资产负债匹配、流动性、利率衍生品运用---低利率环境下的企业债务融资策略选择

作者： 邓水亮 、林萍 

来源： 中国货币市场  

内容提要

低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率趋势如何演变？如何防范低利率环境带来的金融市场风险？低利率环境下，如何调整资产配置思路和企业债务融资策略？本刊组织专题，对上述问题作深入探讨。

文章从匹配资产与负债结构、增强资产流动性、合理运用利率衍生品管理利率风险等角度提出了低利率环境下企业债务融资应依循的原则，并结合案例分析了其具体策略。

突如其来的新冠肺炎疫情令全球经济衰退风险上升。为了减轻疫情对经济造成的损害，美国、欧洲、日本等发达经济体央行实行了接近于零的基准利率，并加大了量化宽松规模。同时，中国经济发展面临的挑战也前所未有。为了对冲疫情影响，国内货币政策逆周期调节力度加大。在逆周期货币政策推动下，我国10年期国债收益率创下2002年以来新低，并带动信用债收益率、LPR创下纪录新低水平。企业债务融资进入低利率环境。

在低利率环境下，企业债务融资应该关注哪些方面呢？笔者认为应着眼于三点：第一，抓住低利率融资机会优化负债结构；第二，选择恰当金融工具增强资产流动性；第三，合理运用利率衍生品工具管理利率风险。

一、抓住低利率融资机会优化负债结构

笔者认为，低利率环境下企业优化负债结构可遵循三个原则，即负债与资产匹配原则、久期适当原则、融资渠道分散化原则。

（一）负债与资产匹配原则

负债与资产匹配原则，是指企业负债的期限应与资产的流动性相匹配，用短期负债支持日常营运资金周转，用长期负债弥补固定资产等长期投资资金缺口。

日常营运资金周转融资，可通过银行流动资金贷款、短期债券融资、票据贴现融资等。长期项目融资，主要是根据项目的投资周期、收益、风险和资金缺口，及债务融资成本、期限、便利性等，选择合适的长期融资方式，如长期债券融资、项目贷款、非标融资等。低利率环境下，企业长期项目融资可以考虑发行融资成本更低、期限更长的可转债、永续债等。

可转债的发行期限多为6年，较长的负债期限可以匹配项目较长的投资周期。2019年以来，可转债发行利率最高不超过0.8%，远低于普通债券，利息支出更少。而且，可转债兼具债性和股性，具有“进可攻、退可守”的特性。随着2018年以来市场利率下行，2019年可转换债券发行量飙升至2695.2亿元，创历史新高。

永续债，又称无期债券，是企业在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债没有明确到期时间、可计入权益、可自主决定延迟付息（不算违约）、发行方没有强制还本义务，且其偿还顺序与公司股票比较一致，位次在一般债券之后。因此，永续债券有债券之名、权益之实。永续债没有明确到期时间，可以匹配长期项目投资，且永续债计入权益，还可降低资产负债率，优化资产负债结构。在永续债券的会计处理明确后，随着2018年以来市场利率下行，永续债发行量出现井喷式增长，2019年达到12371.3亿元，接近2016-2018年三年发行量之和。

（二）久期适当原则

久期适当原则，是指在低利率环境下，企业不应只关注融资成本更低的短期负债，而应趁融资环境友好，拉长负债久期，用低利率的长期债务置换存量的高息长期债务和占比过高的短期债务，优化负债结构。这样既可降低存量债务利息负担，又可改善长短期负债比例，减轻短期债务集中偿付压力。

康得新的教训令人印象深刻。2016年3月至8月，因经济下行压力增大，同业和表外理财资金不断涌入债市，债券收益率下行至历史较低水平，此时若发行长期债券可以改善负债结构。然而，康得新并未这么做，它当时只发行了4只共计25亿元的短期融资券，虽然融资成本最低仅2.90%，但此举进一步恶化了负债结构。2016年9月末，康得新的短期有息负债占比上升至80%。而因经济企稳回升和金融去杠杆，2017年债券收益率较2016年大幅上行，债券融资成本显著增加，但因康得新2016年发行的25亿元短融在2017年集中到期，兑付压力巨大，公司被迫在2017年高成本发债。公司或许意识到了自身债务结构不合理，也试图拉长负债久期，2017年不仅发行了25亿元短融，还发行了20亿元中票，但短融、中票的融资成本攀升至5.11%以上，且投资人对该发行人的偿债能力已有疑虑。在两期中票发行以后，康得新未能再成功发行过中票。结果，该公司2017年发行的20亿元高票息中票在2019年集中到期兑付时出现违约。

（三）融资渠道分散化原则

融资渠道分散化原则，是指企业应抓住低利率、融资环境友好的机会，积极拓展债券（银行间、交易所）、贷款、非标等融资渠道，保持融资渠道分散化。

低利率环境下，对于信用资质较好的企业来说，债券发行利率低于贷款利率，企业很容易迷恋债券融资而忽视银行贷款这一间接融资方式。我国是一个以间接融资为主的国家，新增贷款占社会融资规模比例在65%左右。企业向银行贷款需要有授信，而银行授信评审流程、时间较长。假如企业过度依赖债券融资，一旦债券市场出现流动性危机，债券融资渠道不畅，此时企业又想获得银行贷款支持，可能会因为银行授信周期或之前没有业务合作，加大融资难度。

殷鉴不远。山东宏桥新型材料有限公司（简称“山东宏桥”）因信用资质良好，在债券市场上发行过多期债券，其债券也一度成为市场宠儿。转折发生在2017年2月28日，在即将发布年报的敏感期，外资机构Emerson Analytics Co., Ltd发布做空报告，针对山东宏桥的控股股东中国宏桥集团有限公司（简称“中国宏桥”）业绩发出质疑。此后，中国宏桥2015年新更换的会计师事务所安永表示可能无法在2017年3月31日或之前刊发2016年度全年业绩，导致事件进一步发酵。2017年3月22日，中国宏桥股票停牌。中国宏桥延期披露年报可能触发7亿美元银团贷款的交叉违约条款，使得国内债券市场对山东宏桥疑虑重重，存续债券遭到抛售。至此，山东宏桥新发债券融资已几无可能。由于其债券融资依赖度较大，短期内接续贷款融资存在较大的难度。直至2018年2月事件平息，山东宏桥才重新打开债券融资渠道。

由此可见，企业保持融资渠道分散化很重要。多一个融资渠道，就多一条危机时的救生通道。

二、选择恰当金融工具增强资产流动性

低利率环境也意味着市场有效需求不足，企业面临的经营形势更为严峻复杂。因此，企业应趁低利率、融资环境友好之机，选择恰当金融工具盘活资产，增强资产流动性。

企业资产中，应收票据、应收账款、存货、长期应收款、固定资产、无形资产等流动性较差。为了助力企业盘活这些流动性较差的资产，商业银行推出了一系列金融工具，比如资产证券化、票据池、供应链融资、设备融资租赁等。这些金融工具可帮助企业盘活资产、减少现金流出，有助于缓解企业尤其是中小企业融资难融资贵问题。

举个例子，某制造企业Y投入大量资金用于产品研发和自动化生产设备购置，导致企业面临流动性短缺，需要金融机构提供流动性支持。针对制造企业Y存量设备价值高的特点，商业银行Z联动租赁公司X提出综合金融服务方案：由租赁公司X与制造企业Y签订售后回租协议，并向其支付设备价款，制造企业Y基于与租赁公司X应付租金交易背景，签发承兑分期通应收款并向商业银行Z申请保兑，租赁公司X收到经商业银行Z保兑的分期通应收款后，可持有或在商业银行Z的供应链金融平台转让给商业银行Z变现，企业达到了盘活资产的目的。

三、合理运用利率衍生品工具管理利率风险

目前低利率的友好融资环境下，企业借钱容易，但并不意味着可以恣意挥霍、盲目扩张。企业融资所得的资金，要用于增强企业竞争力，提升服务社会价值。这样才能让钱增值，到期顺利还钱，维持企业良好信用。低利率环境下，企业融资成本降低，但并不意味着资金会一直便宜。企业债务融资策略选择既要利用好目前融资环境，降低债务成本，又要未雨绸缪，合理运用利率衍生品工具管理利率风险，防范利率上行风险。

假如企业当前已发行了浮动利率债券或办理了浮动利率贷款，在低利率维持了一段时间后，企业担忧利率上行，该如何管理利率上行风险呢？一种方案是运用利率互换衍生品，将浮动利率债务转为固定利率债务。另一种方案是购买利率期权。今年3月23日，全国银行间同业拆借中心正式试点推出利率期权业务，为企业管理利率风险提供了又一利器。若企业担忧利率上行会导致存量浮动利率债务成本上升，则可通过买入利率期权，在未来利率上升时行权，锁定利息支出；若未来利率没有出现上行，则企业可选择不行权，继续享受低利率。利率期权相当于赋予企业一个利率向不利方向变动时的保护。企业只需在期初支付期权费，即可获得相应权利，存续期间即使利率反向波动，也不会给企业增加额外的成本。

总之，债务融资，钩稽企业资产负债表、利润表和现金流量表三张报表，牵一发动全身，不可不慎重。低利率环境下的债务融资策略选择，应既谋负债结构改善，又谋资产质量提高，既谋债务可续，又谋资产增值。统筹兼顾，灵活运用多种工具，提升资产负债管理能力。