美联储天量宽松会带来恶性通胀吗？兼论中国赤字货币化的通胀约束

作者：姚世泽 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

本篇报告我们对比了美联储历史上的两次大宽松，并讨论本次宽松会不会带来恶性通胀，以及我国实行财政赤字货币化的通胀约束。

一、美联储宽松的历史经验——1942与2008

美国历史上有过2次大宽松：一次是在1942年，当时在财政部的压力下，美联储开始购买国债，把国债收益率控制在很低的位置，方便为战争进行融资，战争结束后美国出现了高达20%的通货膨胀；另一次是在2008年，由于金融危机的影响，美联储在将基准利率降为0后，开启了非常规的货币政策操作，相继进行了3轮QE和1轮OT，但危机后美国的核心CPI一直保持在3%以下，并没有出现严重的通胀问题。

二、美联储本轮天量宽松会带来恶性通胀吗？

对比1942年与2008年的不同，从货币的角度主要有三个原因：1、货币乘数的问题。2008年后美国的货币乘数出现了明显的下滑，主要原因是超额存款准备金率明显提高，银行将大量资金存放在美联储吃利息；2、货币流通速度的问题。2008年后美国的货币流通速度出现了迅速的下滑，这与危机后储蓄率提高、利率水平降低、产业结构转变、经济金融化程度提高有关系；3、其他部门对货币吸纳的问题。美国的股票市场和国外部门吸纳了大量的美元，原因在于美国IPO注册制和美元世界货币地位。

往后来看，预计美国的货币乘数、货币流通速度仍然会进一步下降，金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强。因此，即便美联储资产负债表扩张的非常快，但一层一层“剥离”下来，最终流入到实体经济、并推升CPI的货币并不算很多，因此也就不会造成特别严重的恶性通胀。

三、我国推行赤字货币化的通胀约束

在我国，即便抛开赤字货币化牵扯的财政纪律约束和央行独立性挑战，现阶段推行赤字货币化的时机也并不太好。目前，中国仍然面临着很强的通胀约束，一旦无法把握好度，最终很有可能带来的是恶性通胀问题。这是与海外发达市场，特别是美国非常不一样的点。主要原因包括：首先，我国的货币乘数是在往上走的，在未来我国的货币乘数还有继续提高的可能，因为法定存款准备金率还有下降空间、赤字货币化不会导致超额存款准备金率显著提升、银行资管和同业业务仍在扩张；其次，相比较于美国，我国的货币流通速度至少有三点不同：我国的储蓄率出现了明显下滑、我国的利率水平比美国更高、经济金融化程度没有美国高；最后，我国金融市场和国外市场对货币的吸纳作用不高，因为我国尚未开放注册制，人民币也不是国际货币。

受新冠疫情影响，美联储近期实行了天量的宽松政策。截至5月13日，美联储的资产负债表已经扩张至接近7万亿美元，相较2019年底增长了66%（图表1）。与此同时，近期国内关于要不要推行“赤字货币化”的讨论也非常多。因此，本篇报告我们对比了美联储历史上的两次大宽松，并讨论本次宽松会不会带来美国恶性通胀，以及我国实行赤字货币化的通胀约束。

本文的主要结论包括：1）美联储历史上有2次大宽松，1942年宽松后出现了20%以上的通胀，2008年宽松之后并没有出现恶性通胀问题；2）即便近期美联储资产负债表扩张的非常快，但最终流入到实体经济、并推升CPI的货币并不算很多，因此本次宽松大概率不会造成特别严重的恶性通胀；3）即便抛开赤字货币化牵扯的财政纪律约束和央行独立性挑战，中国现阶段推行赤字货币化的时机也并不太好。目前，中国仍然面临着很强的通胀约束，一旦无法把握好度，最终很有可能带来的是恶性通胀问题。这是与海外发达市场，特别是美国非常不一样的点。

一、美联储宽松的历史经验——1942与2008

美国历史上有过两次大宽松：一次是在1942年，当时在财政部的压力下，美联储开始购买国债，把国债收益率控制在很低位置，方便为战争进行融资；另一次是在2008年，由于国际金融危机的影响，美联储在将基准利率降为0后，开启了非常规的货币政策操作，相继进行了3轮QE和1轮OT 。

1、1942年大宽松的历史经验

1941年12月7日，珍珠港事件爆发，美国正式参战。为了筹集战争经费，美国财政部发行了大量国债：从1942年11月到1945年12月，美国政府一共发行了7次战争债券和1次胜利债券，这使得美国的政府债务迅速增加（图表2、图表3）。

为了降低战争融资成本，在美国财政部的压力下，1942年3月20日，美联储与财政部达成协议。该协议主要包括两方面的内容：1）控制国库券的利率。把美国国库券（大部分期限为90天）的年利率固定在0.375%，美联储承诺会购买或者出售任意数量的国库券来维持该利率水平；2）控制其他国债的利率上限。其中：1年期公债的利率上限为0.875%、13个月债券的利率上限为0.9%、4.5年期债券的利率上限为1.5%、长期债券的利率上限为2.5%。美联储承诺必要时购买任意数量的这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益率下降时，美联储没有义务通过抛售来阻止其下降。这个协议事实上冻结了美国国债的收益率曲线（图表4）。由于美联储必须要把国债收益率控制在低位，因此这一时期美联储购买了大量国债，向市场投放了大量的基础货币。根据米尔顿·弗里德曼的统计，从1940年到1948年，美国的基础货币从200亿美元上涨到了接近500亿美元，翻了2.5倍；货币供给M2从500亿美元上涨到了1500亿美元，翻了3倍（图表5）。

在战争时期，美国实行物价管制政策，因此美联储的天量宽松并没有引发恶性通胀；但到1946年2月，杜鲁门总统开始逐步取消战时物价管制，到10月份物价管制被全部取消。这时，天量的货币宽松所带来的恶性通胀问题便显露了出来，美国物价上涨速度非常快，CPI同比增速最高达到20%（图表6）。到1951年3月4日，财政部与美联储达成了《财政部-美联储协议》，美联储不再承担控制收益率曲线的责任，自此美联储开始独立制定和执行货币政策，并开始了逆周期的调节。

2、2008年大宽松的历史经验

2007年次贷危机爆发后，美联储从2007年9月18日开始了降息，到2008年12月16日，美联储已将利率降为0（图表7）。在此情况下，美联储开启了非常规货币政策，第一轮QE从2008年11月25日开始，到2010年4月28日结束，美联储资产负债表从不到1万亿美元上涨到2.33万亿；后续美联储还实行了2轮QE和1轮OT，到2014年9月17日，美联储资产负债表上涨到了4.46万亿美元，相较于危机之前翻了4.5倍（图表8）。但在美联储扩张基础货币的同时，美国却并没有出现恶性通胀的问题：危机后美国的CPI一直保持在4%以下，核心CPI一直保持在3%以下，美联储直到2015年才开始恢复加息（图表9）。

二、美联储本轮大宽松会带来恶性通胀吗？

对比1942年与2008年的经验可以发现，1942年时期美国基础货币扩张了2.5倍，带来了战后20%的恶性通胀；2008年时期基础货币扩张了4.5倍，美国通胀率却一直没有超过3%。这其中有一些特定原因，比如1942年时面临着战争导致的物品短缺问题，比如2008年后美国页岩油革命带来的成本缩减问题。不过，应该还有更重要的货币层面原因：2008年后如此天量的货币投放，如果没有推升通胀的话，那钱究竟去了哪里？

1、货币乘数的问题

理论依据：乔顿模型M=B*m。其中，M为货币供给，体现在商业银行资产负债表上；m为基础货币，体现在中央银行的资产负债表上；B为货币乘数。观察数据可以发现，从2008年到2014年，美国的货币乘数出现明显下滑（图表10），这导致这一时期美联储资产负债表扩张了400%，但美国的广义货币M2只扩张了56.5%（图表11）。

影响货币乘数的主要有三个变量：法定存款准备金率、超额存款准备金率、通货比率。货币乘数与这三个变量均成反比关系。美国不公布直接的数据，但我们可以大致计算这三个比率：1）法定存款准备金率从2008年的0.6%上升至2014年底的1.4%，并在后续几年中最高升至了1.7%。根据美联储最新的政策，从2020年3月26日开始，法定存款准备金率已经降为0；2）超额存款准备金率从2008年的0.02%上升至2014年底的25%；后来由于美联储缩表，超额存款准备金率有所下降；近期伴随着美联储的天量QE，超额存款准备金率再次迅速上涨到了20%以上（图表12）；（3）通货比率从2008年的2.5下降至2014年底的1.1，主要原因是活期存款上涨非常迅速，这意味着美国居民部门更加不愿意持有现金（图表13）。

可见，美联储在2008年天量宽松之后，所创造出来的基础货币有很大一部分都在银行账户上躺着，银行将这些资金存放在美联储吃利息，并没有向外投放出去创造派生货币，这个利息的利率便是IOER。此后，美联储接连下调过IOER利率，希望能将资金从银行系统“挤出”，但是并没有起到太大的效果。

目前来看，美国法定存款准备金率已经降至0，没有进一步下降的空间；而超额存款准备金率随着美联储QE而迅速攀升，这与2008年的情况完全一样，如果美联储不把IOER降为负值，这种情况就很难改变。因此，预计美国的货币乘数仍然会进一步下降，这会使得M2增速远远小于美联储资产负债表增速。

2、货币流通速度的问题

理论依据：费雪方程式MV=PT。其中，M为货币供给；V为货币流通速度，也就是货币的周转率；P为价格水平，T为各类商品的交易数量，PT可以近似看作名义GDP。观察数据可以发现，从2008年到2014年，美国的M2扩张了56.45%，但名义GDP只增长了21.58%、实际GDP增长了8.76%、物价增长了12.82%（图表14）。这便是货币流通速度降低的结果：从2000年开始，美国货币流通速度便出现迅速下滑（图表15、图表16）。

货币流通速度主要与四个因素有关系：1）储蓄率。如果居民部门手里持有大量现金，又不将其用于消费，那么这部分货币就是静止不流动的，美国储蓄率从2008年后出现大幅增长（图表17）；2）利率水平。利率衡量的是持币的机会成本，利率水平越低，持币的机会成本就越低，人们就更倾向于持有货币，货币流通速度便会放慢。从数据上来看，美国的货币流通速度与10年期国债收益率也呈现出一定的正相关关系（图表18）；3）产业结构。不同产业的资金周转率不同。以中国的申万一级行业为例，金融、地产、通信、传媒这类新兴行业的周转率普遍较低，周转天数长，货币流通速度就慢。这也比较符合全球金融危机后美国经济结构的变化（图表19）；4）经济金融化程度。金融化程度越高，货币便会更多地在虚拟经济中交易。股票市场和地产市场是最大的两个资金蓄水池，2008年后美国的经济金融化主要体现在股票市场，可以从两个指标来观察，第一是美国股票市场总市值/GDP，第二是美国居民部门对于股票市场的配置比例，这两个指标都已达到了历史上的最高点（图表20）。而同时美国股票市场的换手率又比较低，这就导致了货币流通速度的降低。

目前来看，在疫情冲击下，美国居民部门储蓄率很难出现下降，美联储加息的可能性非常低，经济金融化的程度依然偏高，因此美国的货币流通速度大概率会继续低迷。从历史比较看，美国货币流通速度的低点是1946年的1.16，2020年3月份的货币流通速度是1.37，也还有下降的空间在。因此，根据费雪方程式，美国货币供给的增加会被货币流通速度的下滑所大部分抵消掉，并不会导致价格水平出现过于迅速的上涨。

3、其他部门货币吸纳的问题

理论依据：广义费雪方程式，MV=P1T1+P2T2+P3T3。其中P1为实物资产价格，这部分价格统计在CPI数据中；P2为金融部门价格，P3为国外部门价格，这两部分是不统计进美国的CPI中的。因此，如果美国货币宽松，货币供给增多，还有可能推升金融资产的价格，或者“输出”国外。纽约联储有一个UIG通胀指标，这个指标包含了资本品的价格，比如股票价格、债券收益率等。观察可知，美国UIG通胀的数值要明显高于CPI和PCE（图表21）。

金融市场和国外市场之所以能够吸纳大量美元，有两个很重要的原因：一是IPO注册制。美国IPO实行注册制，各类企业可以比较轻松地上市融资。根据Bloomberg的数据，2019年全年，美国的IPO+增发的金额接近2500亿美元，显著超过其他主要国家和地区（图表22）；二是美元的世界货币地位。全球都需要美元来进行贸易：从2008年至2019年，全球美元储备上涨了156.36%，而美国货币供给M2上涨了105.18%，这意味着美元储备需求也对美元形成了一定的吸纳作用。

目前来看，IPO注册制与美元的世界货币地位都没有变化，这意味着金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强。这在本次大宽松中表现得尤为明显：比如，标普500指数3月底至今的这一波反弹，几乎全部由资金流入所带来，这使得标普500的动态估值已经偏高（图表24）；再比如，美联储实行的货币互换协议和临时回购协议工具FIMA，都是向国外部门注资美元。

4、研究结论

综上：往后看，预计美国的货币乘数、货币流通速度仍会进一步下降，金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强。由此便形成了这样一个链条：流入美国实体经济的货币增速<流入美国实体经济、金融市场、国外部门的货币增速<货币供给M2增速<美联储资产负债表增速。因此，即便美联储资产负债表扩张得非常快，但一层一层“剥离”下来，最终流入到美国实体经济、并推升CPI的货币可能并不算很多，因此也就不会造成特别严重的恶性通胀。

三、中国推行赤字货币化的通胀约束

通过以上分析可以发现，美联储大幅宽松、乃至推行财政赤字货币化，可能不会带来很严重的恶性通胀问题（考虑到疫情过后需求的恢复以及油价的上涨，后续美国通胀提高的可能性是很大的，但由于货币超发带来的恶性通胀则可能很难出现）。但在中国，如果推行赤字货币化，控制不好量的话，很容易引起恶性通胀。这是中国与美国很不一样的一个点通过以上分析可以发现，美联储大幅宽松、乃至推行财政赤字货币化，可能不会带来很严重的恶性通胀问题（考虑到疫情过后需求的恢复以及油价的上涨，后续美国通胀提高的可能性是很大的，但由于货币超发带来的恶性通胀则可能很难出现）。但在中国，如果推行赤字货币化，控制不好量的话，很容易引起恶性通胀。这是中国与美国很不一样的一个点。

1、中国货币乘数可能继续提高

中国的货币乘数是在往上走的（图表25），且在未来还有继续提高的可能。原因在于：1）法定存款准备金率还有下降空间。截至目前，中国大型存款机构的法定存款准备金率为12.5%，中小型存款机构的法定存款准备金率为9.5%，都有较大的下降空间，而美国的法定存款准备金率已经为0（图表26）；2）中国超额存款准备金率一直稳定在低位。美联储天量QE之后，超额存款准备金率明显提高，主要因为商业银行将大量资金存放在美联储吃利息，这导致了美国货币乘数的降低。但若实行赤字货币化，资金直接给到财政，超储率并不会陡然变高（图表27）；3）银行资管和同业业务仍在扩张。在经历了2017年的严监管后，银行的表内资管业务仍在继续扩张，同业业务短暂下跌后也于2019年出现反弹（图表28，为剔除成分股变动的影响，样本选择了2016年之前上市的16家商业银行）。银行购买资管产品（货币基金、同业理财、信托计划等），或者向非银机构、资管产品拆借资金，这都会派生M2，相当于扩张了货币乘数。

2、中国货币流通速度有小幅回升

中国的货币流通速度在上世纪八九十年代经历过迅速下跌，进入21世纪后基本稳定下来，近几年反而有一些回升，从0.48回升至0.50（图表29）。相较于美国，中国的货币流通速度至少有三点不同：1）中国的储蓄率出现下滑。美国的储蓄率从2008年后出现大幅增长，2015年后稍有向下，而中国的储蓄率则从2010年后一路向下，且目前绝对水平远高于美国（图表30）；2）中国的利率水平比美国更高。目前，截至5月19日，中国的10年期国债收益率仍有2.7%左右，意味着居民部门持有现金的机会成本更高（图表31）；3）经济金融化程度没有美国高。中国的股票市场总市值/GDP并没有表现出连续上涨的情况，同时中国股市的换手率也较高（图表32）。

3、中国金融市场和国外市场对货币的吸纳作用不高

股票市场和地产市场是最大的两个资金蓄水池。中国的房地产由于政策的原因，近期难以吸纳更多的资金；股票市场尚未开放注册制，每年IPO和增发的规模远小于美国（图表33）。在此情况下，股票市场对货币投放的吸纳作用也不会很高，此时一旦股票市场流入了大量货币，必然会带来股市泡沫的问题，比较典型的例子便是2015年。另外，人民币目前也不是国际货币：2016年12月后，全球人民币储备曾有过迅速增长；但从2018年下半年开始，增长速度明显放缓。从2018年三季度至今，全球的人民币储备规模增长了12.9%，我国的M2增长了12.2%，增速几乎相当。这表明国外部门几乎没有吸纳太多的人民币（图表34）。

4、研究结论

综合以上各点来看，即便抛开赤字货币化牵扯的财政纪律约束和央行独立性挑战，中国现阶段推行赤字货币化的时机也并不太好。目前，中国仍然面临着很强的通胀约束，一旦无法把握好度，最终很有可能带来的是恶性通胀问题。这是与海外发达市场，特别是美国非常不一样的点。