8年新高！复盘黄金暴跌暴涨之谜

近来，黄金的市场表现，实在太过魔幻。

3月20日以来，COMEX黄金累计上涨逾19%，仅仅只花了17个交易日。今日，黄金盘中一度突破1785美元/盎司，创下8年来新高。

（来源：Wind）

不少投资者，无法理解美股持续暴跌的时候，黄金也同样大幅回撤了12%(3/9-3/19)。现在美股企稳反弹了，黄金依旧筑底大反弹。

不是说股市暴跌，投资者恐慌，作为避险的黄金理应受到追捧，但股市反弹回升的时候，恐慌情绪散去，黄金理应回撤，为何现在黄金追随股市通涨同跌呢？

一、供需失衡

近来，黄金供给、需求两端出现了较为明显的吃紧。

供给端，停工停产，愈演愈烈。

3月26日，南非政府下令全国封锁三周，以遏制新冠病毒的传播。受此影响，兰德精炼厂被迫停产21天，并且由于商业航班极度缺乏甚至中断，该厂已经停止向伦敦运输黄金。

要知道，兰德黄金精炼厂是全球最大的黄金炼厂之一，每年生产250至280吨精制金，也是非洲唯一一家获得认证可向主要国际银行交付黄金的炼厂，其加工的黄金来自加纳、坦桑尼亚、刚果民主共和国、马里、纳米比亚、几内亚和津巴布韦。

另据媒体报道，世界上最大的三座黄金精炼厂——Valcambi、Argor-Heraeus和PAMP在周一表示，他们已在瑞士暂停黄金生产至少一周。这三大精炼厂每年加工约1500吨黄金，约占全球年度总供应量的1/3。

需求端，则一片火热。

据报道，在欧美的实物黄金市场，金价早就突破1800美元，投资者大肆抢购金条、金币，并愿意多付出10%以上的溢价，但实物黄金还是脱销。

另外，投资者涌入黄金市场的势头也较为明显。

据最新数据显示，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust 4月13日持仓较上日增加15.51吨，增幅1.56%，当前持仓量为1009.7吨，时隔近7年来首次突破1000吨。在短短不到15天内，GLD的持仓量已激增超10%。

另据世界黄金协会最新数据显示，今年一季度，全球黄金ETF及类似产品资金净流入合计230亿美元，这也是史上最高的以美元绝对值衡量的季度资产管理规模增幅，同时，持仓增长了298吨。

不过，供需变化不是决定金价上涨的本质，而真实通胀（或真实利率）才是。

二、通胀VS通缩

历来，黄金作为“抗通胀”的硬货币。

通胀，黄金上涨，通缩，黄金下跌。黄金同股市一样，均是交易预期。当市场预期通胀加大，金价会上行，如果最终数据证实通胀不大甚至合理，那么金价就会回落。再者，市场预期出现通缩，黄金下跌，当被通缩被市场Price in之后，稍有通胀回升预期，黄金会立马被拉涨。

决定黄金中长期走势的另外一大因素的是名义利率，也就是所谓的机会成本。当名义利率低，即机会成本低的时候，黄金会上涨，反之亦然。这跟另一对跷跷板——股市与债市，异曲同工。

两个因素综合，即真实利率是绝对黄金价格中长期走势的唯一逻辑。短期逻辑上，需要加上避险功能，比如突发的地缘政治等。

这里有一个公式：真实利率=名义利率-通胀。

当名义利率下降（利好黄金），通胀较前者下降更快的时候（利空黄金），真实利率相对提升，那么两者合力指向黄金下跌。

这一幕发生在3/9-3/19日期间。那段时间，美股三大指数均暴跌超过20%，油价猛跌将近40%，黄金也遭回撤12%。为何？

那时，全球肺炎疫情正值爆发高峰期，市场担忧疫情会直接让本处于衰退边缘的欧美经济快速陷入危机，进而引发大萧条。通缩预期成为了投资者交易的最大潜在逻辑。

虽然期间美联储大幅降息至0，还不断抛出QE等多重救市计划。但显然，市场对于经济衰退而引发的通缩担忧，要强过多国政策救市提振经济的信心。

当然，除了以上的逻辑，还有前期黄金大涨，价格回撤期间，不少投资者选择落袋为安，遭遇“多杀多”的行情。并且，全球金融市场主要的资产均大幅回撤的时候，跨市场交易的投资者，将有可能平仓掉黄金来补充其余资产的流动性。当然了，市场极度恐慌，抛售一切风险资产，成为当时交易者的真实写照。

（来源：Wind，VIX走势图）

3月20日以后，黄金反转持续上涨，又是什么逻辑呢？

当通缩预期有一定反应之后（Price in）,疫情逐步出现所谓拐点，加之多重救市政策提振经济，市场预期通缩可能不会有之前那么的悲观。

另外，美联储动作实在是太大了。

3月23日，本次美联储推出的第二轮大规模刺激行动，包括不限量购买美国国债、MBS、公司评级至少为BBB-/Baa3、剩余期限不超过5年的美国公司投资级债。这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到实现稳定金融市场流动性和经济的目的为止。

名义利率进一步走弱，而预期通缩因为出现拐点也没有那么悲观，两者合力指向实际利率相对下降，黄金价格上涨。

那么，未来（半年-1年的维度）黄金会如何演化呢?

一是美联储的货币、财政政策空间越来越小，名义利率持续下降的空间不大；二是，美国疫情出现所谓拐点，经济增速不会那么糟糕，或许在接下来披露的宏观经济数据（一二季度）之后，得到证伪。

在笔者看来，两者合力的大方向仍然是通缩预期加剧，实际利率提升，黄金会再次走向下行趋势，而疫情所谓的拐点只能让黄金暂时得到踹息。

这就像现在的美股，不是反转，而是反弹，接下来的清算不会迟到。并且，黄金的表现大概率也会很惨淡。这跟2008年有些相似，当通缩占预期主导，金价随着实际利率的攀升而大幅下跌。

（金银价格VS实际利率走势图对比，其中黄是金价、绿是银价、白是实际利率（反向指标））

2008年2月-2008年10月，美国股市剧烈下跌，黄金也同样跌了9个月，直到后来的大幅QE。

三、尾声

4月2日，美国当周初次申请失业人数高达664.8万人。不仅远远超过1982年10月创下的单周69.5万人的纪录，并且是金融危机时期2009年3月单周峰值66.5万人的10倍。

从1929年以来，美国历史上遭遇过3次大的失业潮。大萧条时期、1981年衰退期、2008年金融危机，失业率分别为24.9%、10.8%、9.9%。如果按照这个比例要计算的话，美国可能最终带来超过5000万人失业，占总就业人口的30%以上。

如果真是那样，美国经济得跪，金融市场更得跪。覆巢之下，岂有完卵。高层最近有一个判断：要做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。需要细细品。

或许，不管是投资黄金、还是股市等其他风险资产，现在是时候把经济危机、金融危机的因素考虑在里面了，而不是盲目的上涨看涨。