的净息差收窄，从而影响银行业的盈利能力。

根据过去五年的数据，美国银行业的净息差稳定在3%以上，而欧元区银行业的净息差在2%以下，日本银行业的净息差在1%以下。如果美国实行负利率，息差收窄压力会明显加大，银行业盈利能力受到负面冲击，从而影响其补充资本和信贷投放的能力，这一前景几乎是给定的。简言之，负利率对银行净息差是不利的，或许这也是美国不愿走到这一步的原因。

负利率之于全球：美联储相当时期内不会实施负政策利率，但市场利率可能短暂进入负值

记者：美元在当今全球货币中占据主导地位，如果美国进入负利率，会对中国等新兴市场的经济、通胀和资产带来什么样的负面外溢影响？长期看，是否会加剧国际货币体系“去美元化”的过程？

丁安华：美国若实行负利率，首先对美国国债市场的影响将是直接而巨大的。资本在追逐收益率驱动下，可能会流出美国国债市场，从而使得政策利率与市场利率背离，对美元的国际储备货币的地位形成冲击。所以，从维持美国全球市场领导地位的角度看，美联储实行负利率政策需要考虑的制约因素多于其他央行。我的判断是，美联储相当时期内不会实行负政策利率，但是市场利率短暂进入负值区间还是可能的，正如前一段国债期货利率所反映的一样。

负利率为观察国际资本流动提供了有力的线索，过去两百年的历史告诉我们：在追逐收益率的驱动下，如果发达国家货币政策放松，资本就会流向新兴市场国家；如果发达国家货币政策收紧，资本会从新兴市场国家流出。中国作为最大的新兴市场国家，在此轮资本流动的大潮中处于相对有利的位置，这也可以解释为什么在欧洲和日本实行负利率之后，过去的五年中国的债券和权益市场，外资呈现加速流入的势头，这一趋势在我国加大资本市场开放的背景下，还将持续下去。

记者：自2008年金融危机以来，负利率已经成为不少海外主要经济体货币政策操作新常态。不过，从欧洲、日本的经验来看，负利率似乎难以奏效，两地依然处于低通胀和低增长的泥潭里。您认为，从已实施的经济体来看，负利率的实际效果如何？您如何看待负利率并未对经济增长以及物价形成明显促进作用的原因？

丁安华：迄今为止，负利率在实现其政策目标方面，效果不彰。从日本和欧元区的情况看，负利率刺激增长、提升通胀的效果十分有限。日本在零利率和负利率位置上停留的时间长达二十年，通缩阴霾仍然挥之不去，经济增长陷入长期停滞。负利率在欧洲五年多的实践，政策效果也很不理想，距离2%的目标通胀水平仍有距离。在新冠病毒全球大流行的冲击下，全球经济陷入深度技术性衰退，负利率在这两个区域可能成为新常态而持续下去。

负利率背后的原因，具有深刻的经济社会发展背景。一是人口结构老化，劳动人口收缩；二是民粹主义抬头，逆全球化兴起，全要素生产率增长放缓。这些结构性的变化，不是仅仅依靠利率政策就可以解决的。比如，负利率刺激消费和扩大投资的作用，对于老龄人口来说基本无效。人口老龄化的一个自然结果，就是宏观经济政策的钝化。

从人口结构和科技创新的角度，美国比日本和欧洲还是有明显优势，实行负利率政策的依据不足。

负利率之于中国：负利率不会来到中国，财政赤字货币化并不可取

记者：虽然主流观点认为，中国离负利率还很遥远，但有一种视角是，目前中国1年期存款基准利率为1.5%，而最新的4月CPI是3.3%，相当于已经进入负利率了。目前中国10年期国债期货也徘徊在2.6%左右的历史低位。您如何看待这种观点？您认为负利率/低利率是否会传导到中国？又将如何影响中国的货币政策？

丁安华：我们讨论负利率，是指名义利率为负。从这个角度，我们离负利率还有相当的距离，而且我国的经济基本面也不支持实行负利率政策。央行的货币政策执行报告表明，要维护我国作为主要经济体当中依然实行正常货币政策的地位，这说明我们央行的态度是保持稳健和松紧适度，负利率不会来到中国。

实际利率为负的现象，特别是通胀高企的时期实际利率为负见怪不怪、不足为奇。至于现在中国是否进入实际负利率，也是可以争议的。理论上，我们应该将通胀预期与名义利率相比较，现在看起来通胀的走势应该是向下的。

记者：除了负利率之外，关于“财政赤字货币化”的选择问题也成为近期市场的讨论焦点。这是另一种非常规货币政策。在您看来，财政赤字货币化是一种可行的政策选项吗？

丁安华：财政赤字货币化，其依据是近年来兴起的“现代货币理论”（MMT），这一理论认为一个主权国家总是可以采取印钞的方式为赤字财政提供融资。今天不纠缠这套理论的对错，我们把问题放在中国的现实背景之中。

疫情冲击之下，实现我国经济社会发展目标，面临着巨大的挑战。为此，提高赤字率和发行特别国债提到了议事议程。那么，如何发行特别国债，谁来买？有人担心巨量的国债通过市场发行，会冲击资金的供求关系而导致利率上行。所以建议央行在一级市场承接国债发行，即通过印钞购买国债，以减少对债券市场的冲击。这就是“财政赤字货币化”的现实背景。

在现有的法律框架和制度安排下，特别国债只能采取（准）市场化发行，所谓“财政赤字货币化”是个伪命题。具体而言，特别国债分批次进入市场发行，首次可以规模小一点，由市场参与者（银行、基金、保险公司等机构）购买；央行在公开市场操作以维持流动性和市场利率的稳定，同时在二级市场主动购入国债以修正收益率曲线的形态始终处于合意的位置。需要注意的是，在这套制度安排下，央行的操作是独立的，并不听命于财政部。

如果仅是涉及特别国债的发行，引发讨论财政赤字货币化这一宏大命题，似乎不着边际。看起来，倡导者另有所图。财政赤字货币化的危险在于，以财政政策与货币政策协调为名，要求央行在一级市场购入国债，央行的独立性丧失，形同直接指令将钱打入国库账户，开机印钞都显得多余。其结果，很可能使得两个宏观管理部门失去必要的制衡，从而失去相应的财政和货币纪律，后患无穷。特别是在中国特定的制度背景下，央行货币政策的独立性需要小心呵护，不能重回老路，成为财政部门的出纳。

负利率之于资产价格：总体利好股市、楼市、黄金，中国市场的吸引力明显上升

记者：负利率/低利率的环境下，全球是否将进入到所有资产价格都上涨的逻辑中？对于股市、楼市、债券、黄金等各类资产价格分别会产生什么样的影响？从历史经验来看，负利率时代哪些核心资产会表现突出？

丁安华：负利率，意味着无风险资产收益率为负。逻辑上，在其它条件不变的情况下，资金追逐收益就会倾向于进入风险资产，这也正是货币政策的意图所在，刺激资本开支拉动经济增长。

负利率总体利好权益类资产的估值，但投资者担心负利率背后的经济下行带来的盈利放缓。此外，负利率下央行对货币政策空间大大降低，也会增加经济环境的不确定性，加大权益市场波动性和潜在风险。

负利率推动房屋抵押贷款利率下行，也会刺激房地产价格。欧元区实行负利率政策五年多以来，银行提供了大量极为廉价的房屋按揭贷款，推动欧元区房价上升。日本2016年实施负利率以来，房地产价格小幅稳步回升，算是表现不错的资产类别。

单纯从收益率来讲，黄金的名义利率为零，相对负利率国债而言吸引力上升。而且黄金具有避险、保值和分散风险的功能，黄金的投资价值也在增强。

记者：负利率如何影响中国资产的定价逻辑？人民币资产对全球配置资金的吸引力会上升吗？

丁安华：我国的国际收支形势面临结构性的变化，经常项目长期顺差未来可能消失甚至出现逆差；而且资本项目中的直接投资增长未来很可能放缓。在这种背景下，资本项目中证券投资可能成为国际收支和资本流动的日渐重要的形态。

正如上面所说，国际资本在追求收益率的驱动下，流入新兴市场国家。从当前的格局来看，中国有条件率先走出衰退，中国市场的吸引力明显上升。