两会前瞻 | 2020 年两会在即，我们该如何期待？

来源：国金证券研究所

受疫情影响，今年全国两会召开时间较往年明显延后，其中，十三届全国人大三次会议将于5 月22 日在北京召开，全国政协十三届三次会议将于5 月21 日召开。预计政府工作报告将阐述今年工作的重点，本文将梳理国金证券宏观组观点，做如下前瞻：

一、增长目标：淡化数量目标，可能提出保持经济增长在合理区间的定性说法

疫情冲击下一季度实际GDP 同比增速降至-6.8%，我们认为，疫情对中国经济的短期影响大于长期，2 季度开始，经济会明显复苏，趋势向上。

疫情对经济影响因素：

1）首先，取决于两个外部因素：即疫情本身的发展、应对政策的反应和空间；

2）其次，从内部因素看，取决于其内部各经济主体本身资产负债表的健康程度，包括居民部门、企业部门、政府部门和金融部门。如果内部因素健康，那么经济本身抗击疫情的能力强。反之，疫情影响可能长期化；

3）此外，当前疫情已经属于全球性问题，海外疫情和经济政策的演化也会对中国产生影响。

从居民部门、企业部门、政府部门和金融部门资产负债表看，我国四大部门资产负债表相对健康，尤其是政府部门和金融部门。另外，第二季度的经济比第一季度有明显的恢复。因此，疫情对中国经济的影响是短期的。预计2 季度经济增长3%左右，下半年经济增速在5%以上，全年实现经济增速2-3%之间。

保持经济增长在合理区间

4 月17 日，政治局会议提出，「在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调」，稳中求进表明决策层还是希望未来经济增长能够在尽可能的情况下，保持在一定的合理区间。同时，政治局会议提出“要稳住经济基本盘，兜住民生底线，要在稳的基础上积极进取，在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产，恢复正常经济社会秩序，培育壮大新的增长点增长极，牢牢把握发展主动权。”

国金证券宏观组认为，政府工作报告可能不会提具体的增长数量目标，只是提出保持经济增长在合理区间的定性说法，在多方面客观条件限制下，实现6%左右潜在增速的增长则变得不切实际。所以，今年政策目标可能保障全年有限增长下的稳就业、保民生，保持经济体系和社会的平稳运行。

二、经济目标：全年有限增长下更注重稳就业、保民生

4 月17 日政治局会议在「六稳」和「六保」目标中都提到就业，稳就业，保居民就业。从数据来看，2 月我国城镇调查失业率升至6.2%，3 月调查失业率小幅回落至5.9%，但依然处于高位，可见就业的压力非常大。

稳就业的具体政策包括：

1）第二产业中建筑业和制造业是存量就业人数最大的两个行业，要稳住这两大行业需求，防止失速下滑。政府将通过逆周期政策拉动基建、鼓励制造业投资稳住需求，保证一批劳动力就业是至关重要的。

2）服务业近年就业弹性不断升高，可能是2020 年稳就业的主要战场。细分领域第三产业中的公共管理、社保卫生、计算机、金融等行业的扶持力度加大的性价比更高，因为第三产业相关服务业的就业弹性明显高于第一、第二产业的，因此运用各种方式方法（例如对第三产业的税收适当减免等）对服务业相关领域进行扶持。

3）以发放消费券等形式稳住消费服务业。消费是民生之本，占支出法统计的GDP 总值54%，同时也是各项衍生服务业的基础。现阶段疫情冲击下，消费服务业受到较大冲击，以发放消费券等形式刺激消费，带动相关服务业就业也是切实可行的做法。

4）重点扶持中小微企业，保证其在疫情冲击下得以生存。私营企业为社会提供50%以上的就业机会，所以出台相关政策如对中小微企业减税降费、降低融资成本等措施，帮助中小企业度过难关，也是稳就业重要一环。

5）增加研究生、本科生扩招比例，或推迟毕业，从供给端减少新增就业人数。2019 年高等教育毕业生约1080 万人，中等职业教育毕业生人数490 万人，以上两中毕业生是新增就业形成最主要贡献，因此对研究生、本科生扩招、或推迟就业就部分缓解供给端的就业压力。

稳就业是保民生的重要方面。此外，保民生还需要以失业救助和扶贫为抓手，加大转移支付力度。此外，适当加大中央对地方一般性转移支付规模，并向疫情影响严重的地区倾斜，以支持当地经济逐步恢复，为保民生创造条件。

三、货币政策：延续宽松取向，且「量」的宽松重于「价」的宽松

当前关于货币政策的宽松取向，市场预期基本一致。4 月17 日政治局会议提出，「稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上」，可以看到，政治局会议关于货币政策的表述与市场预期方向一致：

1）2020 年2 月以来，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息，货币政策持续宽松的取向非常清晰。

2）3 月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1 万亿元；

3）两次定向降准，MLF、逆回购利率均有所下调，且自2008 年以来首次下调超额存款准备金利率；

危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性，稳定金融体系，中期则着眼于降成本，且「量」的宽松非常明显，仍是政策的重点。一季度社融达到11.1 万亿元（去年同期为8.6 万亿元），预计今年全年社融为32 万亿元（去年为25.6 万亿元），全年社融存量增速12.7%。

四、财政政策：中央政府加杠杆，预算赤字率将明显上调

相对货币政策而言，市场对财政政策力度的预期不是很明朗。4月17 日政治局会议要求，「积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。」我们预计财政政策的力度会明显加大。

前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫情、纾困；随着国内疫情逐渐消退，财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经济刺激，预计全年基建增速将达到13%左右。

目前杠杆情况：

根据社科院数据，1Q2020 我国非金融企业部门杠杆率为161.1%，居民部门杠杆率为57.7%，政府部门杠杆率为40.5%，所以目前政府部门杠杆最低。

从政府部门杠杆构成来看，1Q2020 中央政府杠杆率为17.2%，地方政府杠杆率为23.3%，中央政府杠杆率明显低于地方政府。

从国际比较来看，根据BIS 数据，我国政府杠杆率在主要经济体中处于相对低位。

总体来看，我国中央政府杠杆率低，存在明显加杠杆的空间，这是本轮积极财政政策的特征。

积极财政政策：

1）预计一般财政预算赤字率将至少上调至3.5%以上，上调至5%的可能性也存在。在经济增长下行周期中，财政政策将发挥自动稳定器的功能。

2）预计今年地方政府专项债发行在3.50 万亿元左右，比去年至少增加1 万亿元以上。海外疫情进一步恶化或失控，必将导致我国外需下滑，拖累经济增长。所以，基建稳增长重要的资金来源专项债也将更加积极，体现「内需补外需」思想。

3）预计今年抗疫特别国债发行可能在1 万亿元左右，可以与现有的财政货币政策相互补充，形成合力。支出方向可能主要为与疫情相关的基建支出，有一部分也可能用于一般基建项目。

4）预计今年PSL 净增6000 亿元以上。抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为央行货币政策工具之一。过去其目的是为国家开发银行支持「棚户区改造」等重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。今年PSL 新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

五、公共消费：适当增加，发挥公共消费的带动和牵引作用

4 月17 日政治局会议明确提出「适当增加公共消费」。应对疫情，除了增加基础设施建设等公共投资以外，适当增加公共消费，可以更好发挥公共消费的带动和牵引作用。

根据2018 年支出法GDP，全年实现GDP 为91.6 万亿元，其中最终消费支出50.6 万亿元，最终消费支出中政府支出为15.2 万亿元，政府消费支出占GDP的比重为17%，占最终消费支出的比重为30%。

2014 年以来，政府消费有所加快，从8.1%升至12%，一定程度上起到了稳定消费的作用。

可以看到，政府消费在经济总量，特别是在最终消费支出总量中占据了相对较大的比重，因此适当增加政府消费在稳定经济增长中可以发挥重要的作用。

政府消费：

政府消费主要集中三个行业，公共管理和社会组织、卫生、教育。根据统计局行业分类，公共管理和社会组织包括中国共产党机关、国家机构、人民政协、民主党派、群众团体、社会团体和其他成员组织、基层群众自治组织及其他组织等。社会保障、科技、水利、公共设施、卫生等行业对政府消费依赖相对更大。根据2017 年投入产出表，从不同行业政府消费在最终使用（包括消费支出、资本形成总额与出口）中的占比来看，这些行业中政府消费占比相对较大，如社会保障（100%）、水利管理（100%）、公共设施及土地管理（88.6%）。

我们认为，政府消费占最终消费比重接近三成，且主要集中在社会公共服务方面，政府消费的增加可以对居民消费产生「挤入效应」，促进居民消费。如果公共消费支出过低，即医疗、教育、养老等方面的社会公共服务支出不足，居民面临的未来不确定性风险上升，将导致预防性储蓄增加，不利于居民消费力提升。

六、房地产政策：「房住不炒」政策不会改变，政策落脚点更多集中于供给端

「房住不炒」的政策不会改变，4 月17 日政治局会议也作了明确说明「要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展」。与历史相比，本轮房地产严调控持续时间较长。

自2015年开始，我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显。但在疫情冲击下我国经济增速大幅下滑，但当前房地产价格依然处于较高位置，部分城市房地产泡沫依然很严重，房地产政策难以放松。如果贸然转向扩张，一方面会对居民消费、投资产生更严重挤出效应；另一方面，伴随着泡沫的积聚，大幅上涨的房价形成泡沫一旦破裂对经济危害极大。

房地产需求端的政策难以明显放松，政策的重点可能在于供给端，如在部分房价上涨过快的城市，增加土地供应，平抑房价等，保障房地产市场平稳健康发展，预计全年房地产投资增速为2%左右。

七、要素市场：土地改革进入实施阶段

在新中国建设的历史中，土地改革是改革开放的起点。在当下全面深化改革，构建市场化配置体制下，土地要素的市场化配置仍然是改革的重中之重。

土地市场现状：

1）城乡二元结构的问题。城乡统一土地市场存在集体所有和国有权属矛盾。

2）产业。工业用地市场供应体系、价格体系、监管体系不完善；

3）土地管理的效率和灵活性有待提高。地方政府对于土地财政的过度依赖、土地出让计划不明晰、用地效率低下等问题；

2020 年3 月30 日，国务院出台关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，土地改革进入实施阶段。其中，对推进土地要素市场化配置提出四个意见：健全城乡统一的建设用地市场、深化产业用地市场化配置改革、鼓励盘活存量建设用地、完善土地管理体制。

短期来看，城乡二元结构，集体建设用地入市价格及收益分配的土地问题亟待解决。长期则需要关注扩大城市土地市场化出让，产业用地多元化供给，土地管理机制及政府角色转变等方面。当前土地改革进入实施阶段，有助于稳定房地产投资，增加住宅供给，增加农村居民财富收入。

八、增长预测：预计2020 年经济增长2—3%

对短期经济增长的判断，其问题主要集中在两个层面上：一是疫情下海外需求的衰退程度，二是国内宏观政策刺激内需的对冲力度，预计今年实际GDP增速为2-3%之间。

由于中央政府加杠杆，基建投资增速将升至13%左右。在基建资金来源结构中，最重要的资金来源于政府（一般财政和政府性基金支出），占比约为63.8%。预计今年地方政府专项债发行在3.5万亿左右（较去年增加1.4万亿），今年抗疫特别国债约1万亿（少部分用于基建）。预计2020 年将形成约2.4 万亿的增量资金，最终基建投资累计同比在13%左右。

房地产方面，需求端难以放松，但为稳定经济增长，融资端可能有所放松，预计全年房地产投资为2%左右。从现阶段政府的表态来看，「房住不炒」的定位没有因为这次疫情的影响而发生动摇。从供给端角度考虑，土地供给增长和房企融资放松，预计2020年房地产投资增速转正，或小幅上升，预计2%左右。

制造业方面，疫情影响下，海外经济增长衰退概率较大。受海外疫情影响，2Q外需可能下滑30%，原因在于4 月整月海外经济停摆，二季度生产需求可能下滑1/3。外需塌陷导致制造业回升力度偏弱，预计二季度制造业同比难有明显回升，整体水平仍然较弱，可能在-15%左右的水平。

消费方面，二季度消费难以大幅回升。二季度消费可能有所反弹，达到去年同期消费水平，主要是汽车消费和政府公共消费的拉动（政府消费券、加大公共消费等）。但餐饮、服装、旅游等占比较大的消费依然难有起色。

CPI 方面，猪肉平均批发价预计在40 元/公斤高位震荡，蔬菜Q2环比会下跌。PPI 方面，原油价格逐渐企稳回升。Q2-Q4 的均价在27 美元/桶、30 美元/桶和35 美元/桶。全年可能基本处于工业品通缩压力中。