大空头警告：即使没有疫情美股牛市也将终结？

作者：Kevin C. Smith, CFA, Crescat首席投资官

来源：Crescat Capital LLC

编译：王嫄，西泽研究院研究员

编者按

时至今日，新冠肺炎疫情带来的恐慌已经在全球市场上造成了巨大的破坏，人们在混乱中寻求美元流动性和短期修复方案。本文原名《Bear Market Looms》,由Crescat团队发布于美国新冠肺炎疫情大爆发前；分析指出：短期内迎来美股熊市和经济衰退的可能性很高（即使不考虑疫情的重大冲击）。文中提及：美国在经历了创纪录的长期经济扩张以后，美股估值水平已经达到了历史高位，高于1929年和2000年的股市狂热高峰（美股自身已积累了巨大的风险）。在过去的五年中，美国的企业利润增长率不升反降...那么，这次发生在美股的“活久见”情况，主要原因是由于疫情，还是美国经济本身长期积累的泡沫所致？

正文

我们看空美股的理由从未像今天这般坚定。

当前的格局看起来很像2018年1月的情况——当时我们同样看跌，但市场却继续上涨。随后，我们的观点在2月以及当年全年得到了有力的证实。2019年的投机狂潮完全没有根据，没有宏观指标、股票基本面或技术面的支持。然而，商业周期毕竟是真实存在的，它会像往常一样平稳向下。现在应是投资者意识到当前形势严重性的时刻了。

我们的确没有预测到冠状病毒的出现，但它可能将成为推动金融市场发展的催化剂，提醒市场：在美国经历了创纪录的长期经济扩张之后，市场估值已经达到了一个极具历史意义的水平。基于我们的研究，最近标准普尔500指数的市销率中位数（Median EV/Sales)已疯狂攀升至3.6倍，比科技泡沫时期的峰值高出两倍。

考虑到最近的超买状况、不可持续的市场看涨情绪、熊市投降(不代表我方立场)以及不断恶化的宏观指标——本月见顶对我们来说很有意义。

随着经济表现持续低迷，我们认为有相当数量的投资者最终会意识到市场估值过高的事实，我们希望能够提前教导各位。问题在于，迄今为止，太多的人将注意力集中在误导性的市盈率上。他们认为，由于市盈率一直处于上升趋势，并且尚未重新测试其先前的技术泡沫高位，因此市盈率仍可能继续走高。市场远期市盈率高达近18.4倍（历史上排在第88位）。然而，更大的隐忧在于，美股估值水平已经达到了历史高位，高于1929年和2000年的股市狂热高峰。

创纪录的估值水平

问题在于，基于当前的经济环境，市盈率指标（P/E ratio），甚至是Shiller的周期性调整市盈率(CAPE)都属于潜在的价值陷阱指标，原因有以下三点:

1. 当前的利润率不可能长期维持在高位（不仅在这一商业周期内，而且与其他商业周期相比），市盈率被低估。

2. 市盈率指标完全忽略了估值中的债务，对于高杠杆率（尤其是那些杠杆率创历史记录）的企业并非是一个好的衡量指标。

3. 衡量市场市盈率最常用的方法是使用公司估值的平均数（而非中位数 ），

它低估了目前普通公司的市盈率，将更多的权重放在规模更大，盈利更加丰厚的公司。而中位数数据则能更好地反映市场全貌（市场估值水平的广度）。

我们认为，市售率(EV/sales，是一种将公司的企业价值(EV)与其年销售额进行比较的估值手段)是了解当今股市泡沫程度的最佳衡量指标之一。通过观察企业销售额数据而非收入，我们得以掌控今天这可能转瞬即逝，创纪录的高利润率。在公司总估值中，EV同时包含债务与股权，因此能够较为准确地反映企业估值。此外，我们聚焦于企业估值中位数也侧面反映出当今市场估值指标极值的广度。

为了理解上述估值点，普通投资者虽然不需要高级金融学位，但是他们应该花一点时间来阅读我们的信件，把注意力放在宏观视角上，以了解当下所面临的的严重风险，挖掘危机中的真实机遇。人们应当努力防止自身陷入与后期市场兴奋息息相关的流动性幻觉。我们认为，投资者需要在估值和商业周期分析方面具备良好的基础，唯有这样，才能拒绝常见的见底买入建议——这种建议普遍存在于可能成为残酷熊市的早期阶段。 

下图是另一种通过呈现当前市场估值极端的严重风险，从而认识到市场下滑在即的方法。此处，我们聚焦于标准普尔500指数的每一个板块，并将其今天的估值与2000年和2007年科技股和房地产泡沫时期的市场高峰相比较。我们可以看到一个史无前例的现象：在11个行业中，有8个行业（标红）估值处于历史最高值前列，呈现出当前过度的市场广度。

下图呈现的是：目前市场基本面估值处于创纪录高位的各种衡量标准（基于历史百分位排名）。MAPE和CAPE比率的数据可以追溯到1929年之前！其他衡量标准的数据是基于可追溯商业周期（至少两个半以上）的全部历史数据:

低利率的幌子与看涨者的疯狂

当前，一个常见的说法是：低利率证明了当今股票的高估值是合理的。然而，事实上，当低利率是因为低增长和过度负债时，没有任何估值溢价是正当的，就像今天的情况一样。我们在过去一封基于整个美国股市历史经验数据的信中已经揭穿了低利率的虚伪论调。让我们用下面这个例子以正视听:如果低利率是美国未能出现经济下滑的原因，那么日本在近20年中，当其10年期收益率跌破2%之后，又怎会出现图中这6次经济下滑呢？在日本的低利率环境中，日本股市出现了两次有60%的股票价格下跌的情况，其偿债率甚至低于今天的美国。而这些经济衰退与股票熊市的情况也都发生在大规模量化宽松时期。

时至今天，针对美联储流动性牛市的争论相当之多。无论美联储印多少钞，都通过解决这一问题得到平衡——全球250万亿美元债务（反流动性）问题。同时，全球250万亿美元的债务相对于全球GDP而言也已处于历史高位，确实需要我们予以更多的关注并予以解决。

通常情况下，央行只有在股票熊市与经济衰退全面爆发后才可能重拳出击。一般而言，央行并不会采取积极主动的措施，而是以作出被动反应为主。如果过早地采取行动，将会刺激通货膨胀，从而加剧经济下滑和股市崩盘。归根结底，我们认为通货膨胀是我们的未来，特别是在美联储拿出“火箭筒”工具之后，通货膨胀肯定会发生（但其规模可能不会是最大的），直到股票资产泡沫已经破裂并且经济处于衰退之中。与此同时，眼下我们寄希望于贵金属来应对通货膨胀——此举多在通货膨胀之前，股票熊市期间以及在实际通货膨胀时期发挥作用。顺便提一点，通货紧缩和通货膨胀都会抑制股市价格乘数。

克雷斯卡特宏观模型（Crescat’s Macro Model ）

在克雷斯卡特资本公司，我们有一个自己的宏观模型，该模型分析报告表明在短期内迎来熊市和衰退的可能性很高。

我们的模型包括4+个估值指标外加12个商业周期指标，譬如就业和消费者信心（反向指标），收益率曲线倒置及其他专项指标。

标普500的表现看起来很不错

不包括能源在内的标准普尔500指数同比增长了近40％。这类价格走势只发生在经济周期达到顶峰时，或经济衰退导致主要股市触底之后。考虑到美国和全球范围内宏观失衡的程度，我们坚信这是商业周期的顶部，而不是底部！今天的市场基本面和价格扭曲与2000年的科技泡沫顶部有着惊人的相似之处。

收益率曲线反转

切记，Crescat在几个月前就已经发出关于经济衰退前兆的警告，当时美国国债收益率曲线的反转比例飙升至70%以上。这个指标是塔维·科斯塔自己的发明。我们认为它比一般的收益率曲线反转模型更加稳健。虽然这是一个经过后验的模型，而且“这次可能会有所不同”，但该指标在预测1970年以来的经济衰退方面有着出色的历史经验。我们将在下面展示塔维（Tavi）的模型。

虽然收益率曲线反转超70％的关键信号已被触发（暗示经济衰退），但随后便开始下降，如往常经济陷入衰退的表现一样。在这之后，该比例再次上升，现在已接近50％。我们之所以提及这一点，是因为上一次该指标的上升是美联储再度开启宽松浪潮的主要原因。我们已经看到，美联储三次降息25个基点，外加美联储已经购买了逾4000亿美元的美债。与此同时，回购市场流动性危机尚未完全解除。当前，这些反转指标正再一次处于上升阶段，而美联储已按惯例执行了极其严厉的货币政策。

美国国民收入和产品账户（NIPA）的利润收缩

另一个尚不包含在我们模型中的因素可能是：基于美国国民收入和产品账户(NIPA)的美国整体经济利润变化。如果股票和经济的牛市得益于企业利润将会大幅上升，那么国内生产总值（GDP）利润数据则说明了完全不同的情况——如果这确实是有史以来最伟大的经济体，那么在过去的五年里，美国企业利润的增长率不应越来越低，且美国企业利润不应出现负增长，但事实确是如此。如下表所示，NIPA之前每一次发生如此规模的利润衰退——最终都走向了一个全面的经济危机。NIPA利润通常跟踪标普500指数的利润。上一次NIPA以今天的方式偏离标准普尔500指数利润的时间点是科技泡沫的顶峰。

在公司财报中所报告的利润与BEA所计算的利润之间，一个重大的区别在于：对资本利得的处理方式不同。这意味着标准普尔500指数近年来的盈利增长可能是由于投资收益，而非其潜在实力。因此，标准普尔500指数的利润率并不如表面看起来的那么高，它可能会出现周期性下跌，从而导致经济衰退。

固定投资的崩溃

同样，美国企业投资一直在下滑，这对未来企业利润或经济增长来说都不是个好兆头。请注意处于该周期后期阶段的固定投资同比增长的下降趋势，以及先前该模式是如何导致资本性支出（CAPEX）明显下降与经济衰退的（少数中周期软着陆情况除外）。眼下，我们已处于晚经济扩张周期。

劳动力市场出现严重裂缝

劳动力市场是商业周期范式的重要组成部分，且无疑正在恶化。最新的职位空缺数据再次证实其下降的趋势，目前年下降幅度已超过10％。如下图所示，这一指标在整个历史上与国内生产总值的增长密切相关，暗示未来经济将进一步减速。同时，显而易见的是股权收益继续在逐年减少。如今，这些宏观层面的断裂令人们对商业周期顶峰被高估的股票望而生畏。

我们最近又陷入到另一个困境。目前，美国连续申请失业救济金增长创下了大衰退以来的新高。自1968年以来，这一指标同发生衰退的相关性高达0.97。

风投行业的崩溃

我们最近还注意到，风险投资(VC)晴雨表现处于完全自由落体的状态，较2019年6月的峰值下降了近40％。风投的交易量下降了24%，而交易退出率则下降了35%。该行业表现应该是我们在这个周期中能够看到的失衡典范之一。大量的宽松资金以过高的估值助长了亏损企业。这是市场见顶的又一迹象，让人不禁想起科技泡沫的破灭。

贵金属

有趣的是，如果你用黄金定价道琼斯指数，你会发现，今天的价格与大萧条前的水平完全相同。而这些仅仅是股市泡沫的进一步证据。

大宗商品也许是当今投资者能够找到深层价值的唯一资产类别。大宗商品低迷的估值很可能是全球衰退力量逐渐凝聚的迹象，这股力量主要来自中国，其不可持续的货币与信贷泡沫正处于破裂的边缘。贵金属仍然是我们在商品领域的主焦点，当涉及所有Crescat策略的定位时，它们无疑是我们最大比重的长期配置。从实物黄金，白银或铂金到矿业股票，作为大宗商品资产类别中的先行者，整个市场看起来极具吸引力。

在投资收益被抑制、股票被高估、央行在全球扩表以及地缘政治紧张局势加剧的大环境中，寻找有吸引力的“长期”投资是一项艰巨的挑战。整个美国国债曲线的实际收益率为负值。基于罗素3000指数的公司股票与去年同期EPS相比，在上个季度陷入盈利衰退，估值创下历史新高。公用事业公司的股息收益率仅比通货膨胀率高出40个基点（bps），但股息不被自由现金流覆盖，因此有被削减的风险。与此同时，公用事业公司的债务和估值均创历史新高。房地产投资信托基金（REITs）只提供30个基点的通胀溢价，并且具有很高的估值和杠杆率。垃圾债券（不包括能源公司）的实际收益率处于有史以来最差的水平。投资级债券也存在同样的问题。如今，即使是新兴市场公司债券的收益率也只有2.8%。

在日益严重的资产泡沫和通货膨胀背景下,大宗商品是市场上唯一以价值为导向的资产类别。在目前的商业周期中，他们已经被“处死”。我们认为，大宗商品正在成为一代人的购买机会。从长远来看，包括石油和天然气在内的能源走势看起来十分难人寻味，不排除有可能在中国主导的低迷时期下更具吸引力（除非受到地缘政治影响下的供应冲击）。同样，由于投资不足以及“向可再生能源的过渡实际上远比清洁能源倡导者所希望的更长”，其中期供应极有可能遭受冲击。

我们坚信，较低的商品价格是目前还未看到有关高通胀报告的主要原因。当然，一些通胀的迹象已经愈发明显，比如医疗保健和大学学费。然而，大部分消费价格仍在下降。除了人口统计和最近的技术变化外，这一现象主要归因于商品表现不佳。除了钯（palladium）之外，在过去的10年里，整个市场要么处于熊市，要么略有上升。我们非常怀疑在下一个十年里，情况依旧如此。

整个商品价格的变化，包括供应中断，在很大程度上可能影响整个金融市场的资本结构成本。通货膨胀将是央行无止境的流动性、消费者信心和劳动力市场的终结。

中国

由于受到新型冠状病毒的影响，自1月17日以来，全球股市在过去7天中下跌了4天，但总体跌幅仍然很小。此外，中国信贷问题的对国际金融市场的影响也不容轻视。我们谈论的是中国40万亿美元银行体系的改革——似乎终于开始了。如下图所示，中国银行业资产占全球GDP的比例在13年间从9%疯狂攀升至50%，并在2018年初达到顶峰。我们的分析表明，它现在正处于爆发的早期和全球传染性阶段，几乎肯定会导致货币危机。

过去十年来，中国的奇迹式增长来自于其银行体系快速但不可持续的增长。在此期间，国有银行不断向企业提供新贷款，且无法用基础自由现金流偿还现有贷款。其结果是，随着无法识别且数量激增的不良贷款问题，中国的银行资产被大大高估了（可能在数万亿美元左右）。当中国银行业资产相对于全球GDP不再增长时，灾难就开始了。这就是今天的情况，正如我们上面的图表所示。这意味着，中国的明斯基时刻终于近在眼前。中国货币和信贷泡沫的破灭已经持续了很长一段时间。值得注意的是，整个投资界仍未意识到中国金融失衡的规模、范围及其影响。

中国继续吸引着大量的西方储蓄进入漩涡。西方是如此容易被欺骗，令人难以置信的是，甚至是在中美之间的第一阶段贸易协议中还包括美国购买中国不良银行贷款的协议，在我们看来，这不是明智的投资。同时，当中国占MSCI新兴市场指数的30％时，健忘的西方财务顾问继续在客户的投资组合中推荐被动的新兴市场股票和债务。正如我们已经看到的那样，自2015年以来，人民币已经出现小幅贬值，中国的金融问题具有传染性。

当中国的国内通货膨胀率上升而国内生产总值下降时，中国货币的终极博弈将更加明显。如下图所示，博弈已经开始。鉴于中国的巨额债务，我们认为其国内通货膨胀率上升是货币危机临近的诸多迹象之一。

在美国达成第一阶段贸易协议之前，中国竭尽全力保持人民币坚挺。然而，中国最近紧急下调存款准备金率，突显出人民币汇率面临的真正下行压力。由于中国坚持其贸易协定承诺，不让人民币竞争性贬值，COVID-19很可能会成为不可抗力的借口。在我们的分析中，中国即将失去对其货币的控制。但这将不仅仅是一次竞争性贬值，而是一场全面的货币危机。

相对于美国的实际收益率，中国的实际收益率已经在下降。这是另一个即将到来的人民币贬值计划。

我们坚信，除了贵金属和其他一些行业的其他几只股票外，从现在到即将到来的经济衰退之间，在美股上赚钱的最好方法是做空它们。在遵循我们的模型和风险控制措施的同时，我们下定决心在对冲基金中成功做到这一点。

正如我们在这封信开头提到的那样，由于极端看涨的情绪和超买条件，股市可能已经达到顶峰。下表中的白色竖线显示了衡量这些超买状况的三个因素：超过200天移动平均线的股票百分比，CBOE认沽/认购比率以及VIX波动率指数。就在冠状病毒开始传播之际，技术指标在1月17日达到极值。在过去的两年中，这些技术措施在类似的极端情况下标记了明显的短期顶部。

最重要的是，之前的每一条白条都对应着Crescat旗下对冲基金在之前的一段时间里，基于我们强烈的战术净空头偏好，经历了一次明显的回调。到了1月17日，情况也是如此。鼓舞人心的消息是，之前的每一个白条都紧随Crescat旗下对冲基金连续几个月大幅上涨:2018年2月；2018年6月；2018年10月-12月；2019年5月；而其他市场则步履蹒跚。我们在下面的图表中显示了这一点。注意时序与上面每个白条的关系。我们认为，短期内还存在类似的机会。我们的对冲基金从1月17号的低点开始回升，但市场的整体修正似乎才刚刚开始。市场仍在历史高点附近。

我们相信，Crescat的对冲基金作为一个整体配置的一部分，可以极大地帮助避免典型的只做多（60/40）股票和债券投资组合的陷阱。Crescat旗下的对冲基金在过去两年全球股市下跌的所有月份都表现强劲。我们不是长期看空者，但我们决心利用商业周期的低迷期，基于我们的宏观模型，我们于2017年末开始定位（我们还没有看到任何我们预期的市场低迷）。虽然市场仍然接近创纪录的价格和估值高点，但我们的模型分析继续坚定着我们的立场——我们认为，短期内迎来熊市和衰退的可能性很大。

我们相信，上图所示的2018年10月和12月，以及2019年5月和8月，只是我们的对冲基金在商业周期真正向下时所能创造的财富的一小部分。目前世界上很少有基金能利用这个机会。我们相信我们是其中之一。就我们预期的市场低迷而言，我们还没有看到任何迹象。

我们还想提请您注意我们最近推出的只做多贵金属SMA，在2019年结束前七个月净上涨60.9%。我们从对冲基金中分离出只做多的黄金和白银股票，将这一策略作为一个单独账户，提供给那些目标是利用当前宏观环境，在我们最有信心的多头资产类别中选择只做多的人们。

Crescat Global Macro基金2019年第四季度利润分配

Crescat在所有策略中的表现

（封面图源：百度）

发布于2020年1月29日（美国官方还未公布疫情）