泸州老窖的没落与回归

今日，泸州老窖成为白酒最靓的仔。股价平开后大幅走高，盘中一度暴涨6%，截止收盘仍然大涨5.4%。同期，贵州茅台小涨0.22%，五粮液和洋河股份涨2%左右。

（来源：Wind）

从3月23日以来，泸州老窖累计上涨将近30%。但统计年初至今，股价仅仅上涨2.2%，远远跑输茅台、五粮液，跑赢还在深度治理渠道问题的行业老三洋河。目前，泸州老窖跟洋河的市值差距仅仅226亿元，能不能在努力冲一冲，重回前三甲，成为市场期待。

（来源：Wind）

遥想当年，泸州老窖在上世纪60-70年代，还是中国第一家实现百万级规模的企业，一度摘取行业销售桂冠，成为行业老大。尽管泸州老窖有着悠久的品牌历史，但也经历了诸多的风风雨雨。这里，不妨一起再来回顾一下泸州老窖的曾经的那份荣耀与坎坷。

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1988年7月，酒企市场定价权放开，茅五泸等酒企开启了一波猛烈的提价。在这轮涨价潮中，古井贡酒于年底率先逆势降价，迎合了当时民间的消费需求而大获成功。之后，泸州老窖也调整策略开启降价，虽然业绩得以扩张，但高端品牌形象遭到破坏。

1994年，泸州老窖在深交所挂牌上市，仅晚于现市值仅有25亿的金枫酒业，要明显早于1998年上市的五粮液、2001年的贵州茅台以及2009年的洋河股份。

（来源：方正证券）

上市仅过4年，即1998年，遭遇鲁酒标王事件以及亚洲金融风暴的影响，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等酒企纷纷遭遇经营困境——当时销量大、价格低，不怎么赚钱。

后来，泸州老窖于2000年推出国窖1573高端品牌，并逐步形成了高中低端产品的布局，为后来快速成长奠定了坚实基础。一直到2012年，营收规模创下116亿元的高度。

不过，当年政府开始整顿“三公消费”，政务用酒需求大减，民间消费还没完全起来，行业发展进入冰封期。贵州茅台、五粮液率先降价，抢占民间广大消费市场，然而泸州老窖竟逆势提价，13-14年业绩遭遇断崖式下跌。

不过，好在管理层在2014年下半年开始纠偏，于7月对国窖1573进行降价。接着9月，公司暂停国窖1573的发货，着力去库存，全年国窖发货仅1000多吨。

泸州老窖经历了13-14年的至暗时刻，并最终与14年底迎来了新管理层。新官上任三把火，在组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等方面大刀阔斧式改革，后来逐渐显现成果。

（来源：方正证券）

在产品上，新任管理层下了不少功夫。

在低端产品上，提出头曲和二曲双品牌，大幅缩减冗余品牌。一方面，2015年来，条码数从8000多个大幅降低，盈利能力差的被清理出去；另一方面，提高头曲二曲的价格，其中头曲100-200价格定位显现成效。

中端酒，以特曲和窖龄为首。

其中，特曲60版卡位400-500元价格带，于2014年5月上市，前三年主要在四川和重庆等地流通，2018年实现7.5亿元销量，同比增长46%，19年销量已经突破10亿元，到2021年特曲60版要打造成为20亿大单品，成为500元价格段中国高端白酒的团购标杆产品。

高端酒方面，国窖1573于2014年降价去库存，并在2015年重回高增长，全年发货量超过2000吨，2016年便达到5000吨左右。2017年，国窖两次提价。2018年，国窖销量高达8000吨，远超历史最高。在2019年，包括国窖在内的高端酒营收86亿元，同比增长34.78%。

虽然国窖1573销量提升很快，但在全国高端白酒的市场份额并不算太高。

2013年到2017年，全国高端白酒市场集中度迅速提升，茅台、五粮液、1573均实现了高速增长，销量年复合增速分别达到13%、7%、19%。2012年前三名占据72%的市场份额，到2018年，已经占到95%的市场份额。其中茅台占63%，五粮液占26%，泸州老窖高端酒占比仅为6%。

不过，1573也还算是在高端白酒分得一杯羹，保住了老窖这块历史硬招牌。

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2019年，泸州老窖总营收为158.17亿元，同比增长21.15%，归母净利润为46.42亿元，同比增长33.17%。最近5年，营收均保持在20%以上，利润增速均维持在30%以上。

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2019年分产品来看，高档酒营收86亿元，同比大增35%；中档酒营收37.49亿元，同比仅增2%；低档酒营收32.71亿元，同比增长17%。值得注意的是，高端酒占总营收的比例提升至54.35%，同比提升将近7个百分点。这是市场殷切希望的。

分量价来看，全年实现销量14.27万吨，同比下降3%，主要原因是中档酒产品进一步聚焦，销量下滑；吨价为11.09万吨元，同比提升24%,系国窖和特曲的提价和产品结构的提升。

2020年，突如其来的新冠疫情，对于泸州老窖的中低端酒销售冲击不小。一季度，泸州老窖营收35.52亿元，同比下滑14.79%，归母净利润为17.07亿元，同比反而增长12.72%。

为何会出现不增收反而增利呢？

其实，利润上升主要有两大原因。一方面，毛利率提升，有可能是高端酒销量不减，中低端酒销售减少，也有可能是部分成本发生了期限错配。另一方面，公司避税操作（从销售子公司出货不需要缴纳消费税），使它的附加税支出减少，带来利润的增长。

拆分看，毛利提升、销售费用及税务费用减少对利润的贡献分别为4亿元、2.2亿元、2.7亿元。

（来源：Wind）

综合毛利率方面，2020年一季度已经高达86.85%，比2014年高出39%，主要原因是高端白酒——国窖的放量以及提价。另外，一季度净利率为48.59%，同比提升11.31%，环比4季度末提升19.24%。

（来源：Wind）

2019年净资产收益率（加权ROE）为25.5%，同比2018年提升3.69个百分点。这也侧面证明泸州老窖的盈利能力逐步回升。

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再看销售费用率，一季度为13.7%，而行业前三甲分别为2.7%、8.5%、6.7%，还存在较大差距。

（来源：机构整理）

一季度受新冠疫情影响，泸州老窖接连两次发文取消了2月和3月的配额，为经销商“减负”。但根据招商证券近期调研，国窖、特曲库存良性水平，五一后需求恢复后，配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下，叠加同比提价效应，疫情后二季度逐步恢复，三、四季度增速转正。 

不可否认的是，新冠疫情对于酒企或多或少有冲击。对泸州老窖的冲击明显高于茅台和五粮液。今年，泸州老窖想要维持过往5年30%的利润增速，基本不太现实，恐怕要降低预期为宜。

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当下，泸州老窖动态PE为26.9倍，处于估值中位数以下。与自身历史估值对比，似乎低估一些。

（来源：Wind）

横向对比，泸州老窖均要低于茅台40.7倍的估值以及五粮液32.5倍的估值。不过，基于市场竞争地位以及盈利能力等方面，茅五要高出泸州老窖一个台阶，是合理且正常的。这样来看，泸州老窖并没有券商吹嘘的如此“低估”。

（来源：Wind）

今年白酒行业整体业绩增速会相比往年会踩踩刹车，但为何白酒近来还是履履受到市场青睐呢？

主要的原因是受疫情冲击相对较小，业绩确定性较好。当然，茅台、五粮液近来多次创下历史新高之后，估值也小有泡沫。

借着这一波食品饮料的东风，泸州老窖接下来或许也还会有一些表现。但高度最终还是得落脚在实实在在的业绩上。