福耀玻璃 (03606 HK) ：真金不怕火炼，逆境彰显龙头优势，维持“买入”评级，目标价20.1港元

机构：招商证券国际

评级：买入

目标价：20.1港元

一季度净利润同比下降24.1%，受SAM和疫情拖累，但大幅优于行业

高端产品占比提升，现金流强劲，保持高派息，体现产业护城河优势

海外车企复工减轻疫情影响，维持买入评级及目标价20.1港元

业绩下降但优于行业，维持高派息率

根据中国会计准则，公司一季度收入同比下降15.5%至42亿元人民币，净利润同比下降24.1%至4.6亿元人民币；剔除不可比的SAM业务亏损1,222万欧元及汇兑损益影响，利润同比下降22.3%，符合预期。关注点：1）虽然受疫情影响，但收入降幅明显小于汽车行业产量跌幅45.2%，得益于产品高端化和海外市场渗透率提升。估计公司国内/海外收入同比下降27%/7.5%。2）毛利率同比下降4.6ppt至34.4%，环比回升0.6ppt，同比是合并SAM饰件业务拖累，环比体现公司降本增效能力提升。3）销售/管理/研发费用率合计同比增加1.1ppt至22.1%，环比下降1.8ppt，经营效率环比改善。财务费用率同比下降5.2ppt至-1.4%（净收入），源于汇兑收益0.7亿元人民币。4）经营活动现金流同比强劲增加17.2%至净流入9亿元人民币。5）年报宣布每10股派息7.5元人民币，派息率维持在65%高位。

真金不怕火炼，逆境彰显龙头优势

逆风周期公司竞争优势突出：1）估计公司2019年高附加值产品占比同比提高1.72ppt达36%，在受疫情严重冲击的一季度也保持上升势头，体现公司产品竞争优势在逆风周期持续提升。2）收入表现大幅跑赢行业体现龙头领先优势扩大。3）公司现金流强劲增长并维持高派息，彰显公司抗风险信心强大。4）行业下行周期，长期订单向抗风险能力强的龙头集中，疫情结束后公司经营效率、市场空间和客户粘性有望再上新台阶。

海外车企复工在即，疫情影响或进一步减弱

目前公司国内业务已经快速恢复，但海外业务目前仍受欧美地区车企因疫情停工的影响（3月中下旬开始）。从海外车企的最新复工时间表判断（图8），多数计划5月上旬或中旬复工，但能否如期复工以及复产程度仍将视乎届时当地疫情防控能力而定。

维持买入评级及目标价20.1港元

公司的产业护城河优势显著，经营风格稳健，高派息，尤其适合长线价值型投资者，建议在市场波动之时逢低吸纳。维持公司买入评级及目标价20.1港元，相当于17xFY20EP/E或14.6xFY21EP/E。