恒顺醋业(600305.SH)：19年稳定增长，期待持续突破

作者：杨勇胜/于佳琦 

来源： 招商食品饮料

恒顺19年收入、利润增长7.5%/5.7%, 其中调味主品类收入增长12.56%，保持稳定增长，Q4主力醋产品、核心区域有所提速。20年给予双12%增长指引，虽然疫情下改革压力增大，但公司思路清晰、激励有所提升，有望不断改善，实现更大突破，我们略调整19-20年EPS预期为0.47、0.54，维持“审慎推荐-A”评级。

报告正文

恒顺19年收入、利润增长7.5%/5.7%,其中调味主品类收入增长12.56%，保持稳定。恒顺发布年报，19年实现收入18.32亿元，+7.51%，归母净利润3.25亿元，+5.68%，扣非归母净利润2.54亿，同比增长15.8%。现金回款增长6.88%,与收入节奏匹配。其中Q4实现收入5.02亿，同比增长9.85%。归母净利润7391万元，下滑14%（主要系投资性房地产计量损失、政府补助减少有关），扣非归母净利润7049万，同比增长17.4%。分红率为50%。

醋稳增，料酒放量，华南、华中市场开拓加快。分品类来看，醋12.32亿，增长6%，其中销量增长4.61%，年初部分产品提价及高端化带动吨价有一定提升。料酒收入2.45亿，同比增长26.6%，其中销量增长33.5%，价格下降，与参与市场竞争、开拓餐饮渠道有关。产品结构来看，高端产品（主要是醋产品）增长8.61%，产品结构进一步提升。分区域来看，华中、华南增速最快，分别为18.38%、16.01%，经销商也有扩张，华东地区经销商淘汰优化，也保持了10%以上的稳定增长。Q4趋势来看，醋环比略有提速，华东Q4提速。醋品类19前Q3、19A分别增长6.4%、6.01%，Q4相对于Q3的4%略有提速，预计与春节备货期提前有关。料酒19前三季度、19A增长分别为35%、26.6%，Q4略有降速。华东地区Q4提速，将年度增速拉高至11%（前三季度仅为7.8%），预计与经销商优化后发力、备货期提前有关。

毛利率强化，扣非业绩增长保持弹性。全年来看，公司毛利率强化3.1%，费用投入增大费用率提升2.4%，带动扣非利润保持弹性，并达到年初规划的扣非增长目标。其中，Q4公司毛利率为48.7%，同比提升4.5%，预计与醋品类高端化、料酒规模效应提升、原来成本节约有关。销售费用率提升3.8%至19.7%，管理费用率略有下降。

20展望：年度目标双12%，期待逐步改善。公司给与了双十二的增长目标，虽然今年受到疫情影响，挑战压力较大，但公司聚焦主业、强化营销等思路较为清晰，年报强调发挥薪酬委员会作用，构建边界清晰的全新考核制度，渠道亦反馈今年激励水平有所提升，期待公司稳中不断加速，实现更大突破。

投资建议：主业保持稳健，蓄力发展提速，维持“审慎推荐-A”评级。恒顺全年实现稳定增长，Q4主力醋产品、核心区域有所提速。20年给予双12%增长指引，虽然疫情下改革压力增大，但公司思路清晰、激励有所提升，有望不断改善，实现更大突破，我们略调整19-20年EPS预期为0.47、0.54，给与21年40X，21.5元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：餐饮渠道压力增大，主业需求不及预期