聊聊所谓“产业链转移”对投资的影响

作者 | 诺桑布里庵

数据支持 | 勾股大数据

最近关于“产业链转移”再次成为了国内投资圈谈论的焦点。

事情的缘起是日本和美国率先提出，要企业从中国撤离，回到本国。日本直接上真金白银，掏出2200亿日元（约合20亿美元），而美国的财政部长库德罗（Kudlow）也表示会支付企业搬迁的成本。

有人估算，如果在华的美国企业全部迁回美国，那么将会产生25亿美元的成本。这个数字看得我眼晕，难道白宫的钱是大风吹来的？

但更令我辣眼的，是国内网民以及自媒体意见领袖大V们过度自信的叫嚣。

比如这种，

又比如这种，

发达国家粉碎机? 我怀疑写这篇文章的是当年义和团穿越来的

今天微博上有一篇文章，叫做《国家很冷静，民间反倒很狂热》，讲的是工信部长苗圩先生对中国制造业进行的客观的分析。苗部长认为，目前全球制造业分为4个梯队，而中国是处在第三梯队。

目前仍处在全球制造业梯队中低端位置的中国，无论是对欧美国家的技术还是资本，都是仍然有需求的，只是不像30年前那么饥渴；同样，西方对中国的中低端制造业产品，也具有需求，但没有到依赖和不可或缺的地步。对于目前中国在全球分工体系中的基本格局，我们心里要有点数。

有许多人说，让他们撤吧，撤了我们正好完善自己的产业链体系。

呵呵。我想说，这话可不是随便说的。

举个例子，中国从2009年开始举全国与地方之力补贴希望实现弯道超车的新能源汽车产业链，到目前十年过去了，比亚迪在国内品牌中牛逼轰轰；可是特斯拉一来，还是被特斯拉吊打。

高铁是另一个例子。高铁我们二十年来，产品卖到了全球，但核心技术还是没有超过欧洲那几个传统大国的企业，德国的Siemens、ADTranz，法国阿尔斯通、西班牙Talgo等等。

我相信，未来再过30年，中国一定会有超过Tesla的新能源汽车，也可能会有吊打阿尔斯通的高铁技术。但短期很难。这就说明高端制造业不是那么轻易动动嘴皮子就补上的，需要长期下苦功夫。

扯远了，还是回来谈谈“产业链撤离中国”这件事。

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截至目前，发生了什么？

产业链撤离，这个词是站在中国的角度；如果站在外资的角度，应该叫做“产业链回流”。英语里有个词，叫做Reshoring，专指产业链回流这个概念。

对美国而言，产业链回流其实不是2020年出现的新事物。早在上一任总统奥巴马时期，这个事就已经酝酿了。当时有一个国际贸易新组织，叫做TPP（Trans-Pacific Partnership）。当时，国内曾经紧张过一段时间，认为美国要“不带中国玩了”。

后来很多国家反对，这个事就弱化了。川普上台之后，将老款的NAFTA进行了修改，重新签署，而TPP则无疾而终。

但川普上台之后对中国的政策开始转严，这是有目共睹的。从2017年各种钢铝产品征税，301，再到2018年直接发大招，毛衣站。

直到2018年底，中美的贸易，特别是美国对中国商品的进口，还在维持增长。但是到了2019年，这个数据开始突然下滑。请看这张图。

资料来源：Kearney

这是全球产业链研究机构Kearney在今年初发布的关于2019年美国企业回流的一份报告。图中所展示的是“美国制造业进口率”，计算方法则是用美国当年进口的制造业产品总额除以美国国内制造业的总产能。可以看到，截至2018年，美国的制造业产品中，进口的份额还在增加。到2019年，出现了锐减。

下面这幅图更加明显。2019年，美国国内制造业的产品总额与进口产品总额相比，较上年有了提高。

资料来源：Kearney

但提高的原因，不在于美国国内的制造业变强了，而是对中国的进口减少了。请看下图。

资料来源：Kearney

图中紫色曲线表示美国从低成本国家（LCC，包括中国、东南亚、印度等）进口商品的增长率，黑色表示的是美国国内制造业的总产出。可见，2018年美国实施严厉的贸易政策，只是减弱了进口，而没有让本国的制造业变强。

如果我们继续细分的话，美国从中国减少的进口份额，转移到了其它低成本国家（LCC）、墨西哥、欧洲等经济体。这部分缺口没有补上。

资料来源：Kearney

而从中国转移出去的出口总额（2019年，约310亿美元），有一半落在了越南，三分之一在台湾。

资料来源：Kearney

这些都是2019年已经发生的变迁。

所以，我举这些图表是为了说明，产业链“回流美国”，并不是一个2020年新出现的情况，更不是被疫情刺激出来的应激反应；这是一个长期的趋势。

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分析

当然，一个漫长的过程可能会被突然加速。此次Covid-19疫情，无疑是这个趋势的一个加速器。

早在今年1月份，中国出现疫情，工厂停工、交通阻断，特别是一些出口商无法为国际下游企业提供原料，后来疫情蔓延到农业国，人们开始担忧粮食供应；再到近来，疫情蔓延到资源输出国（伊朗原油、巴西秘鲁澳洲铁矿石等），原材料供应也开始受阻。

当然，要求所有企业迁回本国，属于无耻政客煽风点火的无良行为；但这一轮全球疫情之下，跨国的生产供应链受阻，本质却是直指经济全球化的系统性风险。

此前，上世纪八九十年代，欧美发达国家到亚洲投资设厂，看重的是东亚和东南亚地区低廉的劳动力和土地成本。

其后一次次局部经济危机与金融危机的冲击，例如1997年亚洲金融风暴、2003年中国非典疫情，2008年美国次贷危机，以及2011/12年欧债危机，并没有引起对全球经济和人类合作模式的系统性风险因素的思考。

举个例子，戴尔（DELL）一向以高效的全球供应链著称，苹果也差不多；但这次疫情冲击，曾经的优势忽然就变成了最大的劣势。一船货物运来，先要放14天Quarantine（防疫隔离），优势全无。相反那些自建库存，花高成本去运营和维护库存的企业，在这次疫情之中，收到的冲击就比较小了。

而此次中国在疫情基本稳定住之后，之所以能够迅速组织产能，恢复经济运行，也得益于目前国内产业链齐全的优势。

根据美国研究机构Kearney推算（3月16日），目前中国制造业产能已经恢复80%，于4月初期即可全部复产。这与中国在4月8日解封武汉的时间表基本吻合。

资料来源：Kearney

但Kearney的推算忽略了两个因素：第一是全球疫情回流中国的风险；第二是海外原材料断供（例如矿石、原油、豆粕等）的风险。这两点因素，提醒了我们中国也很难独立于全球供应链体系之外。

当然，认为企业迁回美国（迁回日本）就能解决美国产业结构不全的问题，那是天方夜谭。

产业结构变迁是以十年为单位计算的。有学者估计过，如果让匹兹堡或者底特律的钢铁业重新满负荷生产，需要30年时间，这甚至超过重建一套钢铁产业所耗费的时间。所以，这可行性几乎是零！

况且就算把美国这些钢铁产业都重新盘活了，那也一定会造成产能过剩（目前一个中国的钢铁产能已经过剩全球了），那么产业内部形成囚徒博弈，通过物竞天择的残酷自然法则去产能，最后还是要关门大吉。

因此，当前的全球产业链格局是通过无数个市场个体（企业）通过长期的自然选择而形成的，政客为了迎合国内民粹而做出的干预，最终难以持续。疫情给全球商业的启示在于，此前的全球化范式，存在重大缺陷，需要做出调整。而对于投资而言，也意味着许多先前的分析模式，需要做一些优化。

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对投资意味着什么？

近期，“做好外部环境长期变化的准备”引起了许多注意力。结合前期中概股持续遭到沽空，欧美国家针对华人戴口罩的一些不友好举动，乃至外交层面上国与国之间的口水战，以及索赔啥的。一时间谣言四起。

谣言止于智者。我想，所谓“外部环境长期变化”的真正意义，是基于对过去三十年全球合作模式的反思之下的一种判断。

过去三十年的全球化历程，基础是大卫李嘉图的比较优势模型，要素市场全球配置，欧美国家的资本要素，与东亚国家经济体的土地、人力成本等要素，进行结合，降低成本，实现边际效益最大化。

但是，我常说的一句话：虽然资本无国界，但每张票子上面都印着明晃晃的国名。

毕竟只有资本可以全球流动，人、土地、文化、政治等这些因素，都不具备全球流动的可能性。那么木桶理论告诉我们，当某个因素成为短板的时候，不论其他因素走到多高，都没有用。

眼下，贫富分化、地缘政治、以及病毒……这些，就是阻碍全球化的一块又一块短板。曾经的全球化模型，只顾追求效率；而这些因素，被人类有意无意地忽略了。

说回到投资，其实道理也是很简单的。

如果把疫情对全球产业链的冲击纳入你的投资模型的话，那么一些企业的估值恐怕就要大打折扣了。同样，如果一家企业必须兼顾本国就业而不得不削减全球布局的话，那么估值方法也要调整了。

这些都将深远地改变世界经济与金融生态的面貌，而面对每天的投资决策的我们，不得不考虑这些因素。你不考虑，市场也会逼着你考虑。