两会前瞻 | 2020 年两会在即,我们该如何期待?

来源:国金证券研究所

受疫情影响,今年全国两会召开时间较往年明显延后,其中,十三届全国人大三次会议将于5 月22 日在北京召开,全国政协十三届三次会议将于5 月21 日召开。预计政府工作报告将阐述今年工作的重点,本文将梳理国金证券宏观组观点,做如下前瞻:

一、增长目标:淡化数量目标,可能提出保持经济增长在合理区间的定性说法

疫情冲击下一季度实际GDP 同比增速降至-6.8%,我们认为,疫情对中国经济的短期影响大于长期,2 季度开始,经济会明显复苏,趋势向上。

疫情对经济影响因素:

1)首先,取决于两个外部因素:即疫情本身的发展、应对政策的反应和空间;

2)其次,从内部因素看,取决于其内部各经济主体本身资产负债表的健康程度,包括居民部门、企业部门、政府部门和金融部门。如果内部因素健康,那么经济本身抗击疫情的能力强。反之,疫情影响可能长期化;

3)此外,当前疫情已经属于全球性问题,海外疫情和经济政策的演化也会对中国产生影响。

从居民部门、企业部门、政府部门和金融部门资产负债表看,我国四大部门资产负债表相对健康,尤其是政府部门和金融部门。另外,第二季度的经济比第一季度有明显的恢复。因此,疫情对中国经济的影响是短期的。预计2 季度经济增长3%左右,下半年经济增速在5%以上,全年实现经济增速2-3%之间。

保持经济增长在合理区间

4 月17 日,政治局会议提出,「在疫情防控常态化前提下,坚持稳中求进工作总基调」,稳中求进表明决策层还是希望未来经济增长能够在尽可能的情况下,保持在一定的合理区间。同时,政治局会议提出“要稳住经济基本盘,兜住民生底线,要在稳的基础上积极进取,在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产,恢复正常经济社会秩序,培育壮大新的增长点增长极,牢牢把握发展主动权。”

国金证券宏观组认为,政府工作报告可能不会提具体的增长数量目标,只是提出保持经济增长在合理区间的定性说法,在多方面客观条件限制下,实现6%左右潜在增速的增长则变得不切实际。所以,今年政策目标可能保障全年有限增长下的稳就业、保民生,保持经济体系和社会的平稳运行。

二、经济目标:全年有限增长下更注重稳就业、保民生

4 月17 日政治局会议在「六稳」和「六保」目标中都提到就业,稳就业,保居民就业。从数据来看,2 月我国城镇调查失业率升至6.2%,3 月调查失业率小幅回落至5.9%,但依然处于高位,可见就业的压力非常大。

稳就业的具体政策包括:

1)第二产业中建筑业和制造业是存量就业人数最大的两个行业,要稳住这两大行业需求,防止失速下滑。政府将通过逆周期政策拉动基建、鼓励制造业投资稳住需求,保证一批劳动力就业是至关重要的。

2)服务业近年就业弹性不断升高,可能是2020 年稳就业的主要战场。细分领域第三产业中的公共管理、社保卫生、计算机、金融等行业的扶持力度加大的性价比更高,因为第三产业相关服务业的就业弹性明显高于第一、第二产业的,因此运用各种方式方法(例如对第三产业的税收适当减免等)对服务业相关领域进行扶持。

3)以发放消费券等形式稳住消费服务业。消费是民生之本,占支出法统计的GDP 总值54%,同时也是各项衍生服务业的基础。现阶段疫情冲击下,消费服务业受到较大冲击,以发放消费券等形式刺激消费,带动相关服务业就业也是切实可行的做法。

4)重点扶持中小微企业,保证其在疫情冲击下得以生存。私营企业为社会提供50%以上的就业机会,所以出台相关政策如对中小微企业减税降费、降低融资成本等措施,帮助中小企业度过难关,也是稳就业重要一环。

5)增加研究生、本科生扩招比例,或推迟毕业,从供给端减少新增就业人数。2019 年高等教育毕业生约1080 万人,中等职业教育毕业生人数490 万人,以上两中毕业生是新增就业形成最主要贡献,因此对研究生、本科生扩招、或推迟就业就部分缓解供给端的就业压力。

稳就业是保民生的重要方面。此外,保民生还需要以失业救助和扶贫为抓手,加大转移支付力度。此外,适当加大中央对地方一般性转移支付规模,并向疫情影响严重的地区倾斜,以支持当地经济逐步恢复,为保民生创造条件。

三、货币政策:延续宽松取向,且「量」的宽松重于「价」的宽松

当前关于货币政策的宽松取向,市场预期基本一致。4 月17 日政治局会议提出,「稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上」,可以看到,政治局会议关于货币政策的表述与市场预期方向一致:

1)2020 年2 月以来,疫情冲击下,央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息,货币政策持续宽松的取向非常清晰。

2)3 月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1 万亿元;

3)两次定向降准,MLF、逆回购利率均有所下调,且自2008 年以来首次下调超额存款准备金利率;

危机初期,我国货币政策的取向非常清晰,短期重点在于提供流动性,稳定金融体系,中期则着眼于降成本,且「量」的宽松非常明显,仍是政策的重点。一季度社融达到11.1 万亿元(去年同期为8.6 万亿元),预计今年全年社融为32 万亿元(去年为25.6 万亿元),全年社融存量增速12.7%。

四、财政政策:中央政府加杠杆,预算赤字率将明显上调

相对货币政策而言,市场对财政政策力度的预期不是很明朗。4月17 日政治局会议要求,「积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。」我们预计财政政策的力度会明显加大。

前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫情、纾困;随着国内疫情逐渐消退,财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经济刺激,预计全年基建增速将达到13%左右。

目前杠杆情况:

根据社科院数据,1Q2020 我国非金融企业部门杠杆率为161.1%,居民部门杠杆率为57.7%,政府部门杠杆率为40.5%,所以目前政府部门杠杆最低。

从政府部门杠杆构成来看,1Q2020 中央政府杠杆率为17.2%,地方政府杠杆率为23.3%,中央政府杠杆率明显低于地方政府。

从国际比较来看,根据BIS 数据,我国政府杠杆率在主要经济体中处于相对低位。

总体来看,我国中央政府杠杆率低,存在明显加杠杆的空间,这是本轮积极财政政策的特征。

积极财政政策:

1)预计一般财政预算赤字率将至少上调至3.5%以上,上调至5%的可能性也存在。在经济增长下行周期中,财政政策将发挥自动稳定器的功能。

2)预计今年地方政府专项债发行在3.50 万亿元左右,比去年至少增加1 万亿元以上。海外疫情进一步恶化或失控,必将导致我国外需下滑,拖累经济增长。所以,基建稳增长重要的资金来源专项债也将更加积极,体现「内需补外需」思想。

3)预计今年抗疫特别国债发行可能在1 万亿元左右,可以与现有的财政货币政策相互补充,形成合力。支出方向可能主要为与疫情相关的基建支出,有一部分也可能用于一般基建项目。

4)预计今年PSL 净增6000 亿元以上。抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending,PSL)为央行货币政策工具之一。过去其目的是为国家开发银行支持「棚户区改造」等重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。今年PSL 新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

五、公共消费:适当增加,发挥公共消费的带动和牵引作用

4 月17 日政治局会议明确提出「适当增加公共消费」。应对疫情,除了增加基础设施建设等公共投资以外,适当增加公共消费,可以更好发挥公共消费的带动和牵引作用。

根据2018 年支出法GDP,全年实现GDP 为91.6 万亿元,其中最终消费支出50.6 万亿元,最终消费支出中政府支出为15.2 万亿元,政府消费支出占GDP的比重为17%,占最终消费支出的比重为30%。

2014 年以来,政府消费有所加快,从8.1%升至12%,一定程度上起到了稳定消费的作用。

可以看到,政府消费在经济总量,特别是在最终消费支出总量中占据了相对较大的比重,因此适当增加政府消费在稳定经济增长中可以发挥重要的作用。

政府消费:

政府消费主要集中三个行业,公共管理和社会组织、卫生、教育。根据统计局行业分类,公共管理和社会组织包括中国共产党机关、国家机构、人民政协、民主党派、群众团体、社会团体和其他成员组织、基层群众自治组织及其他组织等。社会保障、科技、水利、公共设施、卫生等行业对政府消费依赖相对更大。根据2017 年投入产出表,从不同行业政府消费在最终使用(包括消费支出、资本形成总额与出口)中的占比来看,这些行业中政府消费占比相对较大,如社会保障(100%)、水利管理(100%)、公共设施及土地管理(88.6%)。

我们认为,政府消费占最终消费比重接近三成,且主要集中在社会公共服务方面,政府消费的增加可以对居民消费产生「挤入效应」,促进居民消费。如果公共消费支出过低,即医疗、教育、养老等方面的社会公共服务支出不足,居民面临的未来不确定性风险上升,将导致预防性储蓄增加,不利于居民消费力提升。

六、房地产政策:「房住不炒」政策不会改变,政策落脚点更多集中于供给端

「房住不炒」的政策不会改变,4 月17 日政治局会议也作了明确说明「要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,促进房地产市场平稳健康发展」。与历史相比,本轮房地产严调控持续时间较长。

自2015年开始,我国房价在全球涨幅最大,房地产泡沫明显。但在疫情冲击下我国经济增速大幅下滑,但当前房地产价格依然处于较高位置,部分城市房地产泡沫依然很严重,房地产政策难以放松。如果贸然转向扩张,一方面会对居民消费、投资产生更严重挤出效应;另一方面,伴随着泡沫的积聚,大幅上涨的房价形成泡沫一旦破裂对经济危害极大。

房地产需求端的政策难以明显放松,政策的重点可能在于供给端,如在部分房价上涨过快的城市,增加土地供应,平抑房价等,保障房地产市场平稳健康发展,预计全年房地产投资增速为2%左右。

七、要素市场:土地改革进入实施阶段

在新中国建设的历史中,土地改革是改革开放的起点。在当下全面深化改革,构建市场化配置体制下,土地要素的市场化配置仍然是改革的重中之重。

土地市场现状:

1)城乡二元结构的问题。城乡统一土地市场存在集体所有和国有权属矛盾。

2)产业。工业用地市场供应体系、价格体系、监管体系不完善;

3)土地管理的效率和灵活性有待提高。地方政府对于土地财政的过度依赖、土地出让计划不明晰、用地效率低下等问题;

2020 年3 月30 日,国务院出台关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见,土地改革进入实施阶段。其中,对推进土地要素市场化配置提出四个意见:健全城乡统一的建设用地市场深化产业用地市场化配置改革鼓励盘活存量建设用地完善土地管理体制

短期来看,城乡二元结构,集体建设用地入市价格及收益分配的土地问题亟待解决。长期则需要关注扩大城市土地市场化出让,产业用地多元化供给,土地管理机制及政府角色转变等方面。当前土地改革进入实施阶段,有助于稳定房地产投资,增加住宅供给,增加农村居民财富收入。

八、增长预测:预计2020 年经济增长2—3%

对短期经济增长的判断,其问题主要集中在两个层面上:一是疫情下海外需求的衰退程度,二是国内宏观政策刺激内需的对冲力度,预计今年实际GDP增速为2-3%之间。

由于中央政府加杠杆,基建投资增速将升至13%左右。在基建资金来源结构中,最重要的资金来源于政府(一般财政和政府性基金支出),占比约为63.8%。预计今年地方政府专项债发行在3.5万亿左右(较去年增加1.4万亿),今年抗疫特别国债约1万亿(少部分用于基建)。预计2020 年将形成约2.4 万亿的增量资金,最终基建投资累计同比在13%左右。

房地产方面,需求端难以放松,但为稳定经济增长,融资端可能有所放松,预计全年房地产投资为2%左右。从现阶段政府的表态来看,「房住不炒」的定位没有因为这次疫情的影响而发生动摇。从供给端角度考虑,土地供给增长和房企融资放松,预计2020年房地产投资增速转正,或小幅上升,预计2%左右。

制造业方面,疫情影响下,海外经济增长衰退概率较大。受海外疫情影响,2Q外需可能下滑30%,原因在于4 月整月海外经济停摆,二季度生产需求可能下滑1/3。外需塌陷导致制造业回升力度偏弱,预计二季度制造业同比难有明显回升,整体水平仍然较弱,可能在-15%左右的水平。

消费方面,二季度消费难以大幅回升。二季度消费可能有所反弹,达到去年同期消费水平,主要是汽车消费和政府公共消费的拉动(政府消费券、加大公共消费等)。但餐饮、服装、旅游等占比较大的消费依然难有起色。

CPI 方面,猪肉平均批发价预计在40 元/公斤高位震荡,蔬菜Q2环比会下跌。PPI 方面,原油价格逐渐企稳回升。Q2-Q4 的均价在27 美元/桶、30 美元/桶和35 美元/桶。全年可能基本处于工业品通缩压力中。

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