赵建：如果疫情成为新常态，如何理解和构建新的投资范式？

作者：赵建

来源：西泽研究院

过去三个多月，大疫情的爆发让人们进入了一个新的世界，一个安静的必须与自己相处的世界。在全球金融市场，各种动荡、异象和活久见，经典的经济学理论和过去的经验，已经不足以为理解当前这个世界提供足够的认知，我们必须进入一个新的范式，才能正确的认识现在、洞悉未来。

尤其是，在疫情成为一种“新常态”，人类社会与新冠病毒长期共生的情况下，我们应该构建一个什么样的疫情经济学范式，为投资者提供不同于过去的策略体系？

幸运的是，三个月前我们提出的新范式，现在来看具有较好的解释力和研判效果。对于未来，如果疫情一直持续并成为一种“新常态”，线上和线下的新二元经济结构将逐渐形成。疫情新常态下，免疫力和线上化能力，将成为无论是个体还是机构的核心竞争力。危机经济学范式是在债务型经济的基础上形成的，它所表现出的种种异象，是供需、定价、风险、政策和周期五个子范式发生改变的结果。

一、沙盘推演与应对策略

几个月来我们一直呼吁，全球进入动荡时刻，投资者应该改变正常状态下的原有思维，进入危机经济学范式，不要停留在过去岁月静好的定价和投资逻辑里。不是我们危言耸听，而是过去的逻辑已经不足以解释现实发生的种种怪象——无论是股市熔断、负利率，还是全球经济停摆、美联储all in、负油价。

在一次公开报告中，详细分析了本次金融海啸的特征、成因与演进路径，并提出了新的投资范式。在此范式下，我们提出的危机阶段，以及不同阶段的交易策略，基本得到了较好的证明：

• 危机引爆期，流动性黑洞时间（雷曼时刻），现金为王；空头对冲，高风险做波段交易；

• 危机蔓延期，信用紧缩+货币宽松，黄金，利率债，农业，医护等带来安全感的防御性板块，符合疫情时代生活工作方式的板块——可线上化的行业；小型级别的反弹；

• 危机深化期，寻找被过度减计的优质资产；优先配置靠近货币宽松敏感的资产（非杠杆敏感）；

• 危机缓和期，战略性加仓成长股、周期股，提高多头比重（牛市的最佳时期）；关注经济复苏与通胀预期风险。

• 危机修复期，做多分子，警惕分母（宽松政策退出）。要看通胀对资金面的压制，以及政策层的超预期收紧。此时看空债券，策略性看多周期和蓝筹。

有一个扰动变量增大了研判的难度，那就是各国央行和政府的介入。央行已经不再是过去的保持独立性的“守夜人”，而是作为实实在在的参与者进入暴风雨的中心。它是最后贷款人、最后担保人、最后交易商。这就是新范式最特殊的地方，也是最难分析的地方：央行等政府部门的介入，大大拓宽了我们模型体系的边界，也使我们不得不考虑更多的非经济因子——政治的、社会的、生态的等等，以及更不一样的波动冲击机理。

除此之外，我们还要充分理解，大疫情时期经济体系与金融系统的互动关系，因为一个新的二元结构正在成为决定人类经济体系的主导力量。

二、疫情新常态与新二元结构：免疫力与可线上化能力成为核心竞争力

我们对这次重大冲击的“危机”认定，来自于对当前现代经济体系的几个基本认知：

1，长期高度依赖债务和货币宽松的需求侧；

2，高度依赖全球产业链专业细分的供给侧（成本低但脆弱的供应链管理）；

3，现代经济体的连续性而非离散型生产函数；

4，高度依赖于供应链和金融体系等经济基础生态的市场经济，等。

这导致，现代经济体系异常“精致”，又异常脆弱，在这次史无前例的全球大停摆（great lockdown）面前，毫无还手之力，市场经济开始处于失灵状态。当然，信息工业革命积累的线上经济，成为缓释危机的重要空间，但无法完全替代线下的要素流动。

疫情的原生冲击，是对人类生命和健康的伤害，包括直接的劳动力损失和为治疗疾病付出的私人和公共成本，这是卫生经济学或传染病经济学的范畴。在宏观经济学角度，我们更加关注的是疫情的次生冲击——为防控疫情采取的隔离和停摆措施所导致的经济损失，这个影响可能更加的严重和持久，相当于采取了一场“休克疗法”，人与人之间的距离被强制拉大，供应链几乎中断，大量需要线下空间积聚的消费和生产行为停滞。经济活动是社会性的，疫情防控措施的“去社会性”，强制的改变了现代经济的运行模式。

因此，疫情如果成为一种“新常态”，经济体系将发生颠覆式变化，最突出的一点是：虚拟经济的地位将进一步上升，成为凌驾于实体经济的主导力量。

这将进一步至少引发三个后果：

1，在宏观层面，线上经济比较发达或疫情管控能力比较强的经济体，在疫情新常态下受到的不利影响将相对较低，在率先恢复经济正常活动的情况下，也将会拉大与传统线下经济为主的国家或地区的差距。

2，在中观层面，可以嵌入“互联网+”的各种在线行业，供给防疫物资和服务的医疗行业，为各行各业提供线上化改造服务的行业等，都将成为最有发展前景的领域。

3，在微观层面，健康，将成为新的人力资本；抵御病毒能力或病毒免疫力，成为个人竞争力。在疫情新常态情形下，能通过“健康考核”率先复工的人，将获得更好的就业机会。对于企业来说，线上化运营能力和弹性/柔性生产能力比较强的企业，将获得额外的竞争力。

于是疫情经济学的框架内，新的二元结构已经形成：线上经济和线下经济的对立与调和。在这种新的二元结构下，要素和资产的定价需要重新思考，过去注重可贸易品和不可贸易品二分（把拉萨-萨缪尔森效应），现在需要对经济活动划分为“可线上化和不可线上化”。可线上化的经济活动，其要素和资产的定价需要重估——这是大疫情时代的一个认知结构变迁。

可线上化能力强的资源和模式，将在疫情时代拥有更高层级的分配权和定价权。这将导致进一步的贫富分化和精英化趋势，这种结构性危机依靠传统的总量政策根本无法缓解，反而会越来越恶化：超级央行的货币宽松，会更加惠及金融资本和财富精英，对普通工薪阶层虽有“涓滴效应”，但远远不够。

三、新范式的五个内核：供需失衡、系统性重定价与金融利维坦的扰动

要理解当前的危机经济学，首先要理解债务型经济，疫情引发的全球去杠杆活动，无疑是这次金融波动的主要表征。

当前是债务周期出清的一种极端方式，3月份的全球金融市场雪崩，不过是“债务恒星”的一次塌缩：类似黑洞吸收一切物质（包括光），杠杆断裂形成的黑洞，吸去了一切流动性，包括超级避险资产国债和黄金都要被抛售。这是债务型经济膨胀到一定临界值的必然结果，而经典的经济学范式并无法做出准确的解释。所幸的是，危急关头，央行费尽全力制止了股票市场被吸入黑洞以至于全面崩溃，但并没有走出危机动荡的模式。

在已有的研究基础和迄今为止的经验基础上，我们认为疫情新常态下的危机经济学范式内核主要包括下面五个：

1，供需范式，总量收缩，需求突然塌陷，供给再平衡来不及，产生巨大的缺口，导致怪异现象发生。相对于商品，要素过剩的更加厉害，比如：货币的过剩引发负利率，石油的过剩引发负油价（期货）等。可以看到，疫情引发的两次冲击，先是第二大石油消费国经济的停摆，进而全球经济的停摆，都是通过油价的无底线下跌触发的。当前正处于第二轮冲击的开始。

2，定价范式，资产价格系统性下移水位。过去的坐标系需要重建：

• 基准重建，过去的地板，可能是现在的天花板，没有好资产，只有好定价，过去觉得pe为20的便宜，现在变得昂贵——用交易语言表达就是，有些资产越跌越贵！

• 结构重建，基于未来的成长性、概念性资产和非主流资产将遭遇抛售，危机范式里没有未来（预期灰暗，末日情结）；广义避险资产将成为超配的对象，能带来即时安全感的资产，以及符合疫情时期生产生活需要的行业，比如远程办公、线上游戏、非接触经济、距离模式等，也将成为疫情时代的核心资产。

3，风险范式，异常波动（重尾风险）明显加大，回撤触发止损或爆仓经常发生。交易员心态失衡，多空时常相互逼仓到墙角。交易头寸决定的高频定价里，导致实体经济任何一点小的波动，都会被金融加速器和过高的杠杆无限放大。在策略上，危机期间，并不是所有的大跌都会反弹；当然也并不是所有的大跌都毫无抵抗。

4，政策范式，常规政策进入危急时刻，“救急模式”（流动性黑洞）取代“救穷模式”（稳增长）。在这个范式下，政策当局可以没有无边界、无规则的使用扩张模式，可能事后看上去“过度治疗”和“药物滥用”，但在危机时间里，没有政府官员愿意心存侥幸。当不详的苗头出现，尤其是金融市场大动荡的时间，害怕事后问责的央行大多数会选择“all in”。

此时，一个金融利维坦，超级央行和超级财政部出现，他们的力量对内生的大类资产价格演化产生巨大的影响。但是很显然，一个采取中央计划模式的央行，肯定无法替代复杂精致的现代金融体系的信用和流动性创造。虽然市场在央行的呵护下“暂时止血”，但修复还需要过一段时间，期间是惊弓之鸟般的市场与作为利维坦的央行之间的反复博弈，及其引发的大幅波动。

5，周期范式，经济和金融层面的风险不断外溢，国家金融能力的强化，金融利维坦的形成，都将干扰正常的经济和金融周期。如果将超级央行纳入周期模型，就会发现无论是过去的泰勒方程，还是现在的盯住金融稳定，都会通过一种函数变换（取决于央行的目标和行为偏好），从经济-金融周期推导出政策周期。

由于央行并没有参与实体经济活动，直接影响的是货币金融体系，所以在经济危机发生的时候，央行只能通过扩张货币周期顶住流动性引发的金融危机，进而再通过国家信用的方式置换恶化的私人信用。在这种情况下，危机的烈度会有所降低，但这种“抗生素”式政策并非没有副作用和成本，而是通过空间换时间的方式，将剧烈的即期成本摊销或转嫁出去。这种危机摊销和转嫁能力，取决于货币在全球中的地位。

此时，新凯恩斯主义已经不足以为央行的“无底线购买”行为构建理论合法性，过去长期处于边缘地位、被视为异端邪说的现代货币理论（MMT）将登上历史舞台。我们多次预言过，当MMT公开或私底下成为各国央行“红宝书”，为“金融利维坦”进行理论辩护的时候，就到了超级债务周期“诸神的黄昏”时间。

然而MMT体现的是一种特权——只有拥有货币霸权、可以在全球创造货币需求的国家央行才享有的权力，其它国家更多的是遭受这种特权滥用引发的金融危机：大幅贬值、恶性通胀、金融动荡等，这些现象最近几年早已经是新兴国家的常客。而我们的范式，需要在这多重因素复杂交织的情境下，删繁就简、线性近似，找到左右大类资产价格的主导力量。