作者：国君固收研究

来源：债市覃谈

报告导读

山东省经济财政实力很强，但增速放缓，债务率略低于全国水平。山东省GDP规模稳居全国第3位，主要经济指标位居全国前列，但近年来经济增速明显放缓，2019年仅为5.5%，同比降低0.9个百分点，降幅高于全国水平；2019年固定资产投资增速大幅降至-8.4%，投资对经济增长的驱动作用减弱；山东省财力雄厚，且保持增长，但2019年增速有所放缓；2019年山东省政府债务率为80.5%，略低于全国水平，债务风险可控。

山东省各地级市经济和财政分化较明显。青岛和济南经济体量和财政优势明显，债务负担较轻；烟台、潍坊经济财政实力亦很强，但债务负担相对较重；德州、滨州、泰安、东营经济财政实力较弱，且债务负担较重。此外，临沂市2019年GDP增速同比下降4.3个百分点至3%，经济增长乏力，需重点关注。

城投企业方面，①山东省发债城投企业数量较多，主要分布在青岛、潍坊、济宁和威海，且潍坊市县级城投企业较多，达到9家，整体信用资质下沉明显。②山东省存续城投债规模较大，其中青岛、潍坊、济南和济宁存量债券余额排名居前；同时，2021年和2022年为债券偿付高峰期，面临一定周转压力。③城投企业的各项财务表现亦处于行业一般水平，但不同地市存在分化：济南市城投企业债务负担较重，日照、德州、济宁部分企业现金类资产对短期债务的保障程度较差。④山东省城投企业整体对外担保比率一般，但部分区域（如潍坊下辖的高密市、青州市等）对民企担保规模较大，存在较高代偿风险。

下沉建议：可考虑百强县前50或实力较强的国家级开发区的平台，但需规避杠杆率较高、或短期债务周转压力大、或代偿风险较高的主体。按照上述标准我们筛选出可适当下沉的主体为：潍坊滨海投资发展有限公司、济宁高新城建投资有限公司、威海经济技术开发区国有资产经营集团有限公司、荣成市经济开发投资有限公司、邹城市城市资产经营有限公司，期限上建议以短久期为主。

正文

区域经济财政概览

1.1 山东全省经济与财政概览

山东省地处我国胶东半岛，位于东北亚和环渤海经济圈交汇点，地理位置优越，区位优势明显，与河北、河南、安徽、江苏4省接壤，拥有丰富的海洋资源，近海海域占渤海和黄海总面积的37%，总面积15.7万平方公里。山东省是我国重要的农业、工业和人口大省，总人口超过1亿人，仅次于广东省。截至2020年4月，山东下辖16个地级市。

经济体量稳居第三。2019年山东省实现地区生产总值71,067.5亿元，同比增速为5.5%，较2018年下降0.9个百分点，低于全国平均水平（6.1%）。在全国31个省（自治区、直辖市）中，山东省GDP规模稳居第3位，占全国GDP的比重为7.24%，对我国经济贡献程度较高。2019年山东省固定资产投资增速为-8.4%，同比下滑12.5个百分点。近年来山东省产业结构不断升级，三产结构由2008年的9.6：57.0：33.4调整为2019年的7.2∶39.8∶53.0，第三产业占比持续上升，三次产业结构由“二三一”转变为“三二一”，其中，山东省2019年第三产业实现增加值为37640.2亿元，对经济增长的贡献率达到78.2%。

财力雄厚，且保持增长，但增速有所下滑。从财力规模看，山东省全省2019年实现综合财力16,374.95亿元，位居全国第四，同比增长5.86%，整体实力很强。财力构成方面，2019年山东省实现一般公共预算收入6526.64亿元，增速仅为0.6%，同比下滑5.7个百分点；实现政府性基金收入6742.71亿元，增速为12.4%，较2018年大幅下滑46.8个百分点；转移性收入保持增长，国有资本经营预算收入增幅较大，但规模较小，对综合财力影响有限。

政府债务率略低于全国水平。2019年山东省政府债务限额为14307.6亿元，债务余额为13127.5亿元，仍有较大举债空间，政府债务率（即政府债务余额/综合财力）为80.5%。2020年4月，财政部披露2019年全国地方政府债务率为82.9%，山东省政府债务率略低于全国水平，债务风险可控。此外，2019年贵州、内蒙古、辽宁等地债务率仍处于较高水平，关注相关区域债务压力。

1.2 山东省各地市经济与财政概览

按经济总量看，可以大致把山东各地市分为5个梯队：①青岛和济南为第1梯队，其中青岛市作为计划单列市，是山东省GDP唯一破万亿的地市；济南市受益于莱芜市的并入，2019年GDP接近9500亿，大幅增长。②烟台和潍坊为第2梯队，GDP均在5000亿以上。③临沂、济宁、淄博、菏泽、德州GDP在3000-5000亿区间之间，属于第3梯队。④威海、东营、泰安、滨州、聊城GDP在2000-3000亿区间，属于第4梯队。⑤日照和枣庄为第5梯队，经济体量在2000亿以下。

经济增速方面，2019年山东省各地市GDP增速普遍下降，增速在4%以下的地市包括潍坊、临沂、济宁、淄博、威海、聊城、枣庄，相关区域经济增长乏力；人均GDP方面，青岛、济南、烟台、威海和东营人均GDP均超过10万元，而菏泽、聊城和枣庄人均规模较小；固定资产投资增速方面，除青岛、济南、烟台、菏泽外，其余地市固定资产投资均出现负增长，其中，淄博、聊城下滑超过4成，投资对经济增长的拉动作用明显减弱。

从一般公共预算收支规模看，青岛市财政实力最强，2019年一般公共预算收入为1241.7亿，其次济南、烟台和潍坊市也均在500亿以上；济宁、淄博和临沂地方财政收入在300-500亿区间，而聊城、日照和枣庄财政收入不足200亿，地方财力相对较弱。以“（一般预算收入-一般预算支出）/GDP”衡量的预算赤字率看，全省赤字率为5.9%，菏泽市、聊城市、临沂市分别为-11.6%、-10.2%和-8.3%，财政自给能力偏弱，对上级转移支付依赖性较高。

从各市综合财力规模和结构看：①济南、青岛、潍坊综合财力规模很大，远超其他地市；东营、枣庄、日照财力规模相对较小，均在500亿以下。②山东省全省财力主要来源于一般预算收入和政府性基金收入，占比分别为39.9%和41.2%，对转移性收入依赖较低，占比仅为18.5%。③一般预算收入方面，东营、烟台、淄博、滨州、青岛、济南一般预算收入对财力贡献较大，占比均超过40%；菏泽市最低，为22.4%，显示自身造血能力较差。④政府性基金收入方面，威海、潍坊、枣庄、青岛、济南等市政府性基金收入对财力贡献较大，相关区域财力对土地出让收入依赖性较强。⑤菏泽、聊城、临沂等市财力较为依赖转移性收入。

各地市政府债务负担方面，以“地方债务余额/GDP”衡量的地方负债率全省平均在18.5%，潍坊市、德州、威海、泰安相对较高；以“地方债务余额/地方综合财力”衡量的地方债务率，全省平均为80.5%，德州市、滨州市、泰安市、烟台市在90%以上，相对较高；如果仅以“地方债务余额/地方一般预算收入”这一最狭义口径来看，则德州市这一比例超过300%。

考虑城投企业有息债务后的广义债务负担方面，我们以“城投有息负债+地方债务余额”作为广义地方债务余额，则广义地方负债率（广义地方债务余额/GDP）较高的地级市依次为潍坊市、威海市和济宁市，其中，潍坊市广义负债率高达50.2%；我们以“广义地方债务余额/地方综合财力”衡量广义债务率水平，则广义地方债务率较高的地级市依次为济宁市、潍坊市、青岛市和威海市，均超过全省177.5%的平均水平。

各地市未使用的债务额度方面，2019年末山东省全省未使用的债务额度为1180.1亿，其中，青岛市剩余额度最多，达306.25亿，德州市、烟台市、滨州市亦有一定规模剩余；而潍坊市、东营市、枣庄市未使用的债务额度均不足20亿，上述地市未来举债空间或较为有限。

山东省各地市城投企业梳理

发债城投数量方面，截至2020年5月8日，山东省有存续债的城投企业共计126家（已公布2019年审计报告的共90家，未公布的企业以2018年财务数据代替），其中仅有私募债的企业6家，山东省整体发债城投企业家数较多。分地市看，青岛市、潍坊市、济宁市和威海市城投企业数量均超过10家，分别为21家、18家、12家和11家；聊城、日照、枣庄等市发债城投企业数量相对较少。分行政等级看，山东省省本级平台6家，市本级平台36家、市辖区平台28家、县本级平台40家（其中潍坊和临沂市县级平台占比超过50%）、园区平台16家。

从发债主体级别看，山东省发债城投主体评级分为AAA、AA+、AA和AA-四档，并集中在AA档，占比为53.66%，各档占比与行业整体情况基本一致。

从有息债务区域分布看，山东城投企业有息债务总额为15826.3亿，其中省本级平台占比28.91%、青岛市平台占比22.73%，济南市和潍坊市各占12.32%、10.06%；存量债券余额总计4668.1亿，其中青岛市1417.5亿，潍坊、济南和济宁存量债券余额排名居前，分别为621.8亿、612.2亿和525.2亿，省级平台债券余额为448.1亿。从存量债券占有息负债比重看，东营市占比最高达到51.2%，此外，淄博（46.7%）、济宁（45.8%）占比也相对较高。

从城投债到期分布看，2022年为山东省城投债偿付高峰期，到期规模为1259.44亿，2021年到期规模亦超过1000亿，关注相关年份债券周转压力。

2.1 济南市城投企业梳理

济南市为山东省会城市，重要交通枢纽，也是中国重要的装备制造业基地，以汽车、家电、工程机械和纺织化工为4大主导产业，总面积10244平方公里，常住人口890.87万人。全市下辖10区（市中区、历下区、天桥区、槐荫区、历城区、长清区、章丘区、济阳区、莱芜区、钢城区）、2县（平阴县、商河县）。2019年GDP为9443.37亿元，同比增长7%，一般预算收入872.4亿，同比增长15.86%。

济南市市本级平台有6家：济南市城市建设投资有限公司是济南市重要的城市建设运营主体，成立以来承担了一批重大市政基建工作，获得政府大力支持；济南滨河新区建设投资集团有限公司和济南西城投资开发集团是济南城市建设集团有限公司核心子公司，分别承担滨河新区和西部新城的区域开发建设；济南城市建设集团有限公司是济南市新组建的六大集团之一，具有市委市政府赋予的明确功能定位，具有较强的政策扶持优势；济南轨道交通集团有限公司主要从事轨道交通的融资、建设、管理、运营和物业开发等工作；莱芜市经济开发投资有限公司，为承担莱芜区国有资产管理和城市基础设施建设的主要载体。

章丘区：位于济南市的东部，2019年实现生产总值911.03亿元，增长3.0%，一般公共预算收入64.2亿元。区内唯一核心城投平台是章丘市国有资产运营有限公司，主要从事国有资产运营、旧城区改造和社区建设、道路和市政公用设施建设等工作。

历城区：地处济南东部，19年GDP为317.94亿，一般预算收入109.0亿。历城区重点税源企业有山东济南烟草公司、济南中海城房地产公司、中铁置业集团济南公司等。区内唯一核心城投平台是济南市历城区国有资产运营公司，是区内重要的基础设施投融资主体，具有重要地位，公司收入主要源于土地开发与整理、工程项目建设等。

济南高新区：1991年国务院批准设立的首批国家级高新开发区，面积137平方公里。19年GDP为1150.2亿，地方一般预算收入124.6亿。区内唯一核心平台为济南高新控股集团，为高新区管委会全资企业，承担高新区大量基础设施建设、园区配套开发、国资运作等业务。

2.2 青岛市城投企业梳理

青岛市位于山东半岛东南部，形成了以智能家电、轨道交通为主导，以纺织服装、石油化工、食品饮料为基础，以海洋制造为特色，以新一代信息技术和人工智能为新引擎的产业体系。全市总面积11293平方公里，常住总人口949.98万人。全市下辖7区、代管3县。2019年全市实现GDP为11741.31亿元，位居山东省内第一位，同比增长6.5%，2019年一般公共预算收入1241.7亿元。

青岛市本级平台有8家，核心平台为青岛城投集团和青岛地铁集团，分别负责城市基础设施建设和轨交投资。其中，青岛城投集团总资产规模达2424.57亿元。此外，青岛西海岸发展(集团)公司、青岛国信发展(集团)公司、青岛城市发展集团3家市本级平台，按照市委市政府“三城联动”战略要求，分别承担西海岸新区、蓝色硅谷以及红岛经济区的核心区建设。青岛水务集团有限公司、青岛世园(集团)有限公司、青岛海创开发建设投资有限公司分别负责城乡水务、世园生态新区开发、北客站区域开发等工作。

黄岛区：也称西海岸新区，是我国第九个国家级新区。面积2096平方公里，人口171万人，经济水平稳居山东省市辖区第一，19年GDP为3418.68亿，一般公共预算收入268.1亿。区内基建和国有资产运营平台有3家，城发投资集团、青岛海洋投资集团和青岛黄岛发展(集团)公司，主要从事基础设施建设和房地产等业务。3家平台总资产规模较小，在100-300亿区间。

即墨区：19年GDP为1201.1亿，实现一般预算收入111.9亿元。区内有2家专营的城投平台，即墨区城市开发投资公司和即墨区城市旅游开发投资公司，分别负责即墨区的基础设施建设、保障房建设和旅游项目开发。2家平台资产规模均在300-350亿之间。

市北区：位于青岛市中部偏南，截至2019年末，市北区常住人口111.11万人。19年GDP为912.75亿元，同比增长5.5%，实现一般预算收入96.7亿元。区内有2家城投平台，分别是青岛市北城市建设投资有限公司、青岛市北城市发展集团有限公司，资产规模均在300-350亿之间。

胶州市：地处山东半岛西南部，19年GDP为1147.6亿元，同比增长7.9%，实现一般预算收入101.4亿元。区内有3家城投平台，分别是青岛胶州城市发展投资有限公司、青岛少海发展集团有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司。

莱西市：山东省辖县级市，由青岛市代管。19年GDP为526.35亿元，比上年增长6.5%，实现一般预算收入51.0亿元。区内有2家城投平台，青岛昌阳投资开发有限公司是莱西市最主要的城市基础设施投资、建设和运营主体，青岛莱西市资产运营有限公司是市内市政建设项目的主要投资业主，负责多项全市城乡重点项目的建设。

平度市：山东省青岛市代管县级市，位于胶东半岛西部，是山东省面积最大的县级市。2019年总人口137.79万人，实现生产总值684.67亿元。区内唯一的城投平台为平度市国有资产经营管理有限公司，承担着市内城市基础设施建设项目和农业基础设施建设项目。

2.3 潍坊市城投企业梳理

潍坊市地处山东半岛中部，下辖4区6市2县，另有滨海经开区、国家高新技术产业开发区、综合保税区、峡山生态经济开发区4个开发区，常住人口935.15万人。潍坊主要经济指标在山东16个地市中位居前列，工业体系以海洋化工、动力机械、高端食品、电子通讯及信息处理为支柱。19年GDP为5688.5亿元，同比增长3.7%，一般预算收入571.1亿，政府性基金收入704.5亿。19年末政府债务余额1263.95亿，债务率83.1%。

潍坊市本级发债平台主要有4家，潍坊投资集团是市政府投资主体和出资代表人，参股多家当地企业，持股潍柴动力、潍柴重机等，总资产221亿；东兴建设是潍坊市旅游资产的经营主体之一，在潍坊市旅游产业发展中占有重要地位，总资产327亿；潍坊水务则为水务平台，具有区域专营性，总资产282亿，负责原水供应销售、水利安装工程等，新设金融业务对公司风险控制形成挑战；潍坊市城市建设发展投资集团有限公司在潍坊市城市建设和经济社会发展中具有重要地位，得到当地政府在项目建设、政府债务置换、政府补助等方面的大力支持。

滨海开发区：成立于1995年，2010年批准成为国家级经开区，自然资源丰富，产业基础雄厚，地下卤水、石油、天然气、地热等资源丰富，区内企业900多家，纯碱、溴化物等14种产品产能居中国乃至世界首位，在先进制造、石油化工、临港物流、生态海洋化工等领域有优势。19年GDP为271.7亿。滨海开发区有2个平台主体，滨海投资负责开发区市政道路、桥涵、雨污水管线、绿化景观等基建和沿海防潮大堤等大型项目的建设，并利用政府赋予的各项经营权进行运营，总资产825亿。另一家为潍坊渤海水产综合开发有限公司，负责工业盐生产销售、吹填造地工程、水产养殖加工及销售，总资产277亿。

寒亭区：19年GDP为227.4亿，地方财政收入21.7亿。区内平台有2家，滨城投资是寒亭区最大的城市基建投融资和国有资产经营主体，承担区内市政项目建设；潍坊公信国资主要负责城市基础设施投资、融资、建设和运营。

高密市：地处山东半岛东部胶东地区，总面积1526平方千米，19年实现GDP500.0亿元，一般公共预算收入50亿元。区内平台有2家，高密市城市建设投资集团有限公司是高密市经营规模最大的国有独资公司之一，是高密市政府重点扶持的资产运营主体，在高密市的基础设施建设和保障性住房建设等领域具有重要地位；高密市国有资产经营投资有限公司主要业务范围是土地整理和一级开发、城市基础设施建设以及对国有资产进行管理以保持国有资产的保值增值，并通过旗下子公司开展辖区内的集中供水业务。

青州市：地处山东半岛中部，19年实现GDP549.3亿元，一般公共预算收入48.9亿元。区内平台有2家，青州市宏源公有资产经营有限公司公司是青州市最主要的城市基础设施投资、建设和运营主体，受青州市政府的委托负责市内基础设施及市政项目工程建设工作；青州市城市建设投资开发有限公司作为青州市最重要的土地开发整理及保障性住房投融资和建设主体，在土地开发整理、保障性住房建设方面积累了丰富的经验。

此外，在高新开发区、安丘市、昌乐县、临朐县、寿光市、诸城市分别有1家城投平台。山东高创建设投资集团有限公司是潍坊高新区内城市基础设施建设的主要经营实体；安丘市华安国有资产经营有限公司在安丘市基础设施建设中发挥重要作用；昌乐县新城发展有限公司主要职能是筹措城市基础设施建设资金、投资建设城市基础设施项目以及管理国有资产；临朐沂山实业有限公司在临朐县基础设施投资及经营管理方面处于行业垄断地位；寿光市城市建设投资开发有限公司是从事寿光市城市基础设施建设的主要经营实体；诸城市经济开发投资公司是诸城市主要基建主体。

2.4 济宁市城投企业梳理

济宁市位于山东西南部，著名孔孟之乡、运河之都。下辖2个市辖区（任城区、兖州区）、9个县（微山县、鱼台县、金乡县、嘉祥县、汶上县、泗水县、梁山县、曲阜市、邹城市）以及济宁国家高新区、太白湖新区和济宁经开区，面积1.1万平方公里，常住人口835.6万人。2019年济宁市实现GDP为4370.17亿元，地方一般预算收入405亿元，一般预算支出667.31亿，财政自给率为61%。

市本级城投平台有3家，核心平台为济宁城投，为济宁市最重要投融资主体，承担基建任务同时，还开展了商品房销售、酒店服务、机场运营及融资租赁等经营性业务，市政府等在资金注入、资产划转、补贴等方面给予较大支持，总资产519亿。山东公用控股为水务平台，承担水务工程建设、污水处理和供水等，具有区域垄断性，债务负担较重。任兴集团有限公司是从事济宁市任城区基础设施建设和回迁安置房建设的主要经营实体，承担任城区国有资产经营、项目投资、道路、管网、旧村改造等政府重点工程项目。

济宁高新区：1992年成立，2010年升级为国家级高新区，主要产业为工程机械、汽车、生物医药等，19年高新区GDP为443.2亿，一般公共预算收入39.1亿。区内唯一核心平台为济宁高新城建投资公司，负责产业园综合开发、基建投资及国有资产经营，业务具有专营性，资产167亿。

太白湖新区：2008年设立，是济宁新城选址以及规划的城市主中心，基础设施和产业园建设具备广阔空间。区内唯一平台是济宁新城发展投资有限公司，承接区内基础设施及重大项目建设工程，市场相对稳定，持续盈利能力较强，总资产162亿。

邹城经开区：山东省政府于1992年批准设立，功能定位为高新技术产业基地、先进制造业基地、现代物流基地。区内唯一平台是邹城市隆城投资发展有限责任公司，主要从事资本运作、项目投资、物业管理、自有房屋租赁、园林绿化等业务。

任城区：济宁核心市辖区，济宁政治、经济、文化中心，19年GDP为533.4亿，地方预算收入120.4亿。任城区核心城投平台有2家，山东任城融鑫和济宁市市中区城建投资公司，这两家均是任城区重要基础设施建设主体，总资产分别277亿和289亿。

此外，在兖州区、金乡县、鱼台县、邹城市分别有1家城投平台。济宁市兖州区惠民城建投资有限公司作为兖州基础设施投资、建设和运营主体，公司的经营领域和投资范围涵盖了城市基础设施建设的各个方面，并处于行业垄断地位；金乡城建投资运营集团有限公司主要从事市政工程施工、城市建设项目投资、房地产开发、城镇建设策划等业务；鱼台县鑫达经济开发投资有限公司负责全县城区基础设施建设项目以及其他投资建设项目的投融资、建设、运营和管理；邹城市城市资产经营有限公司是集城市建设投融资主体、城建国有资产产权经营主体、城建项目市场运作主体为一体的城建投融资与运作主体。

2.5 威海市城投企业梳理

威海市地处山东半岛最东端，1984年威海成为第一批中国沿海开放城市，依托海洋资源经济持续增长。威海总面积5,797.74平方公里，常住人口283.60万人。全市下辖2区2县，并设有经技区、火炬高技区、南海新区等。2019年GDP为2963.73亿元，一般公共预算收入249.9亿元。

威海市市本级核心平台为威海市城市开发投资有限公司，是威海市最重要的基础设施建设主体，拥有海域使用权，供热管网和房产等优质资产，总资产185.46亿，有息债务47.69亿元。

威海市有威海火炬高技术产业开发区、威海经济技术开发区、威海南海新区3个特殊区域。3个区域各有1家城投主体，分别为威海市双岛湾开发投资有限公司、威海经济技术开发区国有资产经营集团有限公司、威海蓝创建设投资有限公司。

环翠区：威海市的政府驻地和中心城区，面积275.86平方公里。19年GDP为1211.11亿，一般公共预算收入为42.1亿。区内核心平台为威海市中城公有资产经营有限公司，总资产242亿，主要承担基础设施建设项目，同时形成了房地产销售、物业租赁等业务。

文登区：文登区坐落于威海市中部，曾在2018年入选工业百强区，全区总面积1615平方公里。19年GDP为544.47亿，一般公共预算收入为45.1亿。区内核心平台为威海市文登区城市资产经营有限公司，总资产424亿，主要承接区内的基础设施建设和土地转让等业务。此外，还有威海市文登区城市资产经营有限公司、文登金滩投资管理有限公司。

此外，荣成市有1家城投主体，荣成市经济开发投资有限公司作为荣成市内唯一的投资建设主体和国有资产运营主体，负责荣成市范围内所有基础设施建设及其他配套设施职能，承担了荣成市内所有重大项目的建设工作；乳山市有2家城投主体，乳山市国有资本运营有限公司主要从事投资项目管理、企业投资服务、投资信息咨询、国内贸易服务、农村城镇基础设施建设等业务，乳山市城市国有资产经营有限公司承担大型市政建设项目的资金筹措、建设和管理任务。

2.6 淄博市城投企业梳理

淄博市地处山东省中部，是山东半岛沿海开放城市之一，面积5965平方公里。淄博市是重要的石化、医药和建材产区，主导产业以石化、精细化工、机电、医药等为主。全市下辖5区3县，并设有淄博国家高新区、齐鲁化学工业区、淄博经开区等。2019年GDP为3642.4亿元，一般预算收入368.7亿。

淄博市市本级核心平台为淄博市城市资产运营公司，是淄博市最重要的城市基础设施建设和国有资本运营主体，拥有大量土地使用权和物业资产，总资产885亿，有息债务250.48亿。

淄博高新区：1992年批准设立的国家级高新区，是科技部命名的国家新材料产业化基地，辖区121.13平方公里，19年GDP为272.08亿，18年一般公共预算收入39.53亿。区内核心平台为淄博高新城市投资运营集团有限公司，是高新区内重要的城市基础设施建设和国有资产经营的主体。

博山区：19年GDP为227亿，一般公共预算收入22.3亿。区内核心平台为博山区公有资产经营公司，承担博山区内基础设施建设、国有资产经营和资本运营等工作，总资产82.41亿，短期偿债指标表现较差。

临淄区：地处淄博东北部，面积663.68平方公里，经济总量在淄博各市区中位居前列。19年GDP为732.5亿，一般公共预算收入72.1亿。区内基建和国有资产运营平台为临淄区公有资产经营有限公司，从事区域内基建、土地开发、供暖、煤炭以及供水等业务，总资产161.32亿。

淄川区：19年GDP为460.2亿，一般公共预算收入33.6亿。区内主平台为淄博般阳城市资产经营公司，负责基础设施建设投融资，在淄川区城市建设开发投资和土地开发整理领域形成了显著的竞争力，总资产90.75亿。

此外，在高青县、桓台县、沂源县各有1个城投平台。高青县鲁青城市资产运营有限公司是高青县城市基础设施重要的建设主体，在高青县基础设施建设及国有资产经营中具有垄断地位；桓台县金海公有资产经营有限公司业务范围涵盖城市基础设施建设、城市供暖、造纸等行业；沂源宏鼎资产经营有限公司主要从事沂源县的基础设施建设、房屋及管网租赁等业务。

2.7 滨州市城投企业梳理

滨州位于山东省北部，下辖2区（滨城区、沾化区）4县（惠民县、阳信县、无棣县、博兴县）1市（邹平市）以及3个开发区。滨州市是山东重要的海盐生产基地，石油、天然气储量大，是胜利油田主采区。2019年滨州市实现GDP为2457.19亿元，地方一般预算收入243亿，地方债务余额517.52亿。

市本级唯一核心发债平台为滨城城建投资集团，为市政府主要基础建设投资主体，区域专营性突出。滨州市政府对公司的定位明确，在代建回购、财政补贴和资产注入等多方面给予公司有力支持，总资产242.36亿。

滨州高新区：2009年成立的省级高新区，面积156.6平方公里。19年地区GDP为39亿，地方一般预算收入5.9亿。区内核心平台是滨州高新区开发投资公司，承担区内基础设施和保障房建设、土地整理开发等业务，总资产85.75亿，短期偿债指标表现很差。

滨州经开区：2001年建设，2013年升级为国家级经开区，规划面积49.6平方公里。19年GDP为147.81亿，地方一般预算收入16.8亿。区内唯一核心平台是滨州市中海创业投资经营公司，为开发区基础设施和项目工程建设主体，总资产仅61.64亿。

滨城区：19年GDP为455.16亿，地方预算收入34.9亿。区内核心平台为滨州滨城区经济开发投资公司，承担滨城区大部分基建项目，总资产129.11亿。

沾化区：14年撤县设区，面积2215平方公里，区内有省级经开区和高新技术产业园各1家。19年GDP为158.1亿，地方预算收入15.1亿。区内核心平台为滨州沾化区宏达财金投资集团，是区内基建投融资主体，总资产123.43亿。

此外，博兴县的城投平台为山东省博兴县鑫达建设投资开发有限公司，近年来承建了大量县域范围内的道路、河流治理、公园、广场等基础设施建设项目，总资产93.43亿。

2.8 临沂市城投企业梳理

临沂市位于山东东南部，面积1.719万平方公里，是山东面积最大的城市，下辖3区9县以及临沂高新区、临沂经开区、临沂临港经济开发区3个开发区。19年GDP为4600.25亿，全省第5位，地方一般预算收入330亿。

临沂市本级核心平台有3家，分别为临沂城市建设投资集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司和临沂城市发展集团有限公司。临沂城市建设投资是临沂市城市基础设施项目的投资建设和运营主体，承担临沂市城市基础设施项目投资建设任务；临沂投资发展主业以工程施工等政府工程为主，基建主要由子公司临港产资承担；临沂城市发展是临沂市政府综合性投融资平台，代表政府履行城市基础设施建设与管理的职能。

河东区：位于山东省东南部，是临沂市三个市辖区之一。2019年，河东区实现地区生产总值512.67亿元，一般公共预算收入33.8亿元。区内唯一城投平台为临沂振东建设投资有限公司，主要负责新农村建设，经政府授权开展土地一级开发利用，参与和实施全区土地增减挂、土地整理、农村土地综合整治等业务。

此外，在费县、莒南县、兰陵县、郯城县、沂南县各有1个城投平台。山东城资国有资产运营（集团）有限公司主要肩负着费县基础设施建设、土地平整、房地产开发等职能；莒南县城市国有资产经营有限公司是莒南县最重要的国有资产运营主体以及保障房和基础设施项目建设主体，在业务模式上依托城区基础设施建设，开展多元化经营；兰陵县国有资产运营有限公司肩负着城区基础设施建设、保障性住房开发、粮油购销及热电供应等多个公用民生行业的经营建设任务，总资产178.72亿；郯城县城市国有资产运营有限公司主要承担着郯城县基础设施建设和保障性住房重大社会发展项目的建设任务；沂南县城乡建设发展有限公司主要负责全县基础设施投资及运营，规划区内新农村建设项目规划。

2.9 日照市城投企业梳理

日照位于黄海之滨、山东半岛东南侧，下辖2区（东港区、岚山区）2县（莒县、五莲县）以及日照经开区。19年GDP为1949.38亿，增长7.2%，人均GDP达66313元，地方财政收入为170.37亿。

日照市市本级平台有2家，核心平台是日照市城市建设投资集团，承担日照市基础设施建设开发，经营和运营城建资产，总资产150.01亿；还有1家山东海洋文化旅游发展公司，负责日照重点旅游项目开发建设和运营。

东港区：成立于1992年12月，是日照市的驻地区、主城区，19年GDP为571.32亿，一般公共预算收入为42.7亿。区内的城投平台为新东港控股集团，负责区内旧城改造和项目建设，资产达241.6亿。

2.10 聊城市城投企业梳理

聊城地处山东省西部，下辖1区1市6县，19年GDP为2259.82亿，同比3.7%左右，人均GDP为37057元，地方财政收入为196.63亿，财政自给率为46%。

聊城市市本级平台为昌润投资控股集团，为市政府授权的市级国有资产运营机构，总资产78.99亿；聊城经开区在2013年升级为国家级经开区，区内核心平台为聊城市兴业经济开发有限公司，从事经开区内基础设施和保障房建设、金融服务等，具有较强区域专营性，总资产183.16亿；东昌府区有1家区级平台，即聊城安泰城乡投资开发有限公司，负责区内基建和保障房建设，资产规模175.80亿。

2.11 泰安市城投企业梳理

泰安市位于山东省中部，泰山脚下，下辖2区（泰山区、岱岳区）2县（宁乡县、东平县）2市（新泰市、肥城市），以及泰安高新技术产业开发区等，以旅游、能源、机电等为支柱行业。2019年GDP为2663.6亿，地方财政收入为224.7亿。

市本级核心平台为泰安市泰山投资有限公司，为泰安市城市基础设施建设运营、土地整理和索道运营等主体，资产969.95亿。此外，还有泰安泰山城乡建设发展有限公司，经营范围为城市基础设施、新农村社区基础设施、公用事业项目建设、路桥工程建设等，资产292.99亿。

泰安高新区最主要的基础设施建设主体是泰安泰山控股有限公司，从事区内基建和回迁房建设，具有区域专营性，总资产118.59亿。

此外，在肥城市、新泰市、宁阳县各有1家城投主体。肥城市城市资产经营有限公司系肥城市唯一一家负责城市资产运营的国有独资公司，在肥城市供水、污水处理、水利建设、市政基础设施建设等领域居于行业主导地位；新泰市统筹城乡发展集团有限公司作为新泰市政府授权的负责新泰市新农村建设、城乡基础设施建设、城乡一体化建设和农村土地整理等相关业务的实施主体，有着较强的竞争优势和广阔的发展前景；山东泰阳实业有限公司主要从事建筑材料销售、建筑机械设备销售、安装、旅游项目开发、水利建设工程施工等业务。

2.12 德州市城投企业梳理

德州市地处山东西北部，下辖2市6县和1个经济开发区，总面积1.03万平方公里，以机械制造、化工、农产品加工、新兴产业等为主导产业。19年GDP为3022.27亿，人均GDP为52295元，地方财政收入为206.27亿。

市本级有3家城投平台。山东金鲁班集团有限公司依靠德州市公路局在德州市路桥改扩建、公路养护领域处于垄断地位，建设项目资金来源稳定而有保障，在德州市乃至全省公路行业中拥有巨大优势，总资产237.78亿；德州财金投资控股集团有限公司公司是德州市重要的市政工程和城市基础设施建设的投资及运营主体；德州德达城市建设投资运营有限公司总资产达到423.55亿。

此外，临邑县、齐河县各有1家城投主体。临邑县城市开发投资有限公司是山东荣盛控股集团有限公司控股的国有公司，是临邑县资产规模最大、实力最强的国有独资公司，业务主要涉及城市基础设施建设行业、城市供水行业、保障性住房建设行业等；齐河县城市经营建设投资有限公司是齐河县重大基础设施工程建设的投融资主体，在资金、土地资源、项目资源、投融资管理、税收优惠等诸多方面得到齐河县政府的大力支持。

2.13 东营市城投企业梳理

东营市位于山东东北部，是黄河入海口的中心城市，面积8053平方公里。东营市具有丰富的油气资源，是全国地炼企业最集中、规模最大的市，以石油化工、橡胶轮胎、石油机械装备、有色金属4大行业为主导产业。2019年GDP为2916.19亿，同比4.2%，人均GDP为134022元，地方财政收入为245.1亿。

市本级核心平台是东营市城市资产经营有限公司，为市内唯一的市级基础设施投融资主体；东营区的城投平台为东营区财金投资发展有限责任公司，担负着东营区范围内保障性住房建设、基础设施建设和国有资产运营的重要任务，总资产131.08亿；广饶县的城投平台为广饶县经济发展投资集团有限公司，担负着广饶县范围内保障房建设、基础设施建设和国有资产运营的重要任务，主要从事保障房项目建设、水利工程项目建设、市政公用业务、旅游服务等业务，总资产117亿；此外，利津县也有1家城投平台，为利津县城市投资发展建设有限公司。

2.14 菏泽市城投企业梳理

菏泽位于山东省西南部，鲁苏豫皖交界处，面积1.2万平方公里，19年GDP为3409.98亿，人均GDP为38905元，地方财政收入为221.9亿。菏泽市市本级核心平台为菏泽投资发展集团有限公司，其业务涵盖了宾馆、电力、能源、机械工业等各个方面。

此外，曹县和郓城县各有1家城投平台。曹县商都投资有限公司经营范围包括以公司资产对市政工程施工项目、房地产开发项目进行投资、市政工程建设、水利建设等；郓城县水浒城市建设置业有限公司主要职能是承担郓城县城市基础设施的投资、融资、建设和运营以及国有资产的管理任务，公司主营业务包括房地产开发，城市棚户区改造及保障性住房建设，土地一级市场整理开发等，总资产104.04亿。

2.15 枣庄市城投企业梳理

枣庄市是鲁南地区中心城市之一，下辖5个区、代管1个县级市（滕州市）。19年GDP为1693.91亿，可比增长3.6%，人均GDP为43069元，地方财政收入为147.26亿。

滕州市有2家城投平台。滕州市城市国有资产经营有限公司是市政府授权范围内城市基础设施建设的主要单位，代表市政府实施城市基础设施项目的建设工作，总资产195.65亿；山东滕建投资集团有限公司是滕州市城市建设的骨干之一，主要承担滕州市保障房和基础设施建设任务，盘活、管理和经营市政府授权的资产，总资产122.53亿。

2.16 山东省城投企业对外担保情况

我们根据2019年审计报告梳理了山东省城投企业对外担保情况。其中，部分区县平台对外担保比率（对外担保余额/净资产）较高，如青岛莱西市资产运营有限公司、潍坊公信国有资产经营有限公司、淄博市博山区公有资产经营有限公司和高密市国有资产经营投资有限公司，对外担保比率均超过100%；同时，高密市国有资产经营投资有限公司、青州市城市建设投资开发有限公司和莒南县城市国有资产经营有限公司对民企的担保余额均逾10亿元，面临较大或有风险。

小结

山东省经济财政实力很强，但增速放缓，债务率略低于全国水平。山东省地理位置优越，区位优势明显，GDP规模稳居全国第3位，主要经济指标位居全国前列，但近年来经济增速持续放缓，2019年仅为5.5%，同比降低0.9个百分点，降幅高于全国水平；2019年固定资产投资增速大幅下降至-8.4%，投资对经济增长的驱动作用减弱；山东省财力雄厚，且保持增长，但2019年增速有所放缓；2019年山东省政府债务率为80.5%，略低于全国水平，债务风险可控。

山东省各地级市经济和财政分化较明显。青岛和济南经济体量和财政优势明显，债务负担较轻；烟台、潍坊经济财政实力亦很强，但债务负担相对较重；德州、滨州、泰安、东营经济财政实力较弱，且债务负担较重。此外，临沂市2019年GDP增速同比下降4.3个百分点至3%，经济增长乏力，需重点关注。

城投企业方面，①山东省发债城投企业数量较多（126家），主要分布在青岛、潍坊、济宁和威海，平台数量均超过10家，且潍坊市县级城投企业较多，达到9家，整体信用资质下沉明显。②山东省存续城投债规模较大（4668.1亿），其中青岛、潍坊、济南和济宁存量债券余额排名居前；同时，2021年和2022年为债券偿付高峰期，面临一定周转压力，关注行业政策的边际变化。③考虑城投企业有息债务后，山东省广义政府债务负担仍处于一般水平，整体投资较为稳健。④城投企业的各项财务表现（如资产负债率、偿债指标）亦处于行业一般水平，但不同地市存在分化：济南市城投平台债务负担较重；日照（东港区）、德州（齐河县）、济宁（任城区、兖州区、邹城经开区）部分企业现金类资产对短期债务的保障程度较差，关注债务周转压力。⑤山东省城投企业整体对外担保比率一般，但部分区域（如潍坊市下辖的高密市、青州市等）对民企担保规模较大，存在较高代偿风险。

下沉建议：可考虑百强县前50或实力较强的国家级开发区的平台，但需规避杠杆率较高、或短期债务周转压力大、或代偿风险较高的主体。按照上述标准我们筛选出可适当下沉的主体为：潍坊滨海投资发展有限公司、济宁高新城建投资有限公司、威海经济技术开发区国有资产经营集团有限公司、荣成市经济开发投资有限公司、邹城市城市资产经营有限公司，期限上建议以短久期为主。