复盘：是什么决定了银行股估值？

作者：王剑

来源：王剑的角度  

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

全世界银行股的估值都是偏低的，这不难理解，但我国银行股估值尤其低，这就得说说了。难道我们银行比起他们的真的特别烂吗？

一、估值变化回顾

我国A股银行股低估值的故事，一般是从2013年底开始说的。大约这个时间前后，银行股整体PB跌破1倍，而后常年在低位徘徊。2014年底迎来大牛市，事后证明是一次“大水牛”，然后又跌回原形，我们可直接把这段牛市中的估值大起大落直接当异常值剔除掉。

2011年底以来的银行股PB变化，大致就是四个阶段：

（1）2011-2013年估值下行

2010年开始，银行PB就开始下行，而且降得特别猛烈，2011年底还有1.38倍，2013年底已经破1倍了，为0.94倍。降幅达到30%以上。

但如果这段时间你持有了银行指数，倒也没亏钱，银行指标几乎横盘一动不动，都在2000点左右。这是因为当时银行股ROE还特别高，每年达到21%左右，因此，两年下来，BPS就上升了44%以上。PB估值掉了30%多，BPS涨了44%多，两者一乘，(1-0.3)(1+0.44)=1，股价几乎一动不动。

在绝对的盈利实力面前，不得不服。

（2）2013-2016年低位徘徊（中间经历了一次大水牛）

然后，从2013年底开始，到2016年，PB就在低位徘徊了，除中间一个大水牛外，估值未见修复。但这段时间ROE还是很高，处于18-20%间，所以，即使估值跌回原形，但股价却随着ROE在涨，没再跌回原形。

（3）2016-2017年回升，最高时回到1倍以上

行业PB在2016年中期见底，大概在0.85倍左右，然后开始回升，最终在2018年初达到高位，全行业回到了1倍以上。这期间，PB的涨幅就接近了20%，同时还要考虑到银行ROE还有15%以上，形成“戴维斯双击”，最终部分个股的股价收益率达到百分之好几十。

（4）2018年开始又回落

2018年初开始，PB见顶回落，持续下行。2019年底时，已经创出历史新低了。结果2020年初受疫情打击，从新低基础上再度下探，现在处于一个前所未闻的极低估值水平，全行业已在0.7倍左右，部分个股甚至低至0.5倍左右（这期间银行指数表现不错，主要是几个权重股在涨）。

换言之，我们整个银行业七折出售，部分个股对折出售，这是什么情况？对照下西方，美国、日本、欧洲基本上都是次贷危机之后，银行业深陷其中，好多银行濒临破产，行业PB先后跌到0.7倍左右的水平。换言之，这就是个金融危机的银行股估值水平，濒临破产时的估值水平。

反观我们国内，确实面临一些困难，但压根没发生金融危机啊……

更令人不解的是，日本即使是1990年房地产泡沫破裂后，进入所谓的“失去的十年”，银行股PB竟然都还在2倍上下（次贷危机后才进入长期低估值）。而且，美国银行股PB跌到这个低水平的时间非常短，后来很快就恢复了。

二、PB的解释

显然，我国银行股这种极低估值是非常异常的。有必要从一些角度去解释为什么我们银行股PB低到这个水平。

一般来说，银行股习惯用PB估值，分析时，PB习惯与ROE对应，因为ROE是PB分母（BPS）的增速。不难理解，ROE越高，PB越高。但这个思路马上被否决了，因为在现实中没什么操作意义，这是一个只能用来解释长期中枢的思路，即ROE中枢决定PB中枢，比如ROE缓慢下降，那么PB也理应下降，但这无法解释PB在下行过程中的阶段性起落。

（ROE为老16家A股银行的整体数）

短期内，影响PB变化还是盈利增速（g）为主，至少用肉眼观察，PB变化与g变化有一定的同步性，但有些时段也不同步。

（盈利增速为老16家A股银行的整体数）

理论上，g和ROE之间是有钩稽关系的，就是著名的戈登公式：

g=ROE(1-分红率)

在分红率不变、无股权再融资的情况下，g和ROE是同步的。但现实中，假设前提不成立，分红率经常会变，而且银行这期间经常再融资，所以g和ROE不但不同步，在2016-2018年甚至出现了两者反向变化的奇观……而这期间，PB先升后降，没有发现与g或ROE的必然相关性。

结论便是：PB短期变化无法用ROE解释，反而与g关系更明显，但也不是非常精确的关系，有些时段也不明显，甚至反向的。拿盈利增速预测去做投资实战，有时候能赚钱（比如2016年），但你首先会错过2014年以来的上涨（即使水牛结束后，银行股价也是高于牛市启动前的，而这段时间g在快速下行），然后会在2018年亏损（g还在上行，但PB却是降的）。

所以，g与PB间的关系也不太靠谱。

三、回到经济周期

其实，我们从历史中提炼出的经验，便是银行PB变化与宏观周期（以名义GDP增速表示）是最为相关的。这其实是周期股的应有之义。

理论上，银行业是典型的周期性行业，其经营情况与宏观经济周期高度绑定，因此，其盈利表现应该与名义GDP周期较为同步。但现实中，存在一些因素导致两者也不会精准同步。

最为重要的一个因此是资产质量。由于银行过去不良资产暴露较为滞后，而不良暴露又会严重影响业绩，所以就会体现为盈利变化滞后于经济周期。这最为明显的是体现在2014-2015年，业绩增速快速下滑，但此时名义GDP其实已经慢慢筑底了，业绩周期明显滞后于宏观周期。

其背后发生的事情是：2012-2018年（最为集中是在2014-2015年）这一轮不良资产滞后暴露，原因是“四万亿”刺激后的低质量信贷在2011年之后开始集中进入风险暴露期，银行不可能快速消化这些不良，所以通过各种手段粉饰报表，掩盖不良，然后让不良在未来的几年内慢慢暴露消化，以此来平滑业绩。

所以，不良是宏观周期的滞后反映。市场是聪明的，估值提前反映了，所以估值基本上跟宏观周期同步。

如果不是这种短期内大量集中暴露不良，那么银行没必要粉饰掩盖，暴露后就按流程处理即可。因此，后续只要不再发生这种大规模爆发不良，那么应该不会出现类似2014-2015年这种大幅偏离宏观周期的情况。

然后，2017年开始名义GDP下行，但银行业绩增速还继续上行了一段时间，这是由于“四万亿”时留下的历史包袱已经在2017年前后基本处置完毕了，银行各方面经营情况好转，前期投放的资产还在正常收取利息，所以增速向好。这时宏观经济虽然开始有压力显现，但还没有严重到使银行大量产生新的不良。

可值得注意的是，这时候的PB已经开始回落了，所以也是市场提前反映了宏观周期的变化。

还有，GDP每单位变化所带来的PB变化幅度（即PB对GDP的弹性）也不是一成不变的。以前，曾有学者提出过类似“GDP每下降多少，不良就会生成多少”的分析判断，但这种判断可能很不可靠。因为不同时期，银行的信贷投向、借款人杠杆水平、抵押物价格水平或流动性等因素都是不同的。比如我们现在企业的杠杆水平就远低于去杠杆之前，因此“四万亿”那次冒不良的情形，跟现在肯定不一样。

所以，我们不建议采纳类似这种弹性分析，只要关注好GDP、业绩增速的变化方向即可。

四、小结

所以，最终几个初步结论：

（1）银行股PB主要由宏观经济周期决定；

（2）银行的盈利周期与宏观周期理论上大致同步，但现实中存在滞后，有时甚至滞后很严重；

（3）只要经济不再下行，那么PB能够稳定，那么至少你可以赚到ROE的钱。

短期看后续，我国一季度受疫情影响，GDP大幅下滑，能够一定程度上解释低估值。但这属于短期冲击，后续随着GDP增速回升，我们相信银行股估值也会回升。因此，这是一个事件冲击下的暂时现象。

再从更长期展望后续，有一个重要的因素，就是我国宏观经济是否能够稳定在“中速增长平台”。即，东亚的一些发达经济体，在经历很长时间的高速增长期（“东亚奇迹”）后，增速回落一个台阶，但实现了经济发展模式的转型升级，然后又在5%上下的位置又维持了较长一段时间。这就是中速增长平台。

比如以下是中国台湾的数据，可以明显看到，“台湾奇迹”之后，经过几年的换档期，然后稳在了中速增长平台：

（中国台湾GDP变化。数据来源：WIND）

在中速增长平台维持多年后，人均GDP会继续提升，最终进入高收入经济体行列。如果没这平台，高速增长期结束后就直奔低增速去了，那么就会陷入“中等收入陷阱”。

所以，我国GDP能否站住中速增长平台，成了非常关键的因素。

最后，上述逻辑，把每一个银行业分析师，都逼成了宏观分析师。