【海通宏观】目标做减法，政策做加法！

作者：于博 

来源：姜超宏观债券研究

概要

• 淡化增长，守住底线。今年报告没有提出全年经济增速具体目标，缘于全球疫情和经贸形势具有高度的不确定性。但淡化增长目标并不意味着没有目标。一方面，报告虽然淡化了增长目标，但强调要集中精力抓好“六稳”、“六保”，守住“六保”底线。另一方面，报告仍然强调了小康社会任务目标。我们认为，疫情冲击之下，如果今年中国经济能够实现3%以上增速，就仍可实现GDP总量较10年近似翻番，完成小康社会目标。事实上，从今年报告中的财政赤字规模和赤字率目标，可推算出名义GDP增速预期为5.4%，正对应着GDP增速和GDP平减指数增速“3%+2.5%”、“2%+3.5% ”的组合。

• 就业优先，对症下药。今年报告中，就业在各项主要发展目标中排在首位，也在各项具体工作部署中排在首位。高层对就业的重视程度可见一斑。报告提出，今年城镇新增就业目标下调至900万人，城镇调查、登记失业率目标上调至6%、5.5%。我们认为，就业预期目标发生了明显调整，反映了当前就业形势的严峻。三类人群就业受影响程度较高，分别是：退出劳动力市场人群、新增失业人群、在职未就业人群。在需求端，报告提出努力稳定现有就业，积极增加新的就业，促进失业人员再就业。在供给端，报告强调要加强对重点行业、重点群体的就业支持，对低收入人员实行社保费自愿缓缴，今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。

• 积极财政，力度空前。今年政策端最大的亮点在于积极财政力度空前。一是财政赤字率目标大幅上调至3.6%，首次突破3%。二是新增财政赤字1万亿，发行抗疫特别国债1万亿，全部转给地方，用于支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资。三是新增地方专项债1.6万亿，主要投向新老基建，助力科技创新和新型城镇化建设。四是新增减税降费5000亿，前期出台6月前到期的减税降费政策，执行期限全部延长到年底，小微企业和个体户延缓到明年。综合来看，合计新增实际财政赤字3.6万亿，实际赤字率或升至8.5%。

• 货币转松，灵活适度。今年政策端另一大亮点在于货币政策转向宽松。一是货币政策基调，虽然仍是稳健，但已从去年底的“灵活适度”升级为“更加灵活适度”，并强调要“运用降准降息、再贷款等手段”。二是货币社融增速，虽然继续淡化，但强调“明显高于去年”，印证货币政策转向宽松。货币转向宽松意在强化对稳企业的金融支持。报告提出，中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率。两个“一定要让”意在缓解融资难融资贵，引导贷款市场利率下行。我们认为，今年货币政策明显转向宽松，从去杠杆、稳杠杆重新回到阶段性加杠杆。

• 改革创新，扩大内需。在今年各具体目标中，稳企业保就业排在第一，改革创新、扩大内需紧随其后。报告强调，困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力。具体包括放管服改革，要素市场化配置改革、国资国企改革、优化民企发展环境、制造业升级、提高科技创新支撑能力、大众创业万众创新等七个方面。我们认为，今年以来，改革步伐明显加快，既是对十九大、十九届四中全会精神的贯彻落实，也为未来中国中长期经济增长提供内生动力。报告强调，我国内需潜力大，要深化供给侧结构性改革，突出民生导向，使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进。在消费端，通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力；在投资端，加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通水利等重大工程建设。我们认为，基建将是投资端最重要的抓手，而提振消费仍需稳就业、增收入。

2020年5月22日，十三届全国人大三次会议在北京召开，总理作政府工作报告。今年的《政府工作报告》与往年相比有何不同，有哪些亮点？以下是我们的解读：

1.  淡化增长，守住底线

第一个不同之处是，首次淡化了经济增长目标。今年的报告没有提出全年经济增速目标。对于这点，报告指出，我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。

但淡化增长目标是否意味着没有目标？我们认为，并不是的。

一方面，报告虽然淡化了增长目标，但也凸显了“六保”底线思维。报告强调，这样做，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。“六保”是今年“六稳”工作的着力点。守住“六保”底线，就能稳住经济基本盘；以保促稳、稳中求进，就能为全面建成小康社会夯实基础。

另一方面，报告仍然强调了小康社会任务目标，3%增速仍可近似翻番。报告强调，今年要“努力实现全面建成小康社会目标任务”。我们曾在此前的报告中指出，如果今年中国经济能够实现3%以上的增速，仍可实现GDP总量较2010年近似翻番，完成小康社会目标。

事实上，报告中也隐含了名义GDP增速的预期。报告指出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。这其实就隐含着2020年为104.4万亿、名义GDP增速为5.4%的假设。而5.4%的名义GDP增速恰恰对应着“3%+2.5%”、“2%+3.5%”的实际GDP（量）增速和GDP平减指数（价）增速的组合。

2.  就业优先，对症下药

第二个不同之处是，就业目标被排在了首位。就业不仅在各项主要发展目标中排在首位，也在各项具体工作部署中排在首位。事实上，就业在“六稳”和“六保”中也同样排在了首位。高层对就业的重视程度显而易见！

今年三大就业目标均朝着更为谨慎的方向调整，且调整幅度较大。报告提出，今年城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。而作为对比：城镇新增就业目标过去3年均为1100万人，除09年外，每年均为持平或上调100万人；城镇调查失业率为18年新增，过去2年目标均为5.5%；城镇登记失业率过去5年均为4.5%，02年以来稳定在4.5-4.8%，调整幅度不超过0.2个百分点。

就业预期目标明显调整，反映当前就业形势严峻，而政策也对症下药。今年的就业形势到底有多严峻？我们曾在此前的报告中指出，就业受影响的一共有三类人群：一是退出劳动力市场的人群，二是新增失业人群，三是在职未就业人群。根据我们的估算，这三类人群合计超过4500万人。而报告也对症下药，强调：努力稳定现有就业，积极增加新的就业，促进失业人员再就业。

加强对重点行业、重点群体就业支持。保就业的重难点在于，如何加强对重点行业、重点群体就业支持？以高校毕业生为例，考研是其缓解就业压力的重要去向，20年考研报名人数达到341万，较19年增幅达到18%。报告提出，今年高校毕业生达到874万人，要促进市场化社会化就业，高校和属地政府都要提供不断线的就业服务。再以就业困难人员为例，报告提出，今年对低收入人员实行社保费自愿缓缴政策，今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。

3.  积极财政，力度空前

今年政策端最大的亮点莫过于：力度空前的财政政策。具体来看：

首先，财政赤字率目标上调至3.6%。这是财政赤字率目标首次突破3%。我们曾在此前的专题报告中指出，在经济增速下行、减税降费落实的双重背景下，19年实际财政赤字率已经达到4.9%，而从美欧日等发达经济体的经验看，功能财政屡屡帮助他们走出危机。我们认为，3%并非是赤字率的必守红线，赤字率该破3%就破3%。

其次，新增财政赤字1万亿，发行抗疫特别国债1万亿，全部转给地方。报告指出，今年财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。我们认为，2万亿全部转给地方，其意义不仅在于加大力度、提高效率的改善就业和民生，还在于优化中央、地方的财权和事权划分。

第三，新增地方政府专项债券1.6万亿元。报告提出，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，主要投向：加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设。我们认为，考虑到地方专项债同比大幅多增，并且主要投向基建，2020年基建投资有望否极泰来，增速有望从过去两年的5%以下，重回10%以上。

第四，全年为企业减负2.5万亿。报告提出，今年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度，新增减税降费约5000亿元。而前期出台六月前到期的减税降费政策，执行期限全部延长到年底，小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年。预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。

综合来看，今年积极财政可谓多管齐下：新增财政赤字1万亿，发行抗疫特别国债1万亿，新增地方专项债1.6万亿，新增减税降费5000亿，合计新增实际财政赤字3.6万亿，实际赤字率或从去年的5%上升至8.5%。

4.  货币转松，灵活适度

政策端另一大亮点在于：转向宽松的货币政策。具体来看：

首先，稳健货币政策基调：更加灵活适度。虽然在今年报告中，货币政策基调依然是稳健，但相比18年的“保持中性、松紧适度”，19年的“松紧适度”，已经明显转向宽松。事实上，去年底中央经济工作会议的表述仍然是“灵活适度”。变化发生在2月底，疫情的冲击使得2月底政治局会议对稳健货币政策的定调升级为“更加灵活适度”。而4月底政治局会议的定调进一步升级为“运用降准降息、再贷款等手段”，这同样也出现在今年的报告中。

其次，继续淡化货币社融增速目标，但强调明显高于去年。虽然在今年的报告中，和过去两年一样，继续淡化了货币、社融增速目标，但相比18年的“合理增长”，19年的“要与国内生产总值名义增速相匹配”，今年“明显高于去年”的表述，与1季度货政报告“与名义GDP增速基本匹配并略高”的表述不谋而合，意味着货币政策将明显转向宽松。

货币政策转向宽松旨在强化对稳企业的金融支持。报告提出，中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%，支持企业扩大债券融资。报告强调，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。而这与3、4月份两次政治局会议所强调的“引导贷款市场利率下行”、1季度货政报告的“用改革的办法促进社会融资成本进一步下行”的表述一脉相承，意味着贷款市场报价利率（LPR）将继续下行。

综合来看，今年货币政策明显转向宽松，从去杠杆、稳杠杆重新回到阶段性加杠杆。

5.  改革创新，扩大内需

在今年各项具体目标中，稳企业保就业排在第一，而改革创新、扩大内需紧随其后。

关于改革创新，报告讲的是：困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力。

具体来看，主要包括以下7个方面：一是深化放管服改革，调整措施、简化手续，推动更多服务事项一网通办；二是推进要素市场化配置改革，改革创业板并试点注册制，赋予省级政府建设用地更大自主权；三是提升国资国企改革成效，实施国改三年行动，深化混合所有制改革，国企聚焦主责主业；四是优化民营经济发展环境，保障民企平等获取生产要素和政策支持，清理废除不合理规定；五是推动制造业升级和新兴产业发展，发展工业互联网，推进智能制造；六是提高科技创新支撑能力，稳定支持基础研究和应用基础研究；七是深入推进大众创业万众创新，发展创业投资，增加创业担保贷款。

今年以来，改革步伐明显加快。4月9日《完善要素市场化配置意见》授权发布，土地、劳动力、资本、技术、数据等五大领域要素改革多点开花，其核心是市场定价、有序流动。5月18日《完善经济体制意见》授权发布，不仅描绘出市场主体、市场竞争、要素配置、政府职能、民生保障等五大领域改革的宏伟蓝图，也强调了对外开放战略、完善法律制度为改革提供保障。我们认为，深化改革，既是对十九大、十九届四中全会精神的贯彻和落实，也激发了未来中国中长期经济增长的内生动力。

关于扩大内需，报告讲的是：我国内需潜力大，要深化供给侧结构性改革，突出民生导向，使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进。

提振消费基建托底。从需求端的三驾马车看，一方面，通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力，发展养老、托幼服务，拓展农村消费。另一方面，重点支持新型基础设施建设、新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设，同时支持民企平等参与。此外，报告强调，加快落实区域发展战略，实施好支持湖北发展一揽子政策，提高生态环境治理成效，并保障能源安全。

我们认为，今年报告依然强调“房住不炒”，也未提棚改，意味着地产投资难以指望，基建将成为投资中最重要的抓手。在融资改善的支持下，基建投资增速有望明显回升，并且随着“新基建”不断加码，公募基建REITS起航，以及老旧小区改造助力，基建投资有望在融资来源、项目投向上推陈出新。而作为内需中的半壁江山，消费的重要性不容忽视，提振消费本质上仍需稳就业、促增收，提高居民的消费意愿和消费能力同等重要。

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