中概回归浪潮将至,港股成最大赢家?

机构预计未来中概股赴美IPO将受阻,且已上市企业也将加速回归中国市场。同时对比A股,考虑私有化退市、VIE架构拆除成本高,市场预计港股市场料将成为中概股回归首选。

来源:富途

一、瑞幸造假,中概股「信任危机」重演

以瑞幸咖啡造假曝光为起点,今年已有多家中概股遭遇做空,并引发海外投资者对中概股信任危机。

1月31日浑水质疑瑞幸财报作假,4月2日瑞幸自曝财务造假,当日瑞幸股价暴跌超8成。以瑞幸为导火索,跟谁学、爱奇艺和好未来接连遭遇海外机构做空

2010-2011年「中国崩溃论」在美国盛行一时,导致当时曾爆发一轮中概股「做空潮」。中信证券分析,当前境况与2010年类似,瑞幸、好未来等黑天鹅事件不断、SEC警告等引发中概股「信任危机」重演

瑞幸自爆丑闻以来,近期中概股表现弱于整体美国市场:

二、危机令中概股启动“回家之路”?

考虑被持续做空,同时美国SEC监管不断趋严,中信证券强调未来中概股赴美IPO将受阻,且已上市企业也将加速回归中国市场。

4月22日,SEC主席克莱顿警告审慎投资中概股;5月19日,纳斯达克修订上市规则,强化对中概股监管:

剔除主要上市地为香港的10只中概股ADR,目前在美上市中概股共237只,市值1.11万亿美元。上市地以纳斯达克为主(164只),之后是纽交所(66只)、美国交易所(7只)。

从行业分布看,可选消费、信息技术为主要行业,市值分别为8461亿、1797亿。

虽然境外审核制度的灵活性吸引大批中企赴美上市,但累计从美三大交易所摘牌的中概股共110只,摘牌比例高达30.8%。美国监管体系压力、海外投资者了解不足、海外机构针对做空均令中概股海外发展之路坎坷

中信证券分析,回归中国市场后,由于企业经营模式、商业战略等更易被跟踪,信息透明度更高,中概股将享受估值溢价。目前中概股回归也已然进行,如去年的飞鹤乳业、阿里巴巴、拟于6月港股IPO的京东、网易。另外4月15日,聚美优品宣布完成私有化,于纽交所退市;4月17日,搜狐也历时三年完成对旗下游戏业务子公司「畅游」私有化,从纳斯达克退市。

申万宏源同样认为外部不确定性及市场环境变革将推动中概股回归,并对回归路径进行总结:

1)私有化后回归A股主板或港股(回归A股主板需拆除VIE架构),此种路径对公司市值、行业等无特殊要求,代表案例为三六零;

2)保留红筹架构回归A股科创板,此条路径允许企业在保留红筹架构下回归科创板,但在市值、行业、行业地位等方面均有要求,代表案例为中芯国际(00981.HK);

3)以第二上市或双重上市方式回归香港市场,其中二次上市的代表按理为阿里巴巴(BABA.N/09988.HK)。

三、港股市场将成中概股回归首选

对于在美中概股回归国内市场,若采用非科创板回归A股,则需要私有化退市、VIE架构拆除,这些程序耗时长、成本高,且壳资源缺乏。科创板虽允许VIE架构企业上市,但对公司属性要求严格。

中信证券分析,由于绝大多数美股中概股都采用VIE架构,考虑港交所新订《上市规则》,预计港股市场将是中概股回归的首选。特别是国际化业务布局的公司,其私有化退市成本高昂、难度较大,而若回归中国市场,预计港股将成为最佳选择,如阿里巴巴、京东。

回归A股须拆除VIE结构,程序繁琐:

科创板虽允许VIE架构,但对公司属性要求严格:

港交所新订《上市规则》,规定可保留现行VIE结构、不同投票权架构,为中概股回归扫除障碍

中信证券进一步分析,在美中概股若回归,将对港股市场产生三大积极变化。

首先,潜在回归港股的中概股集中于信息技术、可选消费为代表「新经济」行业,两者市值合计占比达90%以上,所以从估值角度看,中概股回归有望强化港股可选消费和信息技术的估值。

当前港股可选消费、信息技术行业PE水平分别为22.4、15.7倍,而美股中概股龙头可选消费、信息技术行业PE为37.4、19.8 倍:

其次,中概股回归预计也将进一步提振香港市场交易活跃度。以阿里巴巴为例,其成交额在港股市场的占比明显高于市值占比。

最后,5月18日恒生指数公司已宣布将同股不同权、二次上市公司纳入恒指、国企指数选股范畴,中信证券强调,此举叠加中概股回归将改变恒指行业结构,提升估值水平和成长性,改变长期以来基准指数「低估值,低增长」格局。

中信证券测算,假设中概股均回归,则恒指和国企指数中「信息技术+可选消费」行业合计权重将分别上升24.6ppts和34.3ppts,金融股权重则分别下降19.4ppts和22.7ppts。

同时模拟恒指2020、2021年预测市盈率也远高于现有指数。综合看,优质美股中概股回归港股将成为长期趋势,香港市场有望持续受益于整体流动性和成长性提升。

附录:

1)中信证券预计的市值超过30亿美元中概股,及可上市地分析:

2)申万宏源预计潜在回归国内市场的香港、美国上市中概股:

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