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中国水务(00855.HK) —资产重估进行时！
作者：格隆汇 古离奇
特别感谢：文中的资料与许多观点来自——兴业证券的郑小波先生，安信证券的赵中伟先生
其他来源——公司网站，公司年报及网络公开报道。
一、公司历史与业务
公司历史：
2003年，段传良先生收购当时正受财务困扰的电子企业“易达兴业（中国水务集团(0855.HK)前身）”后，开始悉数出售旗下电子业务和一些非核心资产，并进行债务重组，把水务投资注入，更名为“中国银龙集团”。至2004年，中国银龙集团成功收购河北新乐及天津武清污水处理厂、广东仁化银龙自来水公司，以及河南鹿邑银龙自来水公司之后，便正式易名为“中国水务集团”，段传良也正式踏上了自己理想的新征程。
公司业务：
供水及提供污水处理；销售物业之开发及投资；生产及销售混凝土产品及其他产品，水务增值业务。
点评：公司的成长历史就是一直通过资本运作收购兼并不断扩大水务业务。
二、主要股东
| 股东名称 | 持股量 | 总股本 | 日期 |
| 段传良 | 330,636,301 | 23.53% | 22/04/2014 |
| ORIX Corporation | 291,170,277 | 20.18% | 31/03/2013 |
| J.P. Morgan Chase & Co. | 132,756,850 | 9.44% | 30/04/2014 |
| Norges Bank | 97,954,400 | 6.97% | 18/03/2014 |
| Zesiger Capital Group LLC | 72,515,000 | 5.03% | 31/03/2013 |
点评：外资及基金股东入股，排除千股嫌疑，这点很重要，相信许多投资者就因为“中国”二字，错杀不少投资标的。本人以前也带着有色眼镜看中国水务，直到最近才关注。
三、企业架构
| 公司名称 | 持股量 | 公司名称 | 持股量 |
| 周口市水务集团 | 70.00% | 天下图控股有限公司 (00402) | 16.16% |
| 中国水务地产集团 (02349) | 44.70% | 久融控股 (02358) | 26.32% |
点评：公司除核心水务业务外，还持有多家上市公司的资产，且是中国水务地产 (02349)的大股东，资本运作有不小空间。
四、高管背景
段传良先生，执行董事兼公司主席：现年51岁，毕业于华北水利水电学院农田水利工程专业，获颁发学士学位。段先生曾服务于中国政府水利部十多年。
非执行董事：
陈国儒先生，现年68岁，曾担任粤海投资有限公司之副总经理，亦曾担任广东粤港供水有限公司之董事总经理兼董事长。
赵海虎先生，现年59岁，浙江大学工程硕士。在工程领域积逾28年经验。彼为一间水利技术研究公司之总经理，该公司主要从事水利水电技术研究及发展。赵先生主要负责水利、供水项目管理及研究与开发。赵先生曾任华北水利水电学院院长助理兼基建处长及人事处长。
周文智先生，现年73岁，毕业于辽宁农业大学，自1991~2001年起出任中国水利部副部长。彼于2004年加入本集团。
井上亮先生，现年61岁，毕业于日本中央大学，法学学士。于1975年加入ORIX Corp.（分别于东京、大阪及纽约证券交易所上市），现任该公司之代表董事兼总经理及集团首席运营官。
点评：公司的高管是资本市场的资深投融资精英，或为水利部的前任官员，并与水利部、国资委下属的大型水务集团结成战略联盟，合资经营中国水务投资有限公司。丰厚的人脉资源和管理经验为中国水务集团的迅速成长和业务扩展起到了重要作用，对于从事水务的企业的可以说得天独厚。第二大股东ORIX的参与，也使公司治理比较完善。
五、经营模式
独特的私有化模式
公司主要采取独特的通过与地方政府建立合资企业来进行—私有化收购商业模式-TOO（Transfer-Own-Operate）模式收购三线城市的水厂，可持续性较强且资产质量较好。公司的供水项目从原水处理—管网建设—供水—污水处理的闭环，对目标公司收购完成后，公司不仅拥有特许经营权，同时拥有水厂、管道、土地等资产。一旦等水厂报废后，所属土地就可以开发利用，为公司提供不菲的现金流去用于水务项目的收购。
地方政府为何愿意出售资产？
地方政府最大的目的在于实现当地的经济发展，发展住宅小区、新开发区或者工业园区等都需要完备的水务系统。亏损的国企无法有效配合政府的发展规划，因此政府希望寻找专业的供水公司来提供服务。此外，作为公司的少数股东，政府也可以从公司的扭亏为盈中获得分红。对于公司和政府均是“双赢”的过程。
点评：公司与地方政府合作的私有化方式，一是使二三线地方政府甩脱了经营不善甚至亏损的资产包袱；二是盘活了资产；三对公司和政府来说通过改善经营，提升效率获得双赢。
六、竞争优势
1.综合水务运营商：包括城市供水、管网运营、水表安装及与之相关的增值服务，现时，本集团业务范围迅速扩展至广东、江西、河南、江苏、湖南、湖北、四川等省份内超过三十个城市，与地方政府建立了和谐的合作关系，奠定了在中国水务市场全业务运营模式的领先者地位。从商业角度看，水供应业务带来稳定增长的净现金流入的同时，受经济波动的影响则会甚微。
纵向发展—原水、自来水供应、污水处理。截止到2014年4月，中国水务下属营运主体有29家,至今已形成日原水供应83万吨，日自来水供水规模超过410多万吨，日污水处理规模21万吨，总共513万吨/日。
横向发展—地产、环保、生态、旅游。公司还提供增值服务包括管道生产和维护，水表水管安装，水库水坝等水利工程建设等等。由于具有垄断经营的基础，各项增值服务的收益丰厚。例如，提供水表安装服务，收取水表安装费用；水务增值服务已成为企业收益举足轻重的一部分。由于拥有水务资产的所有权，公司可以在成熟的地块上发展地产业务，大幅度受益于土地的增值。
城乡一体化模式—城镇化是国家可持续发展的基本战略, 城乡供水一体化是与之配套的、必不可少的基础设施。现有水厂，用于延伸城市管网，把农村地区纳入城市供水网。虽然农村供水的收益率要低于城市，但可以获得政府提供赠予、补贴、低息贷款等支持。
2.前端收费-稳健、良好的现金流
中国水务拥有地方政府所赋予的具有垄断性的特许经营权，能够从终端用户处收取自来水费。除了收取自来水费，中国水务还获授权代地方政府收取污水处理费、固废处理费、城市建设费等费用。该收费模式保证中国水务具有稳健的现金流和低水平的应收款项。同时，由于可以直接收取污水处理费，在拓展污水处理业务时，可以减少地方政府的款项违约风险。
3.与地方政府的良好关系
因为公司的高管大都有水利的背景，所以中国水务集团已与不同的省、县、市水务行政局以及中国水利部建立了强大的合作平台。
中国水务将当地政府的态度作为进入新地区的重要考虑因素。在所进入的各个地区，地方政府均授予中国水务30-50 年的排他性特许经营权，从而对供水业务具有地区性垄断。出于延伸管网和其他水务项目的目的，地方政府会提供赠予、补贴、低息贷款等支持。
4.较低的财务成本与多渠道融资能力：历史上，公司的历次收购都得到自股东及银行的大力支持，例如公司得到亚洲开发银行的2亿美元及苏格兰皇家银行9千万美金的低息且长期贷款支持，另外，公司还可以通过其他债务或者股权融资，在低利率信贷、项目招标方面有较强的竞争力。
点评：公司的优势是多方面的，独特的私有化模式，专注于二三线城市，高管的背景，多年的运营历史及与政府的良好合作关系，强大的融资能力与较低的财务成本使公司在这个领域形成很强的竞争力。
七、增长动力
行业前景：中国供水业务虽不会有爆炸性的增长，但却是一个庞大的市场，行业收益也较为稳定。尽管当前中国自来水市场的发展为10%左右，但未来的增长空间对于整个行业来说仍非常庞大。
1.外延式收购：公司水务业务的发展就是主要靠收购兼并，而国家统计局2010年公布自来水行业外资运作不超过10%，90%的资产在政府手中。因此未来二三线城市可收购的目标非常多，所以公司将一如既往努力寻找具潜力之水务项目，包括城乡供水一体化项目，扩大供水量及覆盖范围、提高供水效率和供水质量。公司的目标是每年通过收购获得10%的新产能规划。其次通过城乡一体化带来的外延增长。
近期的项目及收购：
7月15日消息， 中国水务(00855-HK)公布，附属上海银龙及惠州中水以2.88亿元人民币收购广州市增城自来水部份股权。
2月25日消息， 中国水务公布，中标江西省铅山县一个原水供应项目之建设、营运与投资。项目总投资额预期约2.7亿元人民币。
2.内生式增长：城市化、工业化导致的用水量上升，提标改造水价的不断提升，内部整合、运营效率的提升1~2%。城市化年均可以带来3~5%左右的增长率，综合水价年均上调5%左右，再加上效率的提升，估计内生增长10%左右。
3.水务行业步入快速增长期：例如，今年年初发改委、住建部宣布2015年底前全国推行居民阶梯水价制度，可以预计未来水价增速将加快；财政部宣布今年七月一日起自来水公司增值税税率将大幅下调一半至3%，进一步增加了企业的盈利能力。
4. 公司看好污水处理业务的发展前景，2013年公司首次单独设立污水处理厂。未来污水处理业务将快速增长。
点评：公司通过上述各个方面的发展，相信未来几年的收入与盈利将保持20%以上的增长，重新步入快速增长期。
八、估值分析：
1.估值历史
港币千元 | 2014年 | 2013年 | 2012年 | 2011年 | 2010年 |
收入 | 2,746,583 | 2,250,675 | 1,896,944 | 1,478,163 | 1,398,168 |
本公司拥有人净利润 | 281,295 | 285,809 | 315,280 | 421,905 | 301,571 |
本公司股东净资产 | 3,530,431 | 3,383,200 | 3,247,369 | 2,864,632 | 2,549,654 |
| 估值 | 2014年 | 2013年 | 2012年 | 2011年 | 2010年 |
| PE-最高 | 16.3 | 16.0 | 13.2 | 10.3 | 15.4 |
PE-最低 | 11.3 | 11.1 | 8.6 | 5.8 | 10.3 |
| PB-最高 | 1.3 | 1.4 | 1.3 | 1.5 | 1.8 |
PB-最低 | 0.9 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 1.2 |
点评：公司的历史估值不高，PE十倍左右，PB一倍左右，其中一个主要原因是成长性不好，最近五年净盈利还是倒退的。
2.核心业务稳健增长：
历史经营情况分析
| 港币千元 | 2014年 | 2013年 | 2012年 | 2011年 | 2010年 | 2009年 | 2008年 |
股东净利润 | 281,295 | 285,809 | 315,280 | 421,905 | 301,571 | 115,037 | 427,242 |
成长性 | -1.58% | -9.35% | -25.27% | 39.90% | 162.15% | -73.07% | |
公司净利润的增长，起伏很大，但主要是受资产转让、重估，地产收益，CB费用等非核心因素影响。 | |||||||
非控股股东净利润 | 276,256 | 239,730 | 217,189 | 178,587 | 143,132 | 113,637 | 92,762 |
成长性 | 15.24% | 10.38% | 21.62% | 24.77% | 25.96% | 22.50% | |
而从非控股股东净利润的增长一个侧面反映公司的核心水务收益增长其实十分良好，尽管这两年增速有所下降。 | |||||||
核心水务板块分析也充分印证了这点。
| 港币千元 | 2014/3/31 | 2013/3/31 | 2012/3/31 | 2011/3/31 | 2010/3/31 | 2009/3/31 | 2008/3/31 |
水务-收入 | 1,957,740 | 1,784,894 | 1,633,978 | 1,137,330 | 1,043,918 | 761,963 | 422,455 |
经营溢利 | 762,098 | 636,166 | 612,501 | 409,061 | 289,526 | 159,657 | 93,563 |
成长性 | 2014/3/31 | 2013/3/31 | 2012/3/31 | 2011/3/31 | 2010/3/31 | 2009/3/31 | 平均 |
水务-收入 | 9.68% | 9.24% | 43.67% |
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