如何重塑2020投资策略？

作者：西泽投资

来源：西泽投资管理

从去年的中美贸易战到最近的疫情全球扩散，我们看到各个国家截然不同的反应态度甚至一些政客“甩锅”的言论，逆全球化已经成为一个绕不开的话题。近期大部分人比较心力交瘁，但只要不是世界末日，投资机会总是存在的，区别在于赚钱的难易程度。

在逆全球化的背景下，尽管经济和产业链受到很大冲击。但从投资角度，我们认为这个时候反而应该买入全球核心资产。 

无疑，今年二级市场面临的挑战很大，我们经历了百年一遇的全球疫情爆发，百年一遇的全球股市单月最大跌幅，甚至看到了油价跌为负数。目前市场发生的变化没有人有雷同的经验去解释和应对，大家都在不断学习和调整，快速的反应和用在后续的投资中。作为投资机构我们更多探讨的是后续的投资逻辑，而不是当前异常市场、异常数据下，拎出个别数据来分析。因为单个数据的意义永远小于多个数据组合起来带来的趋势性意义。

尽管目前的投资环境是勇敢者的游戏，但在经济大幅下行，所有人情绪悲观的时候，也即是能够以合适的价格买入优质资产的时机。因此我们依然相对乐观。我们认为，应该把目光更多的放在机会上而不是问题上。坏消息或许还会出现，但中国的重启之路已经开始，美国和全球的重启也在路上，道路不会平坦，但趋势大致是明朗的。

一、世界怎么了？

今年一季度A股及港股跑赢全球主要股市。过去一段时间我们看到了诸多现有经济学理论和政经制度无法解释和预测的事件发生，黑天鹅频飞。当然，各国央行也在积极补救，因此我们迎来了绵绵不绝的降息和释放流动性。

数据来源：西泽，彭博

同时我们看到风险和避险资产同步下跌，去年则刚好相反，去年是同涨。尽管市场波动极大，依然有板块取得正收益，这说明今年仍然是主动选股策略更具优势的一年。

究竟是什么导致风险和避险资产脱离了他们的基本面来表现？我们认为，根本原因是现有的社会和经济制度尽管在过去一百年在把蛋糕做大的过程中卓有成效，但到了分配蛋糕以及遇到全球性危机的时候，现有的制度难以发挥作用。就算没有新冠疫情，2020和2021也难免会发生主要经济体之间，或者局部地区的冲突，因为我们正站在百年未有之大变局的转折点，现有制度无法再复制过去的经济快速发展。贫富差距越来越悬殊，全球各地极端主义泛滥，问题集中爆发并非偶然。

但我们还是能看到一些希望。这种希望来自于中国政府在抗击疫情中凸显的相对高效，此外中国政府出台的货币和财政政策相对其他主要经济体更为谨慎，这也是投资者所希望看到的。因为这代表中国现在所做的一切是为未来10年打基础，而不是只追求眼前的GDP。

过去一个半月，A股走出了两轮小周期，而美股港股刚走完第一轮小周期。美股经历了从恐慌性下跌到流动性危机，再到美联储全力放水救市，股市开始反弹，为第一轮小周期，后续将逐渐反映经济数据和基本面。而随着疫情在全球蔓延，A股也经历了第二轮的下跌和反弹。各国指数尽管未有恢复到前期高点，但优质公司，核心股票的股价，甚至已经超过了前期高点。

不可避免，A股和港股跟随美股有一定的下跌。但好的方面是，A股的反弹有领先优势，因为我国的疫情发生得早，控制得早，复工复产也比较早。最恐慌的时候已经过去。我们倾向于认为市场目前开始回归理性和正常。现在又是一个选股时代，指数没有太大空间，但选股的空间很大。两会和后续政策将是中港股市下一步需要关注的焦点。我们认为二季度A股和港股的表现将优于美股。

那么，回溯过去，又有哪些类似的历史事件可以供我们参考和比较呢？我们也回溯了历史。1929年大萧条，经济耗时6年才开始恢复。但不同的是，那时资本还没有全球化，而且生产条件和效率都比较低下，所以经济恢复的时间很长。现在即使有大萧条，也不会复制1929年的情况。2008年金融危机，经济差不多用了2年恢复。当时主要是金融机构加杠杆，底层资产下跌导致杠杆崩盘。所以释放足够的流动性就可以救市。

虽然无法以史为鉴，但其中都有一个共同点，即股市的恢复往往早于经济的恢复，而比股市恢复更快的是个股。比如，港股2007年底指数出现高点，2009年见底，但有些个股早半年见底开始上涨。所以在大周期中间，每个行业、每个公司自己的小周期也是有规律可循的。

我们发现的规律是：

• 核心资产的调整幅度很小，反弹往往是最快的；

• 上涨和下跌是有限度的，在所有投资经理都恐慌时往往就是市场的底部；相反，所有人都很乐观的时候往往就是顶部。市场很难因为同一件事情做出两次同样程度的反应，第二次的反应往往小于第一次，所以过度的恐慌没有意义；

• 不确定性远比有确定性的坏消息杀伤力更大。

二、市场走到了哪里？

我们简单把危机划分为四个阶段：1. 危机的出现；2. 危机的蔓延；3. 危机的缓和；4.危机的修复。

而我们当下还处在危机的蔓延阶段。随着各国陆续公布疫情数据、预计复工时间、经济重启时间，以及一季度GDP数字，经济整体的影响也开始可以进行量化评估。所以投资者情绪最恐慌的时间已经过去。当然大家担心市场有可能会二次下跌，但是二次下跌不代表二次恐慌的出现。因为我们对危机的认知程度是不断上升的，不确定性是下降的。未来的下跌将更多基于基本面恶化的调整，而不是恐慌和流动性。

我们认为“逆全球化”的趋势是不可避免的，但投资的眼光反而需要更具全球化。在“逆全球化”的过程中，有些国家的比较优势会变成绝对优势。我们未来不能单一的、割裂的看一个市场，而是关注哪一类资产更具价值。所以我们的策略与2019年略有不同，去年选择买入更具确定性的资产。2020年经过这一波疫情洗涤，我们的观点是应该买入和持有全球的核心资产，这个时代刚刚开始来临。

在这以前，印度一直是新兴市场之光，得到了欧美投资者的青睐，印度银行估值也是全球最高的。但如今印度经济增速也开始下降，且印度发展的窗口已经过去，未来可能再也没有哪个大的经济体可以实现快速增长。所以未来新兴市场的投资只能看亚洲，亚洲就看中国。人们对政策立场可能会出于种种站队，但是资金不会，资金只会配置更有潜力的资产。所以，在全球进入存量经济博弈的时代后，未来我们关注的重点将是资产的价值而不是增长的速度。我们认为东亚的机会将大于全球的机会，同时全球的投资机会都会是结构性的，资产分化会更愈演愈烈。

三、疫情风暴后重塑2020投资策略

通常我们会在每年的四季度规划下一年的投资方向，并在一季度根据市场情况作出调整。今年一季度因为黑天鹅事件频发，我们也对自己的投资策略做出了相应的重塑。

大类资产配置方面，我们认为：

黄金＞股市＞债券

01

黄金：

黄金是避险资产，目前我们正处于这样的转折点和不确定性中。 在美国经历了08年金融危机，国内经历了三轮去杠杆之后，我们不认为流动性有很大问题，目前流动性非常宽松。另一方面经济形势是不乐观的，危机是时刻都会有的，在这三个条件具备的情况下，黄金是最被看好的品种。尽管已经创了9年新高，但在2020年再创新高的可能性仍很大；

02

股票：

这里的股票是指优质个股。当市场不再会特别担忧经济是否达预期，而是变成是否可持续发展后，会有更多优质的股票被投资者所关注；

03

债券：

债券相对股票杠杆普遍较高，也是避险时大家首先想到配置的品种。所以很多债券被高估。我们对债券的投资价值排序靠后，且很多股票的股息率已经高于债息。

从行业配置来看，我们的投资主线将围绕受疫情影响更小，或疫情之后需求恢复最快的内需，以及有国产替代潜力，国家将会扶持的板块和公司。

01

医药：

疫情过后你不可能多住几次酒店，一天吃五顿饭。但医药行业的需求会很快恢复。和可选消费不同，该用的药，被推迟的手术，这些需求是会迅速回来的。在医药版块内，龙头药企、医疗器械、互联网医疗都有很好的发展趋势。

药企我们仍然认为未来大公司有大机会，小公司没机会。中国前十的制药公司的市场份额还很小。我们最看好的不是创新药，而是高端仿制药的放量。 过去，北上广深很多好的三甲医院即使是仿制药过了专利期，医院还在用海外制药厂很贵的药，主要因为我们自己的制药企业标准不够高。但过去三年，医药行业监管部门分拆合并，领导更换，改革力度加大，在这种情况下龙头企业的研发和制药水平有飞跃式的发展。高端仿制药未来的大部分市场份额势必会被国产龙头企业拿走。单一品种可以卖到10亿以上的量级的高端仿制药会越来越多。带量采购的影响虽然很多人担心，但长远看不会是坏事。核心还是看企业规模是否够大，产品线是否足够丰富，对于产品丰富的药企，只要有一个药进了带量采购名单，就大幅拓宽了它整体产品线的医院科室渠道。医药行业的整合才刚刚开始。

来源：米内网

医疗器械方面，这次疫情之后，中国自有品牌的医疗器械才真正开始走向全世界。而每次大的疫情之后，政府一般都会投资一轮（尤其是二线城市的）基础医疗，所以这一块我们很看好。

互联网医疗平台则是作为医药板块一个有力的补充，虽然还没有开始盈利，互联网医疗和互联网问诊给患者提供了便利的看病渠道，后续和医保支付的连结也令网上诊断、买药等方面空间也很大。

02

电商：

电商和O2O消费的渗透率还远未到顶。特别是疫情期间培养了全年龄段线上消费的习惯，后续线上消费会随着渗透率上升而持续受益。我们看到四月电商数据的恢复也是很快的。

03

核心消费（高端白酒）：

内需中间，我们不太看好大类消费。因此收入上涨的预期不再，我们不认为报复性消费行情可持续全年。我们仅看好细分的高端白酒领域。在消费分级（有人升级有人降级）的过程中，依然会有许多人选择消费高端白酒。目前高端白酒在整体白酒市场的份额还比较低，而高端白酒的格局已经比五年前库存高企时好很多，并且近期提价也比较收敛，所以后续的销售量还是能有保障的。板块相对受疫情影响会较小，但今年高端白酒的超额收益应该没有去年明显，偏防守品种。

04

地产和物业管理：

地产和物业是内需当中恢复最快的。我们看到过去10年前十的龙头地产份额大幅提升甚至翻倍，未来内房股强者恒强的局面会持续。核心的上市地产公司基本会在全国前50的城市（上市地产公司的主要战场，占全国一半的成交量）布局。近期房地产的融资利率和按揭利率创出新低，有些地产商的开发贷利率降到4%。

土地和资金是地产板块最核心的生产资料。土地有周期，和地方政府的财政预算、税收有很大关系，很难预判，但可以明确的是，地方政府是需要钱的。而资金是可掌握的变量，目前也是非常有利的环境。大中型地产公司过去融资成本平均高达12-15%，现在降到5-6%，这些都会转化成利润。尽管地产是周期股，但整体盈利已经变得非周期化，所以后续可以更关注地产公司的市盈率和持续增长情况。此外，地产公司的高派息也是其优势之一。

物业管理方面，尽管物业股估值看上去已经很高，在疫情之后投资逻辑发生了一些新变化。之前我们看物业公司主要是看“量”，未来三年，有强势母公司的物业公司就有确定性的交付面积的增长。但疫情之后，疫情让人们对物业管理有了全新的认识，即物业品质对生活品质甚至安全的影响，是“价”的体现。在量价齐升的预期下，相信物业管理公司未来可期。

来源：第一上海