港股 | 三巽集团二次递表背后:中小房企破产潮之下的骨感现实与千亿幻象

作者 | 逺流

来源 | 格隆汇新股

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2019年1月7日,南京市鼓楼区幕府街道,一名60岁左右的男子在住处上吊自缢。在遗书中,当事人这样写道:

负债让我失去了信誉、失去了白鹭岛、失去了家……还得东奔西跑地漂泊躲债。

死者是南京乡村大世界投资旅游实业有限公司董事长张旭东,压在他身上的最后一根稻草就是遗书中提到的“白鹭岛”。

公开资料显示,2006年,张旭东开始投资开发安徽滁州来安白鹭岛项目。据媒体报道,来安白鹭岛项目是张旭东事业生涯的巅峰,最多的时候有千名购房者排队竞购。但成也萧何败也萧何,2013年上半年,白鹭岛度假村开发公司内部发生重大变故,股东撤资、债主逼债、涉嫌非法吸储、被调查被拘捕等一系列重大打击骤然降临在张旭东的头上。白鹭岛项目资金链在2013年崩断,据传近2亿元到期债务无法偿付。

最终,白鹭岛项目还是成了张旭东事业上的滑铁卢。死亡,也就成为了他寻求的解脱方式。

张旭东的悲剧成为这个时代中小房企命运走向的剪影,虽然极端也具有普适性。打开人民法院公告网,输入关键词“房地产开发”,可以发现,截至5月15日,今年一共116家公司申请破产。如果再将时间轴再拉长,2019年至今,不到一年半时间里共计522家房地产开发企业倒闭,平均每天倒下1家。

中小房企以平均每天一家的速度倒下;

资料来源:人民法院公告网

在这样的背景下,上市就成为大多数中小房企穿越生死关的最后希望。4月27日,三巽控股集团有限公司(下称“三巽集团”)在港交所提交招股书,这也是三巽集团第二次递表。彼时,距离这家安徽房企首次向港交所递交招股书因届满六个月失效仅过去10天。

回望2018年,三巽集团跨入百亿阵营,同年将总部迁往上海。在乔迁仪式上,三巽集团董事长钱堃宣布,2019年三巽集团将实现销售收入300亿元,并在5年内实现千亿目标。然而,现实很骨感,业绩波动剧烈、融资成本畸高、千亿目标遥遥无期、难以突破的区域性房企身份都成为三巽集团无法挣脱的枷锁。今年以来,波云诡谲的市场环境也注定让三巽集团的上市之路不会是一片坦途。


1

居高不下的融资成本,

遥不可及的千亿目标

如果不是上市,很难有人会注意到这样一家安徽房企。

创立于2004年的三巽集团多年以来偏安于安徽一隅,在地产圈内籍籍无名。发展初期,三巽集团的主营业务主要为投资,一直到2014年才正式开始涉足房地产开发领域。就这样,“后知后觉”的三巽集团与中国房地产的黄金十年擦肩而过。不过,在进入房地产5年之后,三巽集团的销售规模还是成功突破百亿。

数据显示,三巽集团在2016-2018年分别实现收入5.41亿元、2.63亿元、7.24亿元,年内溢利分别为5599万元、-3875万元、4499万元。而根据最新版本招股书,2019年全年,三巽集团实现营业收入31.09亿元,同比增加329%;毛利9.79亿元,同比增长373%;年内溢利为3.95亿元,同比增加778%。

单位:亿元,资料来源:招股书

从亏损到暴增,三巽集团的业绩波动幅度着实不小。其实对于三巽集团来说,过往业绩的波动主要与当年竣和工交付项目数量有关,由于房地产开发周期一般在2-3年,因此又取决于之前三巽集团土地收购的数量。

而正是从2017年开始,三巽集团开启了土储扩张计划,土地储备从2016年的110万平方米增加至2020年的400万平方米,其中安徽、江苏、山东占比分别为89%、4.7%和5.5%。同期,项目数量也由2017年的11个增加至2020年的36个。三巽集团目前拥有的36个开发项目处于不同阶段,共覆盖三个省的九个城市,包括安徽省的滁州、亳州、合肥、淮南、阜阳、安庆及宿州、山东省的泰安及江苏省的南京。

资料来源:招股书

和大多数中小房企依靠高杠杆驱动增长一样,三巽集团在连续3年土储规模不断扩充的同时,债务规模也在水涨船高。

数据显示,2017-2019年,三巽集团未偿还借款总额分别为5.14亿元、7.09亿元及17.57亿元;与此同时,高扩张下三巽集团的经营活动所用现金流量净额已常年为负,2017-2019年分别为-4.84亿元、-4.21亿元和-19.13亿元;同期借款总额的加权平均实际利率分别为14.9%、14.0%及12.3%,远超6%-7%左右的行业平均融资利率水平;在资产负债率方面,三巽集团也由2017年的132.6%上升至2019年的204%。另有数据显示,截至2019年底,三巽集团的账面现金为2.86亿元,未偿还借款却有17.57亿元。

如果说融资成本是房企的盾,合适的融资利率可以让房企在扩张时更加游刃有余,那么销售规模就是房企的矛。而遗憾的是,三巽集团一方面要面临融资成本居高不下,另一方面则要面临销售目标的落空。

2018年,三巽集团销售额突破百亿,同年将总部迁往上海。在乔迁仪式上,三巽集团董事长钱堃宣布,2019年三巽集团销售目标将剑指300亿元。但结果却是,三巽集团在2019年的全口径金额仅为91.2亿元,排在全行业的167位(克而瑞数据)。

回望当年,实现百亿销售规模的三巽集团可谓意气风发,不仅将2019年销售目标设定为300亿元,还提出将在5年内(2023年内)实现千亿目标。面对媒体询问实现千亿元销售规模的底气时,三巽集团董事长钱堃回复道:

人总要有点梦想的,制定了目标才有奋斗的方向。

只是三巽集团的步子迈的或许有些大。克而瑞数据显示,截至2019年末全口径千亿房企数量相比去年同期仅增加4家至34家。如此看来,三巽集团的千亿目标同样有很大可能将成为幻想。


2

区域性房企枷锁难摆脱,

高杠杆蒙眼狂奔何时休?

如果深究三巽集团增长乏力的原因,或许还要落脚在土地储备上——三巽集团土地储备过于集中,且只重仓少数三四线城市。

数据显示,三巽集团近九成项目位于安徽省,包括省会合肥市及三、四线城市亳州、滁州、安庆、宿州等地,山东和江苏各占4.7%和5.5%。其中亳州单个地级市土储占比竟达41.6%,滁州占比19.7%,两者相加占到总土储逾六成。这些数据说明,将集团总部迁至上海、急于改头换面的三巽集团在本质上仍是一个区域性房企。

资料来源:招股书

与一二线相比,三四线市场更容易受到区域政策、需求等多重因素的影响,对房企去化影响较大。随着三四线棚改红利的退坡,与聚焦一二线和强三线的其他房企相比,三巽集团不占任何优势。

或许是对自身劣势有着明确认知,又或许是对之前定下的千亿目标念念不忘,三巽集团在招股书中表示将对业务做出进一步扩展,提高在安徽的市场地位,同时计划布局杭州、宁波、无锡等长三角城市,并拓展粵港澳大湾区、武汉、郑州等区域及城市群。这或许也意味着接下来三巽集团的扩张势头可能会更加迅猛。

2018年,万科高呼“活下去”让很多人认为是杞人忧天。没想到仅一年后,一语成谶,一众房企在生死边缘挣扎。前段时间召开的年度业绩会上,不少房企直言将在今年更加注重高质量增长——降杠杆、少拿地、现金为王。

但是三巽集团有选择吗?

千亿目标对于所有中小房企来说都是一道门槛,跨过去救意味着在行业回暖的情况下会有更多的底气和话语权,跨不过去就会瑟缩在凌冽的寒风中死去。三巽集团一再押注上市也验证了其借助资本市场的迫切渴望。

对于中小房企来说,上市不仅意味着名气,还意味着拿地、销售、融资都会更加容易。万科、中海、保利等龙头房企的融资成本可以维持在5%甚至3%以内;富力、正荣、旭辉等二线房企融资成本大约在6%-7%;朗诗、新湖、泛海等小房企美元融资成本在10%左右;但是对三巽集团等未能上市的房企来说,面对与银行信贷收缩,私募基金、海外信托与民间借贷的坐地起价,毫无话语权。

面对行业环境的波云诡谲,三巽集团不得不在继续扩张的道路上蒙眼狂奔,顾不得资产负债表和现金流量表的恶化。

这也可以解释,为何众多中小房企去年以来前赴后继、扎堆上市。据统计,2019年赴港上市的内地房企中,包括三巽集团在内已有超过5家房企IPO遇阻。但在地产下行周期中,盈利能力薄弱、杠杆率居高不下、土储质量参差不齐、增长持续性存疑等诸多问题都会成为这些中小房企头顶的达摩克利斯之剑。

三巽集团将如何幸免?

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