盘前大涨8%，是什么支撑着谷歌的估值？

作者 | 苍之涛

数据支持 | 勾股大数据

美东时间4月28日美股盘后，Alphabet（谷歌母公司）发布了2020年一季度财报。

谷歌是第二个科技巨头发布业绩。疫情以来，FAANMG（Facebook，苹果、亚马逊，奈飞，微软，谷歌）股价表现得十分抗跌，跌幅远远小于标普500指数，有的甚至创历史新高。

但Q1财报之前，Alphabet和Facebook是FAANMG中表现最差的两家公司，谷歌今年至今仅仅跌了8%，但亚马逊和奈飞股价却涨了25%。

FAANMG今年至今股价表现   

（数据来源：wind）

同为科技公司，商业模式的不同决定股价走势的分化。人们普遍认为收入依赖广告的谷歌和Facebook正经历双城记。一方面，这是社交互联网最好的时代，宅家令使得社交软件网络流量暴增；

另一方面，这也可能是他们最坏的时代，因为自雅虎开创互联网免费模型以来，广告一直是美国互联网公司主要收入来源，但广告收入高度绑定GDP增长，若是经济进入衰退，谷歌也很难全身而退。

财报前投资者对谷歌的忧虑主要集中在以下几方面：

1、经济停顿对广告影响有多大？将持续多久？

2、不断扩张导致费用增速太快；

3、股票回购是否会停止？

4、美股科技股在流动性杀跌之后，很多都几乎回到之前的高位，谷歌在业绩受影响的情况下，估值是否偏贵?

带着这些问题，来看看谷歌这份财报到底怎样？

疫情对Q1的影响

一句话总结疫情对Alphabet营收影响：广告收入下滑，其中搜索广告最受伤，YouTube的效果广告逆市增长。云计算和YouTube会员得益，成本营收新增长点。

一季度Alphabet营收411.59亿元，同比增长仅为13%，超过分析师预期的402.9亿美元，但增长进一步放缓。Q1营收看起来并没有想象中差，主要是由于海外居家令是在二月底开始，主要影响从三月份开始。

（来源：Alphabet财报）

按业务划分，谷歌广告收入（搜索和YouTube）338亿美元，同比增长仅为10%。谷歌其他收入（包括YouTube会员，云计算，硬件销售）72亿美元，同比增长33%。广告收入占比进一步下降至82%。

（来源：Alphabet财报）

自有广告收入中，谷歌搜索广告收入245亿美元（YoY 9%），YouTube收入40亿美元（YoY 33%）。搜索广告是疫情影响最大的业务，公司说3月份同比下滑超过10%左右，YouTube广告同比3月同比下滑个位数。

受益于企业转型数字化的巨大需求，谷歌云逐渐成为谷歌收入增长引擎。Q1云计算收入同比增长52%至27.7亿美元。但云计算只占总收入6.7%，对总营收推动作用并不明显。

在利润端，Alphabet一季度净利润68.36亿美元，同比增长3%。这么一看，疫情底下还能保持利润增长，很不错，但真实情况并不是这样。

使用Non-GAAP运营利润能更好地衡量Alphabet的利润质量，因为这个指标剔除了欧盟罚款和投资收益等项目。

Alphabet一季度Non-GAAP运营利润80亿美元，同比下滑4%，运营利润率进一步下滑至19%。调整后每股利润9.87美元，不及分析师预期的10.33美元。

（来源：Alphabet财报）

营收增长放缓，经营利润负增长，如果在一个正常的季度，谷歌这个业绩真是糟糕，但放在疫情底下，似乎并没有想象中糟糕。

Q1的重点在电话会议

Q1的业绩基本对应了人们对谷歌的担忧，得到了用户的流量，却失去了部分广告主的钱。

然而，谷歌盘后股价却上涨8%，因为公司在电话会议中向投资者传达了四个令人兴奋的信息：

1）3月很糟糕，但4月并没有恶化；

首先，管理层在电话会议中提到，广告收入1，2月都实现强劲增长，3月广告收入暴跌（同比10%以上）。所以一季度数据受影响更小。可以预见的是，二季度将是业绩会更难看。

但是，公司提到三月是最差的时候，四月并没有恶化的迹象，因为公司开始看到人们开始经济活动的迹象。

（来源：Seeking Alpha）

我们在这里可以提取的重要信息是，三月是最差的时候，之后可能不会更差，并开始有复苏的迹象。企业广告预算可以算是GDP晴雨表，因为当经济不好的时候，企业首先可能做的就是削减广告预算。谷歌广告四月稳定下来，说明全球经济可能也没有想象中糟糕。

2）2008年的经验告诉我们搜索广告能很快恢复；

虽然谷歌广告收入四月没有恶化，但要多久才能恢复到疫情前的水平？

管理层说广告收入恢复速度将取决于经济活动什么时候能恢复正常。但他们对公司恢复有信心，主要得益于两点：

首先，08年金融危机证明谷歌的搜索广告系统自我调整能力很高，体现在能相对快速地关停和重启，这样的好处在于，广告主在谷歌上投放广告的ROI更高，言下之意就是一旦经济恢复，广告主可能会首选谷歌，所以谷歌可能会恢复得更快。

其次，相比08年，谷歌目前的业务更多元化，比如YouTube广告和会员收入，以及云计算，承受风险能力更强。

3）减缓招聘，减少资本支出，控制费用；

Q1经营利润不及预期，主要是营收增长放缓，成本费用却止不住。

截至2020年第一季度，Alphabet员工数达到夸张的12.3万人，过去四年翻了一倍。Q1管理费用28.8亿美元，同比增长38%

公司在电话会议中提到会减缓招聘的力度，从而控制费用。

（来源：Alphabet财报）

公司Q1运营现金流11美元，自由现金流54亿美元，对比上年同期都有不同程度的下滑。

（来源：Alphabet财报）

比起利润，华尔街更看重自由现金流这个指标，毕竟它跟公司的价值直接相关。自由现金流=运营现金流-资本支出。公司计划在2020年减少资本支出，主要削减在世界公司购买房产的支出，从而增加自由现金流。

控制费用，减少资本支出，效果是立竿见影的，从一定程度上抵消了疫情对利润和自由现金流的冲击，所以未来数据应该不会太难看。

4）公司将继续回购股票。

在Q1，公司一共回购了价值85亿美元股票，同时将计划在Q2进行同样程度的回购。

不管你是否认为股票回购是造成这轮美股暴跌的罪魁祸首，但你不能否认回购的诱惑力有多大。不仅在关键时刻能起到托底的作用，还能让EPS更好看，从而估值看起来低。

但在疫情底下，大部分传统企业现金流断裂，基本停止分红和回购，所以市场上有能力分红和回购的公司可能会成为稀缺资源，在国债利率如此低的情况下，分红高回购多的公司有可能会成为市场香饽饽。

这就是囤积大量现金的好处。截至2020年3月底，谷歌持有现金，现金等价物和短期证券1170亿美元。

2020年的谷歌还有增长空间吗？

Q1业务没有想象中差，管理层电话会议为Q2业绩打强真针，股价盘后大涨7.7%，报1328美元，市值重回9000亿美元。

公司净利润TTM为345亿美元，盘后市值9000亿，PE（TTM）=26x，考虑到目前谷歌营收13%左右的增长，净利润几乎零增长，未来可能会更糟，这个估值无疑是贵的。

按照管理层的说法，三月收入同比下滑10%以上，四月没有恶化，但也没有明显提升，也就是说Q2营收和利润大概率都会出现负增长。

股价不变的话，到时PE（TTM）看起来会更贵。

那么是什么在支撑谷歌，甚至是其他科技巨头的高估值呢？答案是美联储。

我们都知道一家公司目前的价值是他未来产生现金流的折现，一般用WACC作为折现率，折现率越低，公司价值越高。无风险利率是组成WACC的一部分，无风险利率越低，WACC越低。也就是说，无风险利率越低，公司价值越高。

目前美国10年期国债收益率只有0.6129%。超低的无风险利率，加上美联储的无限QE，即使公司业绩不增长，市场也会给一些优质资产很高的估值。

华尔街流传着一个古老的谚语：You can‘t fight the fed（你战胜不了美联储），说得大概也就是这个意思吧。

对于一个普通的美国人，给他一笔钱，他会选择收益只有0.6129%的十年期国债，还是长期不涨的房地产收取稳定现金流，还是买入到代表未来公司的股票？

我想答案是显而易见的。