【华泰固收】公募REITs:扬帆起航

经济增长在疫情下承压、不动产进入存量经济阶段,加上多年来REITs领域的尝试,我们认为启动公募REITs的时机成熟。

作者:华泰固收

来源:华泰固收强债论坛

摘   要

核心观点

4月30日,证监会、发改委联合发文试点基础设施公募REITs,标志着中国版公募REITs开启新篇章。经济增长在疫情下承压、不动产进入存量经济阶段,加上多年来REITs领域的尝试,我们认为启动公募REITs的时机成熟。“房住不炒”加上基建托底压力增大,最终基础设施公募REITs打头阵,我们预计底层资产将逐步扩展到租赁、商业地产等领域。但市场发展还面临寻找合意的底层资产、完善税收优惠制度、培养参与方专业度等问题。如果公募REITs得到快速发展,有助于提升经济运行效率,降低宏观杠杆率。基建等行业龙头、具有公募和资管双牌照的头部券商或是受益者。

公募REITs时代来临:基础设施公募REITs打头阵

经过十余年的探索,在证监会和发改委联合发文推动下,中国版的公募REITs即将登场,我们认为监管在当前时间点推出基础设施公募REITs具备一定的紧迫性和必然性。首先,中国经济的“弱企稳”遇到疫情“强干扰”,市场也亟待改革提振信心;其次,我国不动产投资领域逐步迈入存量博弈阶段,发展REITs是盘活不动产存量市场的必由之路;第三,基础设施公募REITs的操作难度更低和底层资产适配性更强;最后,公募REITs有助于完善资本市场产品谱系,缓解资产荒,为投资人提供更多投资选择。

基础设施公募REITs有哪些要点和突破?

公募REITs在制度建设、交易结构方面实现了较大突破,且底层项目具备重要特征。制度建设方面,REITs试点政策由证监会和发改委牵头,多部门积极跟进REITs发展配套设施;底层项目方面,REITs聚焦重点区域、重点行业、重点项目,但对试点资产的具体筛选标准仍较为苛刻,优中选优;交易结构方面,试点REITs的初步产品结构为“公募基金+ABS”的形式,我们认为该模式法律障碍小。

未来公募REITs还有哪些掣肘?

虽然我国的公募REITs已初具雏形,我们分析实操中仍然面临四个难点。第一,优质底层资产稀缺,项目层面资产挖掘难度较高;第二,产品交易结构过于复杂,产品设计成本较高;第三,对公募基金的运营、管理和维护职能提出新的挑战;最后,在税收优惠政策方面仍需探索。

未来展望:公募REITs正当其时

首先,中国经济已经到达了新阶段,当下启动公募REITs试点正当其时;其次,由操作难度较低的基础设施类打头阵,我们预计底层资产将逐步扩展到租赁、商业地产等领域, REITs产品的长期发展空间仍然值得期待;不过,中短期来看,发展公募REITs市场还有诸多障碍需要跨越,短期可能难以上规模。如果公募REITs得到快速发展,将有助于提升经济运行效率,降低宏观杠杆率。也有助于相关企业盘活存量资产,降低资产负债率,加快资产周转。未来会否出现专注于REITs的基金公司值得关注,具有公募和资管双牌照的券商或是受益者。

风险提示:REITs推进不及预期风险、REITs管理与运营风险。

公募REITs时代来临:基础设施公募REITs推出

2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(后称“《通知》”),同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),这标志着筹备、探索近20年的中国公募版REITs终于即将问世。

REITs产品实践一直在路上

首先,2008年以来,市场各方就在积极探索中国REITs的发展路径,多部门大力推动REITs发展,发展该市场的导向明确。2008年,国务院办公厅文件提出开展房地产投资信托基金试点,后REITs试点陆续被写入国家十三五规划纲领性文件以及国务院多部门文件内,主要以监管鼓励的态度提及要积极推动RETIs试点。2020年1月,北金所出台文件,为权益型REITs推出制定了具体操作规则。虽然此前存在债券版RETIs和权益版RETIs发展模式之争,但后者可能更接近于真实意义的RETIs,在本次《通知》中正式推出。

其次,从产品实践看,REITs相关产品都得到了一定的尝试,正式推出公募RETIs的时机成熟。越秀REITs作为全球首只投资于中国内地物业的上市房产基金,早在04年就在港股上市。鹏华前海万科REITs作为第一单“类REITs”公募基金于2015年上市,从产品募集书看,其本质为一支封闭式混合型证券投资基金,因接近50%投资于不动产领域,具有了REITs属性,产品模式也和境外契约型RIETs十分相近,但在投资不动产领域的比例、分红比例上仍低于标准REITs。第二单为于2016年在银行间市场公开发行的兴业皖新类REITs,且在此之前交易所已经以“ABS+私募基金”的形式发行多单私募类REITs产品,兴业皖新类REITs和公募REITs的差别主要体现产品结构上,因在银行间市场发行,兴业皖新类REITs 采用了“信托计划+私募基金”的模式,即以信托计划投资私募基金,进一步持有底层物业资产,从而产品更接近具有债权属性的ABS,而公募REITs更接近股权融资;此外,产品在银行间市场公开发行需遵循合格投资者资质要求,仍非真正意义上的公募产品。总结而言,已发行的类REITs和公募REITs的区别主要体现在募集方式、出表难度、资产管理方式、收益实现方式和退出方式五个方面。

发展公募REITs正当其时

监管在当前时间点推出公募REITs并从基础设施开始试点的这一决策具备一定的紧迫性和必然性,具体来看:

首先,经济结构转为存量经济时代、低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。海外REITs的发展历程来看,都需要充足的“原材料”和市场环境。目前,中国具有庞大的不动产市场,经济发展也已经从增量经济转为存量经济,REITs存在广阔的空间。其次,在目前低利率的环境下,保险、资管等机构存在优质资产稀缺问题。而我国资本市场谱系当中明显缺少REITs等较低风险、较高收益的资产类型。

第二,公募版RETIs被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。在疫情冲击经济的背景下,基建逆周期拉动经济增长的作用凸显,4月17日,中共中央政治局会议提出,要加强传统基础建设和新型基础设施投资,因此这一时点推出基础设施REITs主要看重的是其促经济增长作用(我们在《基础设施类REITs未来可期》(2020.01.07)的报告中提到通过发行基础设施类REITs可以达到1)盘活存量资产、提升运营效率;2)拓宽融资渠道、降低地方政府杠杆率;3)促进经济增长和升级转型的三大目的;4)与此同时,REITs还有利于地方政府降低杠杆率、摆脱土地财政依赖等,成为地方政府融资的重要方式。

《通知》提出试点公募REITs也有助于深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等决策部署,支持国家重大战略实施,进一步提升资本市场服务实体经济能力,促进基础设施高质量发展。REITs能有效盘活存量资产,形成良性投资循环,提升直接融资比重,降低企业杠杆率。同时,REITs作为中等收益、中等风险的金融工具,具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会资本投资渠道。尤其在疫情冲击之下,创新投融资体系,助力基建高质量发展更具有积极意义。

第三,从操作难度和底层资产与产品适配性上看,基础设施是公募REITs是较为合适的试点对象。在成熟的REITs市场中,租赁、写字楼、商场等可能是主流品种。但在当前“房住不炒”、租金回报率较低等的大环境下,房地产类REITs的时机还不够成熟。操作层面看,《指引》特别强调了底层资产的权属清晰和合规合法性,基建领域原有的融资主体以国企、城投和地方政府为主,权属清晰,操作难度小。底层资产和产品适配性上看,基础设施具备投资规模大,回收周期长、收益相对稳定的特征,和REITS设计比较适配。

最后,公募REITs有助于丰富资本市场产品谱系,缓解投资资产荒压力,为投资者提供更多选择。一方面,公募REITs降低了投资者准入门槛,对比此前私募类REITs有100万元投资门槛的限制,公募REITs可以面向公众投资者发行并且无投资金额的限制;另一方面,公募REITs因回报较高可成为投资人优选投资标的,目前大多数债权性质产品收益过低,股权资产又不稳定,REITs号称是股、债、现金之外的“第四类资产”,具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势,或为投资人资产配置提供新的解决方案。

本次试点有哪些要点和突破?

制度建设:证监会和发改委牵头,多部门积极跟进配套设施

在政策层面,证监会和发改委牵头,多部门积极跟进REITs发展配套设施。无论从宏观经济发展亦或市场供需角度,公募REITs在我国均已达到出台条件,政策出台是实现公募REITs落地的“最后一公里”。18年来,市场对公募REITs出台的呼声日益高涨,证监会、交易所、央行以及各部委均在研究推动公募REITs试点,但尚未形成合力。此次基础设施公募REITs试点工作由证监会和发改委牵头,多部门积极响应并落实各部监管主体责任,制度建设方面,由证监会和发改委制定纲领性文件,证监会各派出机构、交易所、证券业协会、基金业协会等有关部门陆续跟进出台相关细则和指南;项目筛选上,经各省级发改委先出具专项意向后,由国家发改委推荐,最后证监会和沪深交易所协同进行项目遴选。

底层项目:集中在重点区域、重点行业、优质项目,优中选优 

首先,在项目范围上,聚焦重点区域、重点行业、优质项目,有助于提升示范效应,对项目管理提出较高要求。试点聚焦重点区域,优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域,支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点;此外,试点聚焦重点行业,优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施,水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目,鼓励信息网络等新型基础设施,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。从国际经验来看,基础资产多设置较严格的准入条件,多为现金流稳定增长的优质存量基础设施,本次试点集中在重点区域及行业的优质项目,有助于提升示范效应;同时,为实现项目收益目标,对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。

其次,对试点资产的具体筛选标准仍较为苛刻,优中选优。具体体现在:1)项目权属清晰。由于我国基础设施投资从开发到运营环节的相关法律、规章和程序较为繁杂,需要对一些重点环节和监管红线予以明示,因此《通知》还要求项目流程以及相关证照需合法合规,包括已按规定履行项目投资管理以及规划、环评和用地等相关手续,已通过竣工验收等;2)项目收益较好。要求项目已产生持续、稳定的收益及现金流,说明第一批试点项目大概率是发展较为成熟的、同类中较为优质的、并能提供相对可观回报的项目;3)PPP收入来源以使用者付费为主。在收益较好的基础上对PPP增加了使用者付费的限制,政府补贴或担保的PPP均不在考虑范畴。

再次,强调“市场化”原则。《通知》强调市场化、法治化原则,结合投融资双方需求,按照市场化原则推进基础设施REITs,依托基础设施项目持续、稳定的收益,通过REITs实现权益份额公开上市交易。只有坚持市场化原则,才能倒逼基建投资过程中对投资效益的重视,提升投资效率。

交易结构:创新“公募基金+ABS”的产品结构

首先,突破公募基金单一资产投资比例限制,试点REITs的初步产品结构为“公募基金+ABS”的形式。在海外市场中,公司模式是主流。但在中国实践过程中,存在“双重征税”等多个难题。试点初期,由公募基金设立并公开募集投资于基础设施证券的投资基金,通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券,完成对标的基础设施的收购,开展基础设施REITs业务。该试点REITs的交易结构,通过将公募基金与资产支持专项计划嫁接,形成 “公募基金-专项计划-私募基金(或信托/有限合伙或其他载体)-项目公司”的交易结构。该交易结构突破了公募基金原有的投资单一资产支持证券比例的限制,进而实现了资金的公开募集。

其次,试点的基础设施REITs是具有权益投资属性的投资产品,对于投资回报率的要求值得关注。根据《指引》,REITs试点的基本原则之一是遵循市场原则,坚持权益导向,通过RETIs实现权益份额公开上市交易。通常,REITs根据资金投向可分为权益型、抵押型和混合型,权益型产品因风险相对较大、且占用机构的权益投资额度,因而相应地,投资者对投资回报的要求值得关注。 

产品运作方面,《指引》中试点REITs在募集方式、投资范围、管理方式、收益分配、杠杆率和产品退出方式方面均借鉴了国外,包括:1)公开募集,募集资金需达到2亿元或投资者超过1000人;2)80%以上基金资产持有单一基础设施ABS;3)基金通过ABS穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权;4)收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%;5)基金可直接或者间接对外借款,但不得超过基金资产20%;6)封闭式运作,符合条件的可向证券交易所申请上市交易。此外,《指引》也明确规定了基础设施基金投资ABS的比例不受此前公募基金“双10%”的规定。

实操落地:公募REITs还面临哪些掣肘?

公募REITs已初具雏形,但当前仍处于无例可循的“摸石头过河”阶段,实操中仍然面临一些难点。

第一,要求严格,优质底层资产稀缺,项目层面资产挖掘难度较高。本次公募REITs优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施,水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理等基础设施项目。这些项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题,因而如何寻找到满足投资收益的项目是难点之一;并且,项目权属清晰、收入来源以使用者付费为主、未出现重大问题和合同纠纷等约束条件对基础资产提出了较高的要求。而且在当前其他融资渠道同样顺畅且融资成本较低的环境下,资产持有者让渡股权的意愿有限,投资者对公募REITs的接受度也存在疑问,如鹏华前海在上市后长期折价。庞大的商业和租赁地产开展公募REITs尚待时日。

第二,产品交易结构过于复杂,产品设计成本较高。如果按照“公募基金-ABS-私募基金-项目公司-基础资产”的产品模式进行设计,其中包含了SPV(项目公司)和两层嵌套产品(ABS和私募基金),显然交易结构较为复杂,实际操作难度将很大,也会导致通道费侵蚀投资回报的问题。

第三,对公募基金的运营、管理和维护职能提出新的挑战。“公募基金+ABS”模式的法律障碍小,可操作性强。管理人一般都是公募基金作为管理人,是核心角色,对公募基金发行期对项目筛选和尽调能力以及运营期对项目的运营能力等提出新要求。在海外市场比如香港、新加坡的REITs市场中,基金管理人往往是专业机构,与发起机构往往存在联系。REITs与传统的公募基金二级投研文化存在很大的差别,专业中介机构、不动产资产管理人才培养均需要时间。当然,《通知》要求基金和所投资的基础设施ABS必须受同一控制人控制,可在一定程度上增强公募基金对底层项目自下而上的控制力,保证资金项目可控。 

最后,税收优惠政策仍需探索,交易流程还存在疑问。一方面,在我国设立REITs 通常需对不动产进行资产重组,并被视为交易行为,需缴纳有增值税、土地增值税等税费;而在境外REITs没有增值税、土地增值税等税负较重的大税重;另一方面,境外REITs主要在收入缴纳所得税以及分红环节还实施不同程度的优惠政策,未来国内的税收优惠政策可围绕这两方面进行设计。交易流程方面,由于涉及到ABS和公募基金两个环节,加上各省级发展改革委出具专项意见,交易流程可能耗时长久。

未来展望:公募REITs扬帆起航

首先,当下启动公募REITs试点正当其时。我们认为当前中国经济已经到达了新阶段,旧基建需要更为精确的衡量其投资回报率,新基建需要探索新的融资渠道。而房地产从增量转为存量时代,加上“房住不炒”的大环境,房企需要转变经营模式。而疫情冲击之下,基建等是“六保”的重要抓手,但宏观杠杆率等制约仍存,市场也亟待改革提振信心。市场利率明显走低,资产荒再现,增强公募REITs的可行性和市场接受度。过去多年的私募REITs实践已经积累了丰富的经验,为开展公募REITs奠定基础。

其次,发展公募REITs的时机已经成熟,基础设施类打头阵,预计逐步扩展到租赁、商业地产等。越秀REITs作为全球首只投资于中国内地物业的上市房产基金,早在04年就在港股上市。2014年开始,中国在私募REITs领域已经进行了办公楼、物流仓储、基础设施等诸多尝试。2016年中国第一单“类REITs”公募基金鹏华前海上市交易。这些探索为正式发展公募REITs产品奠定了基础。从海外经验来看,租赁和商业地产等仍是REITs市场的主流产品。当然,鉴于房地市场的敏感性等原因,从基础设施类REITs开始试水,并逐步向租赁、商业地产等拓展可能是更为可行的演进路径。

并且,“梦想要有,万一实现了呢”,REITs产品有广阔的长期发展空间。一个好的产品想有生命力一定要让参与各方都能从中受益。从长期来看,中国房地产市场存量规模大,基建投资支出多,都为发展REITs市场奠定了较好的基础,中国发展REITs市场的“原材料”较为充足。REITs产品代表着金融供给侧改革的深化,推动旧基建摆脱粗放式发展、新基建扩展融资渠道、房地产向轻资产转型。从企业的角度看,REITs产品的发展可以降低负债率、提升资金周转效率。尤其对于重资产的央企国企而言,降低负债率的要求客观上要求其加快资产周转效率,同时多元化其融资渠道。从投资者的角度看,REITs号称是股、债、现金之外的“第四类资产”,具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势。在房住不炒和地方隐性债务受限背景下,高收益资产稀缺的时代已经到来,REITs产品有可能成为投资者青睐的重要对象。按照美国等经验看,加上中国房地产和基建规模庞大,理想情况下REITs市场规模可能达到GDP的5%,根据2019年GDP为99万亿测算,REITs规模将接近5万亿。从另一个角度看,中国不动产市场的规模超过美国,在不存在双重征税等障碍的环境下,发展空间看似应超过美国。

不过,中短期来看,发展公募REITs市场还有诸多障碍需要跨越。第一,如前所述,本次《指引》要求仍非常严格,对区域、行业与项目情况均有严格规定,满足条件的项目可能有限。而且在当前其他融资渠道同样顺畅且融资成本较低的环境下,资产持有者让渡优质股权的意愿有限。第二,制度建设亟需加速,双重征税难题待解,交易流程较长;第三, REITs与传统的公募基金二级投研文化存在很大的差别,专业中介机构、不动产资产管理人才培养均需要时间。当然,这也为公募基金突破发展瓶颈带来契机;第四,投资者对公募REITs的接受度也存在疑问。

公募REITs的深远影响不仅仅在产品层面,还包括:1、如果得到蓬勃发展,有助于盘活存量,提升经济运行效率,降低宏观杠杆率。当然短期来看,由于市场规模有限,不应夸大其影响;2、REITs产品可以看做类固收资产,符合保险等诸多投资者的风险、收益要求,有助于为市场提供优质资产,丰富资本市场产品谱系,缓解债市资产荒压力,促进资管行业的蓬勃发展;3、基金行业迎来新的发展机遇,会否出现以REITs为特色的基金公司值得关注;4、股市方面,建筑、高速等行业龙头作为REITs基础资产的来源方,受益于存量资产盘活利好,降低负债率,加快资产周转。具有资管和公募牌照的券商等更具发展优势,是潜在受益者。

风险提示

1、REITs推进不及预期风险。公募REITs仍在试点推进阶段,在寻找底层资产、项目申报、发掘潜在投资者等方面仍需探索,存在发展速度不及预期的风险。

2、REITs管理与运营风险。公募REITs对项目筛选、尽调能力以及运营期对项目的运营能力等提出新要求。

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