债市的“十字路口”？

作者：赵伟团队 

来源：长江宏观固收 

摘要

随着收益率快速下行，债市分歧加大；以史为鉴，中期风险或在累积

随着长端收益率大幅下行、创历史新低，近期债市分歧明显加大。回溯历史，当前债市与2016年年中前后较为类似，对比两个阶段的异同，或可提供参考。

三大相同点：货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显。两个阶段都经历了货币环境由明显偏紧到宽松的转变，资金滞留在金融体系带来了较强的债券配置需求。经过持续超过两年的债牛，使债券牛市思维惯性较强，对基本面变化明显钝化。为了实现业绩目标，机构普遍通过加杠杆增厚收益。

三大不同点：宏观经济、去杠杆思路和外部环境。中期来看，2016年至2017年经济处于复苏周期，而2020年至2021年或出现疫情冲击后的“修复式”反弹。2016年侧重金融去杠杆，央行抬升资金成本、引导机构去杠杆；当前侧重地方债务的结构性去杠杆。交易结构来看，当前外资对债市影响强于2016年。

债市策略：短期市场情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，宽松货币环境的延续，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。

事件：

4月9日，10年期国债收益率下行突破2.5%至2.48%，创2006年以来新低。

（资料来源：Wind）

点评：

随着收益率大幅下行、屡创新低，债市分歧明显加大；回溯历史，当前债市与2016年年中前后较为类似，对比两个阶段的异同，或可提供参考。2月以来，10年期国债收益率大幅下行，从1月底的2.99%下行至4月8日最低的2.48%，超过上一轮牛市的低点。无论从牛市持续时长，还是长端收益率水平来看，当前与2016年年中前后较为类似；但大家对后续走势会否出现2016年4季度的情况，存在较大分歧。我们从宏观形势、政策思路和市场行为等方面，提炼了三大相同点和三大不同点。

相同点一：货币环境非常宽松，资金滞留在金融体系。经历了2013年“钱荒”后，货币环境明显转向宽松，央行先后多次下调法定准备金率、基准利率和逆回购利率，并通过逆回购常态化操作，将货币市场利率锚定在低位较长时间。类似地，经历了2017年金融去杠杆后，2018年以来货币环境也持续宽松；除多次下调法定准备金率和逆回购利率外，近期央行还下调超额准备金利率，引导货币市场利率大幅回落。

相同点二：市场对基本面变化不敏感。经历了持续超过两年的债券牛市，当前和2016年市场均对基本面的反应均出现明显钝化。例如，2016年前3个季度债市表现明显脱离基本面，始于2015年底的名义GDP回升，多被认为只是缘于供给收缩推升PPI，而无视补库需求、信用修复等经济回暖信号。今年2月以来，疫情干扰下，债市表现对货币宽松形成路径依赖，而对社融等指标变化没有明显反应。

相同点三：债券牛市思维惯性较强，杠杆行为凸显。两个阶段“资产荒”现象突出，相对充裕的资金面，与相对“稀缺”的优质资产不匹配，使得债券牛市思维不断被强化。尽管长端收益率水平已经较低，业绩压力使得机构做收益动力较强，低成本的隔夜资金为机构加杠杆增厚收益提供便利。当前，隔夜质押回购成交占全部成交规模的比重超过85%，与2015年下半年到2016年3季度水平类似，“滚隔夜”加杠杆现象突出。

不同点一：宏观经济形势不同，2016年至2017年处于复苏周期，2020年至2021年或出现疫情冲击后的“修复式”反弹。供给侧改革背景下，2016年中上游行业报表修复，带动国内企业补库需求回升，海外也有类似的补库行为。当前，疫情对生产经营行为等的冲击，导致经济下行压力加大；随着全球疫情逐步平复，生产经营行为和贸易活动逐步恢复，海外主流机构预测美国等主要经济体GDP增速或出现“修复式”反弹。

不同点二：去杠杆政策思路不同，2016年侧重金融去杠杆，而当前侧重防范地方债务风险的结构性去杠杆。2016年到2017年，去杠杆主要聚焦金融体系，2016年下半年央行“收短放长”抬升资金成本，引导金融机构主动去杠杆；进入2017年后，金融监管部门也明显发力，重点整治同业、理财和表外业务开展过程中的违法违规、套利等行为。2018年以来，去杠杆重心转向实体，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，重点防范化解地方政府隐性债务风险。即使在疫情冲击下，今年防范风险的要求并未放松，政策维稳更加注重稳增长、调结构和防风险之间的平衡。

不同点三：外部环境不同，当前外资行为对国内市场的影响强于2016年。伴随债市对外加快，2017年以来外资明显增持国内债券，境外机构持有国债占全球国债存量的比重，从2016年底的3.9%上升至2020年3月的8.7%；国债持仓增量占全部国债增量的比重，由2016年底的13.5%上升至2020年前3个月的21.3%。此外，我国债券先后被纳入巴克莱全球综合指数和摩根大通新兴市场指数，带来较大规模国际资金流入。

综合来看，短期市场情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，去杠杆政策思路和宏观环境的不同，或使得宽松的货币环境仍将延续；与此同时，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段或已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。

回溯比较当前与2016年，我们总结三大相同点和三大不同点：

（1）三大相同点：货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显。两个阶段都经历了货币环境由明显偏紧到宽松的转变，资金滞留在金融体系带来了较强的债券配置需求。经过持续超过两年的债牛，使债券牛市思维惯性较强，对基本面变化明显钝化。为了实现业绩目标，机构普遍通过加杠杆增厚收益。

（2）三大不同点：宏观经济、去杠杆思路和外部环境。中期来看，2016年至2017年经济处于复苏周期，而2020年至2021年或出现疫情冲击后的“修复式”反弹。2016年侧重金融去杠杆，央行抬升资金成本、引导机构去杠杆；当前侧重地方债务的结构性去杠杆。交易结构来看，当前外资对债市影响强于2016年。