票面利率过低的隐忧

作者：李豫泽/尹睿哲 

来源： 睿哲固收研究

摘要

单周发行再创2020年新高，是顺应政策鼓励，也是需求强劲的体现。新债发行再次创下2020年以来单周新高，总规模达到4054亿。净融资规模逼近2000亿，中票和公司债合计占净融资比例高达87%。发行人举债不弱，一是顺应政策鼓励，二是尚处于财报披露“红利”。当然，资金利率向下修复对需求亦产生积极作用。不过，取消发行再次攀升，反映的是发行人或者投资者对发行利率难以达成一致。

一边是抢券，一边是取消发行，在发行人或者投资者对利率水平极为敏感的环境中，存在两个不得不讨论的矛盾点。

第一，供给高位与票面利率低位的矛盾。3月以来，出于防范疫情的负面影响，非市场化刺激发行力度加大。问题在于，鼓励主体借新偿旧虽情有可原，但新债票面利率仅小幅调整，远未与“井喷”的发行匹配。令人惊讶的是，发行人的对策是，通过选择取消发行，规避付息成本的上升。不愿意将溢价给投资者的结果是什么？短融大户发行利率与隔夜资金成本的距离不足10bp。把关债券融资成本固然重要，然而既要新增融资，又要严控票面利率，实际上是迫使投资者压低套息成本。所以，就在机构“扎堆”拆借隔夜投券时，信用市场供给的稳定性正在潜移默化遭到破坏。

第二点，融资要多，发行人的契约精神却经不起考验。海航召开债权人会议，从公告到表决，时间之仓促引发市场哗然同时，掀起了对发行人缺乏契约精神，不尊重尾部持仓机构，逃避实质违约的质疑。无独有偶，此前瓦房店沿海项目开发有限公司直接通过置换形式“偿债”。信用市场规模若要继续扩张，契约精神是最为基础和重要的建制。以各类花样手段尽管可以规避违约，但给“信用”二字予以沉重的打击，挫伤投资者信心，阻碍市场扩张。

二级市场换手率回落放缓，地产债高估值成交再次“唱主角”。尽管认购情绪火爆，但对于不少机构来说，不得不再次面对“买不下手”的尴尬。好在二级市场高估值抛盘，创造新的套息空间，给缺资产的机构提供博弈机会。现券换手率在连续两周高点回落后，本周企稳。其中，AA城投债止盈盘增加，或许是顾虑一级发行利率上行，联动同一主体二级存量券估值收益率调整。值得关注的是，高估值成交再次由地产债“唱主角”。地产债交易的回温足以说明两点：1）缺资产的状态还未改变，2）一级市场与二级市场之间切换挖券时，地产债则是相对不错的品种。

综上所述，一级市场放量如期而至，但没有料想到的是票面利率再次以各种方式创新低。而出于缓释疫情“后遗症”的压力，各类政策鼓励企业滚动债务。矛盾的是，既要供给“井喷”，又要严控票面，投资者只能尽可能降低套息成本，“扎堆”拆借隔夜的行为削弱信用市场的稳定性，稍有波动就会导致“取消发行潮”和认购“降温”。如果资金利率不继续下探，下一个供给高峰的实现难度恐将加大，掣肘的关键是机构“打新”收益过于微薄。值得庆幸的是，二级市场高估值抛盘为套息创造空间，换手率降幅放缓指向机构关注点再次转向，高估值成交地产债笔数陡增亦得以佐证。

4月剩下两个交易周，可以预见的是，发行人将抓住这一窗口机会加速融资，但配置端却好像开始展现接不住的迹象，一是短期调整还未到位，票面利率又马上被买下来，风险收益比再次扭曲，二是二级市场关注度的提升。倘若下周供给继续维持较高水平，且资金利率中枢维持相对稳定（尤其隔夜品种），认购降温在所难免，择期发行规模恐继续攀升。相比一级，二级市场性价比更高，我们建议关注1）博弈县域城投债机会，省管县与百强县叠加后，区域城投债安全边际较高（负债端稳定的机构，建议采用杠杆策略tkn），2）地产债优选龙头短债，能级过于下沉的中小房企并未脱离风险区域，3）货基可以关注“过剩产能”行业短债。

风险提示：利率债涨幅低于预期，城投债超预期违约

正文

“牛陡”延续，但过程反复。数据周的到来，让市场多了一份冷静，从进出口数据到1季度经济数据，结果多在预期之内，预期之外的向好却并未结束债牛预期，一是国内疫情造成的“后遗症”尚无法估计影响，二是海外疫情蔓延难言短期终结。货币政策与财政政策仍处于积极对冲阶段，央行再次下调1年期MLF操作利率，降LPR提振实体融资决心可见一斑；同时，“提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”的举措，蕴含撬动终端需求，托举经济增长的深意。疏通实体融资与强化增长“极点”的并行，先决条件是金融市场资金条件宽裕。隔夜拆借经历上周紧平衡，本周再次降至低点，利率债收益率曲线应声“牛陡”。信用市场看似追不上利率的涨幅，信用利差反而被动走阔至新高，接下来会如何演绎？哪些品种又值得期待？

【一级市场不得不谈的矛盾点】

单周发行再创2020年新高，是顺应政策鼓励，也是发行人所愿兑现。3月至今，信用一级市场可谓经历“过山车”，从最初的抢券促发行，到票面太低遭遇供给“刹不住车”的惯性，再到如今政策端鼓励与套息空间修复的协同，新债发行再次创下2020年以来单周新高，总规模达到4054亿。净融资规模逼近2000亿，中票和公司债功不可没，两者合计占净融资比例高达87%。

我们曾在此前的报告中多次讨论，不要对新债供给过度悲观，原因涉及三个方面，且4月之前，这一逻辑会继续推动一级：首先，目前发行人仍可以享受省去披露2019年年报和今年1季报的程序，提升举债效率。其次，国常会鼓励信用债融资，有利于发行人抓住发行窗口。再者，一级发行成本的骤降，催化发行人借新偿旧，置换高息负债，降低付息压力。

单纯从供给端来看，融资意愿并不低，尤其是疫情对回款产生拖累后，这一需求被动强化。发行量作为供需互动的结果，必然要有后者的配合。

认购情绪强劲，是发行量再创新高的必要条件。央行降超额准备金利率目的在于降低商业银行资金成本，却意外修复信用市场套息空间。上周，一级市场抢券的景象再次呈现，打开下限个券比比皆是，认购倍数同时跃升至新高。

火热的情绪延续到本周，资金面重归宽裕产生提振是其一，MLF时隔半月再次降息操作，激发做多热情是其二。受此影响，一方面，新债发行票面偏离认购上限的幅度不低，刻画市场“人气”充盈；另一方面，打开认购下限的个券数量不仅多，甚至出现连续几次修正下限的个券（20南国置业SCP001先是修正至3%，后打开下限到2.5%）。

发行人融资诉求的兑现，先决条件是机构承接能力充足。不过，取消发行现象却在描绘另一番担忧。

取消发行信用债规模再次超百亿。冰火两重天的背后，蕴含两方面原因，一是部分主体对发行利率“压得太死”，略有超过预期就取消发行（AAA主体较为常见），二是配置端对主体过低的票面不太认可，导致被动择期产生。值得注意的是，城投债占择期规模的比例始终维持在一个较高的水平，这是此前利率过快下行后，性价比偏弱的缘故。当然，部分城投主体较为强势，严格把控融资成本也是关键。

一边是抢券，一边是取消发行，在发行人或者投资者对利率水平极为敏感的环境中，存在两个不得不讨论的矛盾点。

第一，供给高位与票面利率低位的矛盾。一般情况下，如果短期内过于密集安排融资计划，通常应伴随票面利率溢价抬升，本质也是吸引投资者，提高发行成功率。不过，3月以来，出于防范疫情的负面影响，非市场化刺激发行力度加大。问题在于，鼓励主体借新偿旧虽情有可原，但新债票面利率仅小幅调整，远未与“井喷”的发行匹配。令人惊讶的是，发行人的对策是，通过选择取消发行，规避付息成本的上升。

不愿意将溢价给投资者的结果是什么？选取今年以来，短融累积发行量前十的非金融类发行人，计算其短融平均票面。行至4月上旬，样本主体短融发行票面利率与隔夜资金成本的距离不足10bp。若是考虑税收等一系列摩擦成本，一级投标基本不赚钱。

把关债券融资成本固然重要，然而既要新增融资，又要严控票面利率，实际上是迫使投资者压低套息成本。所以，就在机构“扎堆”拆借隔夜投券时，信用市场供给的稳定性正在潜移默化遭到破坏，也即：隔夜资金“轻微”调整，发行人与投资者都会异常“敏感”，具体体现在取消发行与认购情绪上。

一级市场下一个供给高峰在6-8月。倘若按照现在的市场条件继续下去，除非资金利率再创新低，否则一级市场大规模取消发行或将成为常态。对于发行人而言，利好也可能向利空逆转。

第二点，融资要多，发行人的契约精神却经不起考验。海航召开债权人会议，从公告到表决，时间之仓促引发市场哗然同时，更为关键的是这一场“突袭”债权人的“闹剧”，掀起了对发行人缺乏契约精神，不尊重尾部持仓机构，逃避实质违约的质疑。无独有偶，此前瓦房店沿海项目开发有限公司直接通过置换形式，让“17瓦房02”持有人更替持仓为“20瓦房02”。事实上，信用市场规模若要继续扩张，让多元化投资者参与其中，契约精神是最为基础和重要的建制。以各类花样手段（联合头部持有人，换券等）尽管可以规避违约，但给“信用”二字予以沉重的打击，挫伤投资者信心，阻碍市场扩张。

小结来看，4月之前的信用市场，发行规模再创新高概率颇大，可潜在的矛盾正在累积，不仅是过快的供给与过低的票面，还有投资者保护体系的完善。与过往不同的是，信用一级非市场化运作的背景下，二级市场正为机构“淘宝”提供选择。

【被迫“捡漏”的机构又多起来】

换手率短期看来“跌不下去”。如上，一级市场刚“消停”两周，抢配置的行为“卷土重来”，打开下限，认购倍数畸高……让票面利率与资金利率价差大幅收敛。尽管认购情绪火爆，但对于不少机构来说，不得不再次面对“买不下手”的尴尬。好在二级市场高估值抛盘，创造新的套息空间，给缺资产的机构提供博弈机会。现券换手率在连续两周高点回落后，本周企稳。其中，AA城投债止盈盘增加，或许是顾虑一级发行利率上行，联动同一主体二级存量券估值收益率调整。

既然高估值成交偏多，对收益率下行可能产生阻碍，要么体现为活跃个券估值收益率多数上行，要么即使估值收益率下行，但幅度难以企及利率债，导致信用利差被动走阔。价格层面是否如此？以下继续探讨。

1）活跃个券多数下行，产业债表现好于城投债。筛选本周具有成交，且成交规模位于分位数40%以上的个券作为活跃个券，从表现上看，一是收益率下行个券数量偏多，产业债表现好于城投债；二是中长端个券样本方面，产业债与城投债表现相当，这也是城投债收益率短期内快速下行后，性价比削弱的表现；三是收益率下行幅度方面，1年期以内产业债表现好于同期限城投债。

2）几乎在重演前几周的“剧情”，信用利差普遍走阔仍是主线。除高等级短久期个券以外，其他品种信用利差多数走阔，也验证上述预判，即高估值成交笔数较多，负向牵引信用利差走势。

相比信用利差，中长端产业债配置热情的改善更为值得探讨。实际上，除活跃个券产业债占优，主动配置行为上亦是如此。活跃个券内提取收益率下行超15bp的样本，结果上，主动低于估值增持产业债的数量同样不少，甚至是1年期以上的产业债。主要是哪些机构在增持？增持的产业债又有何特征？

筛选主动增持产业债样本中成交量较大的中长端个券来看，外部等级均为AAA，期限基本控制在3年以内。并且，从增持机构分布来看，外资机构和银行反而是最大增持方；而后者中，股份行及理财产品是主要参与交投的机构，或许与对应发行人是授信客户有关。非银反倒成为中长端产业债卖出机构，基金公司及产品选择止盈的偏多。

此外，高估值成交再次由地产债“唱主角”。根据每天成交高于估值幅度前50只个券汇总周度样本，地产债再次受到市场的追捧。而3月下旬至4上旬，一级市场阶段调整后，短期配置价值显现，二级寻找地产债成交的积极性明显淡化。地产债交易的回温足以说明两点：1）缺资产的状态还未改变，2）一级市场与二级市场之间切换挖券时，地产债则是相对不错的品种。

并且，从成交特征来看，1）地产债交易期限进一步缩短，2）卖盘给与折价的幅度整体偏低，对应的则是买盘出于对资产流动性的考量，并未要求卖盘给予过多折价。

综上所述，一级市场放量如期而至，但没有料想到的是票面利率再次以各种方式创新低。而出于缓释疫情“后遗症”的压力，各类政策鼓励企业滚动债务。矛盾的是，既要供给“井喷”，又要严控票面，投资者只能尽可能降低套息成本，“扎堆”拆借隔夜的行为削弱信用市场的稳定性，稍有波动就会导致“取消发行潮”和认购“降温”。如果资金利率不继续下探，下一个供给高峰的实现难度恐将加大，掣肘的关键是机构“打新”收益过于微薄。值得庆幸的是，二级市场高估值抛盘为套息创造空间，换手率降幅放缓指向机构关注点再次转向，高估值成交地产债笔数陡增亦得以佐证。

4月剩下两个交易周，可以预见的是，发行人将抓住这一窗口机会加速融资，但配置端却好像开始展现接不住的迹象，一是短期调整还未到位，票面利率又马上被买下来，风险收益比再次扭曲，二是二级市场关注度的提升。倘若下周供给继续维持较高水平，且资金利率中枢维持相对稳定（尤其隔夜品种），认购降温在所难免，择期发行规模恐继续攀升。相比一级，二级市场性价比更高，我们建议关注1）博弈县域城投债机会，省管县与百强县叠加后，区域城投债安全边际较高（负债端稳定的机构，建议采用杠杆策略tkn），2）地产债优选龙头短债，能级过于下沉的中小房企并未脱离风险区域，3）货基可以关注“过剩产能”行业短债。