美国“负利率”预期是如何出现的？-格隆汇

美债有收益率上行、曲线变陡的可能性，但宽松货币政策没有逆转，调整空间可能有限。

作者：张继强 张健

来源：华泰固收强债论坛

摘要

核心观点

近期美元衍生品市场开始price in美国“负利率”，我们认为或主要源于技术性因素。但债市供求失衡倒逼美联储大概率维持宽松状态，而债务货币化、“日本化”等长期主题也不可忽视。后市来看，美债有收益率上行、曲线变陡的可能性，但宽松货币政策没有逆转，调整空间可能有限。美股与美债间反映的预期出现分化，美股在经历快速反弹后，波动可能加大，需密切关注欧美经济重启情况。国内市场需谨防海外情绪传导，黄金中长期仍有战略配置价值。

Price in美国“负利率”有技术性原因，不宜夸大但也不可忽视

5月7-8日，部分期限联邦基金期货价格升破100美元，隐含对应月份联邦基金利率打开“零下限”，引发市场关注。我们认为或主要源于技术性因素：4月以来有效联邦基金利率离目标区间下限较近，部分市场参与者预期其可能随美联储上调IOER小幅回升，看起来既“正当”又有不错的赔率。但美联储4月30日并未上调IOER，传递出坚定宽松的政策立场，引发这一部分空头回补，造成联邦基金期货价格跳升。但若将视角拉长，空头回补的背后，也正是美联储可能较长期保持宽松政策，美国短端利率乃至美债收益率会否转负仍然值得密切关注。

美债供需失衡迫使美联储保持宽松政策

美债收益率影响因素繁杂，我们将本文重点放在二季度供需上。需求方面，境外投资者持有美债量明显下降，或与逆全球化等长期主题有关，养老金配置量下降，多元化资金运用和资产负债管理都是可能的原因。当然，美债估值上略显尴尬的问题也确实存在。弱需求+高估值，“无业绩考核”的美联储在当前美债市场定价中的作用就显得更为重要，但QE的规模也在逐渐缩减，可能带来新的扰动。供给方面，美国财政对冲政策需要大量长久期融资，而低利率刺激公司债发行需求，美元债券供给高峰正在到来。供需失衡的状态或迫使美联储继续保持宽松的货币政策。

美债还在反映“lower for longer”，美股正在“越过衰退向前看”

从近期屡创纪录的数据上看，美国进入事实上的技术性衰退没有疑问，后续基本面的反弹速度与幅度成为核心问题。但在美元短端利率衍生品、美债仍在price in“lower for longer”时，美股表现反映投资者认为本轮衰退持续时间可能较短，似乎正在“越过衰退向前看”。二者展现出的分化怎样收敛，仍与疫情、重启经济以及地缘政治等的新变化密切相关，但从历史上美股快速反弹的经验来看，股、债市场波动加大的可能性不小。

市场展望：股债强弱切换过渡期或充满波折，警惕“日本化”

由前述讨论不难发现，虽然不一定直接投资美债，但挖掘资产价格间的相互印证关系，有助于我们了解市场全貌并展望后市。美股快速反弹后，预期已偏乐观，经济重启进程值得关注，可能出现的预期差或加大修复过程中的波动。美债在供需失衡下，存在收益率上行、曲线变陡的可能性，但货币政策仍未逆转，调整的潜在空间相对有限。“price in负利率”虽可能有技术性原因，但债务货币化带来的“日本化”隐忧仍然值得关注。国内市场方面，我们认为股债强弱切换过程可能伴随波动上升，需提防海外市场情绪传导，黄金短期暂缺少催化剂，但仍有中长期战略配置价值。

风险提示：全球疫情出现反复、中美摩擦担忧再起。

Price in美国“负利率”有技术性原因，不宜夸大但也不可忽视

5月7日，2021年1月联邦基金期货（下称FF期货）合约价格升破100美元，隐含1月FOMC会议后有效联邦基金利率（下称EFFR）*打开“零下限”，引发市场关注。我们在2019.09.18报告《“美元荒”下联储降息概率看哪个》中曾详细介绍过EFFR、美联储政策利率“联邦基金利率目标区间”、FF期货之间的关系，以及“隐含加/减息预期”的算法，简单复述如下：EFFR为美联储每天计算的美国银行间隔夜拆借利率的加权平均值，维持EFFR在目标区间内是目前美联储政策手段之一，FF期货的标的资产为30天联邦基金存款。其报价与交割月EFFR对应关系为：

5月8日虽然2021年1月FF期货合约价格回落至100以下，但2021年3月起的多张合约价格仍高于100，“price in负利率”仍在持续。例如，2021年3月FF期货合约收盘价为100.005，即代表市场认为3月EFFR算术平均值为-0.005%，考虑到FOMC会议前后的差异，隐含3月会后的EFFR均会负得更多。

* 彭博模型计算结果，无特别说明，下同。

4月以来EFFR离目标区间下限较近，部分市场参与者预期EFFR小幅回升，看起来是既“正当”又有不错的赔率。自美联储3月降息+QE以来，美国货币市场总体流动性充裕，4月以来EFFR基本维持在0.05%以下，接近0.00%-0.25%的目标区间下限（图表47），较窄的“软性区间”是重要原因：自2019年5月美联储单独下调IOER以来，IOER与隔夜逆回购利率构成的区间已经缩窄至10BP，对EFFR的波动范围形成制约，又在政策利率接近“零下限”时带来了“负利率”的嫌疑，美联储此前反复表态不考虑负利率政策，令其采取措施促使EFFR回升看似有一定“正当性”，在这一点下注似乎是一个赔率不错的交易。

但美联储4月30日并未上调IOER，传递出坚定宽松的政策立场，引发这一部分空头回补，是“price in负利率现象”一种可能的解释。投资者下注EFFR回升的一个博弈点，就是4月30日FOMC会议，美联储若上调IOER，将会带来EFFR的相应回升。但当天美联储并未调整政策利率，且随后包括鲍威尔、Kaplan在内的多位官员表达了将在较长时间内维持宽松政策的立场。短期博弈点落空带来空头回补，是导致FF期货“price in负利率”的一种可能解释。

视角拉长，空头回补的背后，也正是市场认为美联储可能较长期保持宽松政策，美国短端利率乃至美债收益率会否转负仍然值得密切关注。作为全球市场中最重要的无风险利率之一，美债收益率在资产配置中有重要意义：通过中美利差等影响人民币汇率、货币政策空间进而影响国内债市（图表35），作为实际利率的观察指标影响黄金价格（图表74），作为贴现率影响股市估值（图表75）等。FF期货和美债中反映的美联储宽松预期，带来了5月7日以来美股、黄金等偏强的表现，也促使我们对美债后市进行简要讨论。

美债供需失衡迫使美联储保持宽松政策

需求端：美联储是当前美债最重要的增量需求，但也有逐步减少的可能

美联储需要保持宽松政策的一大原因，就在于他们是当前美债最重要的增量需求，而包括海外投资者、养老金等需求都有下降压力。美联储目前是美债市场的第二大持有人（图表69）。而从纽约联储数据来看，境外投资者作为第一大持有人，持有量已经明显下降（图表71），这也与逆全球化等长期主题相合，我们在2020.01.09报告《美元体系“后时代”》中曾展开过这一话题：美国战略性缩减贸易逆差，使得通过贸易赤字向外输出美元的渠道收缩，进而影响境外投资者对美债的配置需求。

而养老金持有美债占比自2000年以来也呈下降趋势，多元化资金运用和资产负债管理都是可能的原因。一方面，对养老金的投资允许范围自1980年代以来持续放松，导致养老金将部分债券头寸转换为权益或者另类资产，以追求更高回报。另一方面，养老金资产负债间缺口与利率的关系也不可忽视，资金比率（funded ratio）是表征养老金资产对负债覆盖程度的指标：

我们通过观察上述资金比率，来粗略判断养老金资产负债间的缺口大小，进而推理其总体投资的激进/保守风格，以及在债券市场上的需求。一般而言，当资金比率上升时，养老金投资相对偏保守，会选择增持更多美债来保持这一水平；而当资金比率下降时，养老金投资会倾向于做更为激进的投资来补上“缺口”，即增加权益、另类投资，相应减持美债。

养老金资产负债间的缺口大小与美债收益率水平高度相关。养老金资金比率的影响因素很多，包括预期寿命假设、折现率等，其中利率由于同时影响养老金资产端的预期投资回报与负债端的贴现估值，显得尤为关键。利率下行时，预期投资回报下降、养老金负债现值上升，导致资金比率下降，反过来刺激养老金采用更激进的投资策略，进而压制其对美债的需求。

当然，除各类投资者独有的原因外，美债当前在估值上略显尴尬，也是不可回避的问题。美债当前收益率绝对水平（图表22）、期限利差（图表26）、对冲后跨国利差（图表35）、相对美股的性价比（图表75）都偏低和货币政策似乎“仍有底线”（图表52）的特征，也无疑制约了包括境外投资者和养老金等在内的各类市场参与者对其的想象空间。

换言之，作为不计较亏损的持有者，美联储在当前美债市场定价中的作用就显得更为重要，但QE的规模也在逐渐缩减，或带来新的扰动。一方面是自从美联储以QE取代“有机扩表”以来，购买国库券就基本暂停（图表70），另一方面，进入4月后，美联储在普通美债与TIPS上的净购买量也逐渐缩减。

事后来看，美联储减少QE规模也算情有可原：一方面，从各种境内外融资指标（图表48、图表50）和跨资产相关性（图表72）来看，流动性危机已经基本平息，再维持应急状态下大量QE的必要性有所下降；另一方面，QE属于总量政策，在应对结构性问题时不如“字母表工具”好用。我们在4月11日报告《流动性冲击后的三大关注点》指出，美国在疫情冲击下面临的问题有明显的结构性特征：部分企业现金流恶化、州财政吃紧等（图表40、图表44），考虑到QE政策无法精准解决问题，且流动性在传导中还存在梗阻和延迟，美联储出台的一系列包括主街贷款计划、薪资保障计划流动性便利等在内的结构性政策会更有针对性。

当然，美联储在基本面压力和贸易摩擦等不确定性下，总体宽松的货币政策转向的可能性很低。基本面的压力无需赘言，美国已经进入技术性衰退，通胀预期不高甚至有通缩压力（图表38），在疫情好转、经济向常态回归之前，美联储货币政策转向的可能性较低，更何况疫情发展本身仍存在不确定性。此外，中美贸易摩擦又重回视野，给基本面与风险偏好又带来了新的不确定因素，美联储在考虑调整货币政策时或更加谨慎。

供给端：财政对冲政策需要大量融资，低利率刺激公司债发行需求

5-7月将迎来美债供给高峰，发行量较去年同期增加1410亿美元。美国财政部5月6日公布季度再融资计划，5-7月除新增540亿美元20年期美债发行外，其余常规期限美债、10年期TIPS、2年期FRN发行量均较去年同期明显增加，总计发行量将超过8000亿美元，较去年同期和此前3个月均大幅上升。

美国自2008年危机以来持续财政扩张，代价是美债净发行量逐年上升，存量美债的平均剩余期限也处于历史上较长水平，本轮财政扩张带来两者续创新高概率较大，考验市场承接能力。美联储为应对2008年危机，走向了财政扩张的道路，2009-2019年，美国财政部预算赤字累计增加约10万亿美元，美债存量增加幅度与此基本相当。同时，由于危机后长时间的零利率（联邦基金利率目标区间0.00%-0.25%）+QE政策，美债收益率在长时间保持在了较低水平，反过来给财政部提供了持续拉长负债期限的动机。考虑到接下来要新发20年期国债，且7年以上期的增发量总体大于2-5年期，美债存量和平均剩余期限继续创新高是大概率事件，大量长久期供给到来，对市场需求提出了不小挑战。

低利率不仅促使美国财政部增加长久期供给，美元公司债市场也因此快速活跃。根据彭博数据，3-4月美元公司债总发行量超过9000亿美元，较去年同期新增约4000亿，5月截至7日已经发行近2800亿美元，与去年5月全月大体相当，展望后市，美联储若仍以宽松的货币政策维持美债收益率处于低位，美元公司债市场或继续保持活跃，进一步考验美元债券投资者需求的强弱。

供需失衡的压力或倒逼美联储保持宽松货币政策，从这一角度来看，市场price in“负利率”也情有可原。综合供需两方来看，美国二季度也进入了“财政唱戏，货币搭台”的阶段，供需失衡、疫情不确定性、通缩压力等因素或使得美联储宽松虽然减码，但难以退出，且随市场变化保留随时再次加码的可能性。从这一角度理解，市场price in美联储“负利率”也并非完全是“异象”。

美债还在反映“lower for longer”，美股正在“越过衰退向前看”

美国进入事实上的技术性衰退没有疑问。2020Q1美国实际GDP季比折年增速-4.8%，已经低于大量历史上NBER认定美国进入衰退时的水平，事实上已经进入技术性衰退。且包括工业产值、PMI、首申失业救济人数、消费者信心、商品与房屋销售等大量硬性与软性数据均接近2010年以来的低位水平。体现出完整的“停工→企业信心下降→失业上升→消费者信心下降→减少消费”的逻辑闭环，后续基本面的反弹速度与幅度成为核心问题。

但美股表现反映投资者认为本轮衰退持续时间可能较短，似乎正在“越过衰退向前看”，美元短端利率衍生品、美债表现price in的则是“lower for longer”（图表51），二者出现分化。比较历史上衰退前后股市见底反弹的过程，本轮下跌与反弹的速度与幅度均位于历史前列，反映的乐观预期与我国春节假期的股市走势有相似之处，似乎市场已经认定技术性衰退主要影响短期，重心转向“灾后重建”。但相比之下，美债表现略显“不温不火”，以3月23日美股见底来看，美股反弹最高超过30%，但美债总体在30BP左右的空间内波动，没有呈现出明显的趋势。

二者展现出的分化怎样收敛，仍与疫情、重启经济以及地缘政治等的新变化密切相关，但波动加大的可能性不小。简单回顾历史，如果将两个月标普500反弹超过20%称为“快速反弹”，历史经验来看，2002年、2008年股市都在快速反弹后出现了二次冲击，且在快速反弹之后债市也很难完全“无动于衷”，两次冲击前后大约三个月的间隔与公司季报的期限暗合，也是大量短期融资工具、外汇及固定收益衍生品等最主流的期限，并不完全是巧合。而我们在5月5日报告《股债强弱切换过渡期》中指出，虽然具体阶段先后有一些差异，但当前国内外都处于三大周期的过渡阶段：疫情出现缓和、经济由“大封锁”转向“缓启动”、财政政策走上前台，加上中美贸易摩擦升温风险又起，股债或出现强弱切换，但二季度很可能充满波折。

市场展望：股债强弱切换过渡期或充满波折，警惕“日本化”

如前述，我们对美国短端利率衍生品近期的“负利率”现象、美债收益率影响因素中的供需关系、美股与美债反映预期的分化进行了简单讨论。不难看出，虽然不一定直接投资美债，但挖掘资产价格之间的相互印证关系，有助于我们了解金融市场全貌。基于以上讨论，我们对后市有如下展望：

1、美股快速反弹后，已经计入了对重启经济及复苏较高的预期，这需要通过观察重启的实际情况来验证，其间可能出现预期差，修复过程预计伴随波动加大。且从中国经验来看，疫情爆发期=经济“大封锁”=风险资产“杀盈利”，而财政扩张和美联储宽松的货币政策是支撑因素，但经济数据屡屡刷新纪录下，加上“sell in May”的季节性效应，二季度美股的修复过程很可能充满波折，呈现出波动加大的特点；

2、美债存在收益率上行、曲线变陡的可能性，但潜在空间相对有限。二季度很可能迎来美元债券市场的供给高峰，而美联储由总量工具逐渐转向结构性工具的趋势仍在继续，美债的供需不平衡状态在二季度可能加剧，除非风险资产剧烈波动或中美摩擦、美国大选等政治事件大幅影响风险偏好，收益率继续明显下行的可能性较小。叠加目前明显偏低的政策利率预期和期限利差，美债收益率曲线有小幅变陡的可能性。但也正因为美债的供需不平衡，“财政唱戏”需要“货币搭台”，加上包括5月8日周非农等数据在内显示出的偏弱基本面，美联储货币政策远未到转向时点，美债的潜在调整空间或也有限；

3、虽然部分期限FF期货“price in负利率”或更多源于技术性原因，但这一现象背后，是美国的MMT实验仍在进行中，债务货币化带来的“日本化”隐忧值得关注。我们在2019.03.24报告《欧洲“日本化”甚于美债曲线倒挂》中指出，“日本化”即指经济体在相当长的时间内面临“低通胀+低增速”组合，央行在应对危机进行宽松后，经济复苏较弱，进而无法实现货币政策的正常化。使用5年/5年远期国债收益率*作为市场隐含的长期中性利率水平，来观测“日本化”情况。不难发现美债市场隐含的长期中性利率也在持续走低，“日本化”风险值得警惕。另外，美联储在美债市场中的占比也在持续上升，我们在2019.01.14报告《央行直接入市？日央行并非好榜样》中介绍过这一现象对日债市场流动性的挤出，虽然纽约联储操作有对单一债券持仓占比不超过70%的限制，但10-20年期限段由于2008年危机后的QE，持有量已经接近这一上限，故美债市场的后续变化也值得留意。

* 使用“2×10年期国债收益率－5年期国债收益率”计算，虽然严格来说应当使用即期收益率，但我们使用到期收益率构造的结果与理论模型基本同向变化，定性分析角度不再进一步苛求细节，对于OIS利率等，远期算法与此类似。

4、对于国内市场，我们基本维持在5月5日报告《股债强弱切换过渡期》中的判断，股债强弱切换过程可能伴随波动上升，黄金短期暂缺少催化剂，仍有中长期战略配置价值。全球流动性宽松往往是股债切换的“药引”，相对性价比是基础，但疫情、地缘政治等不确定性仍高，切换过程波动可能放大、强度不宜高估，且需提防海外市场的情绪传导。从美债收益率视角来看，如果负利率继续演绎导致“零利率”黄金性价比上升，甚至进一步引发主权货币信用下降，黄金仍是中长期的战略配置选择，但短期多头集中且临近前高，大幅上行存在阻力。