趋势与拐点：债券定价机制的反思

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

引子

自4月30号开始，债市开始大幅度调整，十年国开活跃券190215从2.8475%上行至目前3.0%附近，调整幅度已经超过15bp。又一次打破了市场牛平（长期债券收益率下行得更多）的幻想，似乎收益率曲线只能按照熊平的路数（短期债券收益率上行得更多）变平坦。

为什么调整呢？找了一圈信息，我也只找到一个像模像样的利空：

中国4月（以美元计）出口同比增长3.5%，进口下降14.2%；贸易顺差453.4亿美元。

出口数据有点超预期的好，真的是这个数据反转了债券投资者的预期么？我们需要好好捋一捋市场的定价逻辑。

判断趋势，预测拐点

还记得刚参加实习的时候，债券市场的老人就对我讲，

债券投资的精髓就是，判断趋势和预测拐点。

我当时只是觉得这句话很有道理，并不明白它的真实含义。后来，我正式加入了固定收益的大家庭，在里面摸爬滚打，也形成了自己的经验。但我始终有一个困惑，是否存在一个包含各种参数（经济增长、资金利率、通胀等）的公式来决定十年期国债的收益率？我一直没有找到。

再后来我从做股票的朋友身上学到一招，既然定价公式难以获得，我们可以退而求其次，去归纳定价公式的微分。很多股票的主要矛盾就一个，只要把握住这个主要矛盾的边际变化，就能把握住股票价格的变化。所以，股票投资者们十分关注业绩趋势。

可是债券收益率的影响因素太多，有时候资金利率是主要矛盾，有时候经济增长数据，有时候通胀，甚至还要考虑海外因素。因此，债券比股票麻烦的点在于线头太多，投资者需要先确定主要矛盾是啥，然后再去预判主要矛盾的变化。

线头太多也不是无解，我们只要把所有的线头放在一起看，就可以了。以下图所示的多因素图谱为例，

不难发现，图谱里最重要的讯息就两个：1、每个因素的趋势是什么；2、每个因素的拐点是什么。

找出图谱中的重点，就能寻找出一条小路，市场主流预期的可能运行方向：安全边际多，做多；相反，离开。

债市影响因素的趋势和拐点

在边际定价的框架之下，数据的绝对数值是不重要的，数据的趋势才是重要的。我们没有绝对定价公式，所以，无法把具体参数值对应到某一个收益率水平。我们唯一知道的就是经济数据趋势向上，债券收益率应该向上。

我们具体看一下当下几个影响债券收益率因素的走势：

以经济增长的高频数据——投资和消费为例，1-2月份的累积同比已经形成一个拐点了，随着复工进程的推进，未来的累积同比数据只会越来越好。即便这是一个随着时间推进缓慢抬升的时间序列，它也会持续地压制债市。负15%的确很差，但是，它比负20%更高。

参数的绝对数值不重要，时间序列模式才重要。

如上图所示，模式1和模式2之下，高频经济数据对债券收益率的影响是不同的——调整或反转。如果第二个拐点来得足够早，高频经济数据带来的调整会形成一个买点；如果第二个拐点不会很快到来，则会带来一次收益率的反转。

于是，关键问题就变成了：

1、有没有二拐点；

2、二拐点会不会很快到来。

如果没法确定上面的两个问题，市场参与者会很保守，按照模式2进行交易。

短期资金面方面，3个月shibor利率和3个月国债利率已经处于低位，目前看不到继续向下的趋势，当然，也不存在拐头向上的迹象，一般来说，短端利率是最后才上去的，要等着经济企稳甚至过热。因此，短端利率是长端收益率向上的滞后指标，看这个东西意义不大。

压死骆驼的最后一根稻草

接下来，我们把债市所有的线头放在一起，并列出他们的拐点是否出现，以及趋势是否有利于债市：

1、投资和消费，拐点已经出现，趋势不利于债市；

2、疫情防控，拐点已经出现（北京降低防控等级），趋势不利于债市；

3、社融数据，拐点已经出现，趋势不利于债市；

4、短端资金情况，拐点尚未出现，趋势有利于债市；

5、外需，拐点尚未出现，趋势可能有利于债市；

梳理完这几个主要线头，不难发现，4月29日北京降低防控等级把疫情防控方面的安全边际拿掉。做多债市的逻辑只剩下了看短端资金情况和外需。市场已经围绕降低存款基准利率博弈了好几次，但每次都失败；本来指望着7-8日公布的进出口数据差，但结果出乎意料。

几天内市场做多债券的安全边际只剩下薄薄的一层短期资金情况，于是，债券市场开始大幅度调整。

关于出口数据的解读

盘中的时候，我也看了一些对进出口数据的解读，质疑主要来自于以下两个方面：

1、数据结构不好，好的大都是医疗物资；2、出口订单差到出口差会有滞后，5-6月的出口数据才会体现出来。我觉得，这两个质疑都比较有道理。但把他们揉入到“多因素+趋势拐点”的框架里，这两个质疑就缺乏分量了。5-6月的出口数据差是否会形成一个向下的拐点？如果只是一次性的差2个月，数据向下对债市的影响十分有限。大概率的情形会是：较差的出口数据出现之后，收益率象征性的下几个bp，然后，再度被其他因素接管。此外，我们还要注意，疫情影响外需和关税影响外需的区别，关税的影响会是持续的，但疫情的影响却不那么持续。总之，我对外需差成为主要矛盾是持怀疑态度的。

结束语

最近，我在读杰克-施瓦格的《对冲基金奇才》，这本书访谈了很多优秀的对冲基金经理，作者和科尔姆-奥谢的一段对话让我印象深刻：

问：你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？

答：我不知道。这也让我有些心烦意乱。

问：你不知道是因为时间的不确定吗？

答：因为没有人关心。只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。

问：那你可以做什么呢？

答：你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并确认正确的时间。

众人皆醉我独醒，的确令人肃然起敬。但市场定价游戏是一个拔河游戏，市场的基础是无数人的信念的集合。信念是否正确，点子是否好，无法决定价格。决定价格的是持某种信念的人的资金量。

市场很难有一个确切的客观的定价机制，它的定价机制里必然充满了主观性——群体的或个体的。每个人的出发点不同，思考工具也不同，因而，每个人都是主观的。众多人加总在一起也无法消除这种主观性。

这也难怪牛顿曾说：能算准天体运行，却算不准人类的疯狂。人心如何算得准？

ps：数据来自wind，图片来自网络