美国经济，会不会步日本的后尘？

作者：财主家没有余粮啦 

来源：财主家的余粮

1990-1991年，大概是日本有史以来在世界经济舞台上最高光的时刻。

这一年，日本GDP达到3.6万亿美元，占全球经济总量1/7还多，此时全球经济霸主美国GDP也不过6万亿美元，但日本的人口可是连美国的一半都不到呢！

与日本经济总量的世界占比不断上升相对应的是，日本股市虽然已经从1989年的高位有所回落，但东京交易所上市公司的市值却依然雄踞全球第一。地产更不必说，日本的房价早已是世界第一，按照当时的地价折算，如果把东京卖掉，可以轻松买下整个美国。

在这种情况之下，以研究日本和中国等亚洲国家而著称的美国学者傅高义，写下了《日本第一》一书，高度评价日本式管理的先进之处，其副标题是“对美国的启示”（Lessons for America），一时成为畅销书。日本人自己也无比自豪，他们认为，日本的文化、日本的制度、日本人的勤劳，在世界上都是独一无二的，是最适应现代经济的，日本就应该是世界第一。日本最优秀的企业家稻盛和夫和政治家石原慎太郎合著了一本《日本可以说不》，向全世界霸气宣布，日本经济模式才是世界上最优秀的发展模式。

当时，有人对日本最大商业地产开发商三菱地所的社长开玩笑：什么时候把纽约的洛克菲勒大楼买下来？那可是美国最高的大楼呢！仅仅1年之后，三菱地所果然宣布花2000亿日元收购了洛克菲勒大楼，并在大楼的最高处插上了日本国旗。

甚至，此时的日本，还有一个人获得世界首富的头衔——堤义明，他也是近100年唯一一位获得世界首富头衔的亚洲人。

所有的这一切，都实在太振奋日本的人心了，尽管股市的下滑有点让人烦心，但早已习惯了经济高增长的日本人以为，这就是短期的阵痛而已，“日本模式”就是现代经济发展最好的模式，房价依然坚挺就是明证。接下来，日本经济将很快恢复高增长，日本将永远繁荣下去，并且要不了多久，就会赶超美国成为世界第一……

日本人不知道的是，他们即将面临泡沫经济崩溃的局面，在接下来的时间里，他们曾经拥有的浮华都将一一失去，变成失去的10年、20年、30年……

因为，前面的所有繁荣，不过都是依赖于低利率之下的借债撑着——

因为利率低，所以借债还得起，而且借债买入的资产（房产）还会暴涨，又可以借更多的债，于是就有更多的钱投资和消费，更多的钱买入资产，于是泡沫就越吹越大。

1989年，日本央行知道这样搞下去不行了，于是开始提高利率，并在1990年底将原本低至2.5%的基准利率给提高到了6%，下图就是1985年迄今日本、美国及欧元区央行的基准利率变动情况。

于是，一切逆转，繁荣幻象开始破裂。

无论是企业还是个人，都发现自己负债累累，而且要支付的利息数额庞大，甚至一辈子都还不起，不管是房地产还是股票，卖出的人越来越多……进一步地，随着作为最重要抵押品的房地产和股票价格下跌，银行要求人们提供更多的抵押品，人们于是只有去抛售更多资产，然后，资产价格进一步下跌……

就这样，日本经济和日本资产价格，进入了螺旋式收缩的阶段，日本经济就此陷入深度衰退。

有人可能会错误地认为，是日本央行的加息戳破了经济泡沫。

这个理解错得离谱。

信用货币时代，正常的经济（货币）扩张途径，在于私营部门（非金融企业或家庭部门）从商业银行借贷，这个借贷发生之后——

从货币端来看，商业银行用这些借贷做抵押，从央行得到新的货币，这些货币在商业银行和私营部门之间来回流转（这就是货币乘数），形成了整个社会的信用扩张；

从经济端来看，家庭或非金融企业得到资金，进入生产或者消费环节，这些资金的支付增加了经济要素之间的流通，创造了新的财富，经济也得以扩张。

如果一个经济体私人部门的债务（不管是企业部门还是居民部门）扩张到了一定限度，那么就意味着它们无力，或者不愿再承担更多债务，经济扩张无论如何都会停滞下来，哪怕央行永远保持着极低的利率，也依然不能避免债务到达极限，经济扩张照样会停滞下来。

其实，这就是美国经济现在的情况，因为企业部门债务已经到达极限，哪怕美联储基准利率连2%都不到，企业部门也不可能再扩张自己的债务，于是照样发生了经济停滞和资产泡沫到达顶端的情况，然后遇到新冠疫情，就爆发了金融危机。

30年前的日本，泡沫经济破灭之后也是如此。

对企业部门来说，就是资产端大幅缩水+负债端维持不变，也许公司经营十分正常，市场的需求也没有发生什么变化，但因为企业整体上已经资不抵债，从技术上说它已经破产。这个时候，企业为了维持正常经营，会把主要的经营利润都用来弥补资产端的缩水并应对债务，无力进行新的扩张性的投资，这就是辜朝明所说的“资产负债表衰退”。

对居民部门来说，就是资产价格下跌+收入减少+债务依旧，因为时刻需要用资金支付债务的本息，整个社会的表现就是消费急剧萎缩，民间陷入对资金需求的黑洞，这就变成所谓的“流动性陷阱”。

企业部门的资产负债表衰退+居民部门的流动性陷阱

==全社会的债务通缩。

再回到开始提到的信用货币扩张的过程，你会发现，到了企业部门和居民部门都负债累累的时候，哪怕央行降低利率，企业部门和居民部门也都无力再承担更多的债务——因为已有的债务，已经让它们一直处于麻烦之中了，整个社会的经济扩张也完全停滞，甚至逆转。

1991年日本经济泡沫破裂之后，随之而来的是消费快速萎缩、通胀低迷、不良债权累积，当日本政府发现经济陷入深度衰退，央行于1991年年中迅速启动降息，希望能够阻止经济的下滑。

但，债务通缩的棘轮已经启动，日本央行的降息显得无能为力。

在整个社会债务通缩开始发生的时候，因为资产的价格大幅度降低，而企业利润和居民收入水平还要用来偿还相关债务，这会导致私人部门的债务杠杆率升至最高水平。

下图就是1964-2018年日本实体经济三大部门——非金融企业、居民和政府的债务杠杆率情况，无论是非金融企业部门还是居民部门的债务负担，都在1993-1994年，达到了前无古人后无来者的最高水平。

债务通缩影响之下，1992年日本GDP增长率仅有0.85%，1993年干脆变成了-0.52%。虽然日本央行仍然在做着持续的努力，将基准利率从6%的水平一路降至1996年的0.5%，日本的经济却一直不见什么起色……

接下来，1997-1998年的亚洲金融危机来了，这让深度依赖出口的日本经济再度遭受重创，1998年和1999年连续两年日本经济都是负增长。

看来，要下猛药了。

1999年2月12日，日本央行下调无担保隔夜拆借利率由0.25%至0.15%，扣除货币经纪商佣金后，利率已经是0；同年9月21日，日本央行再次下调基准利率至0%，正式进入零利率时期，日本也是人类有史以来第一个尝试零利率的国家。

实施了2年之后，日本央行发现，零利率对提振经济几乎没有作用——前面说了，资产负债表衰退+流动性陷阱，哪怕是0利率也不能刺激人们借债。

看来，猛药也不行，该动手术了。

于是，2001年3月19日日本央行决定采取QE（量化宽松）政策，其核心内容如下：

1）将货币市场操作目标，从无担保隔夜拆借利率变更为商业银行的准备金账户余额（相当于基础货币），通过扩大基础货币供应来影响社会通胀预期；

2）必要时期加大长期政府债券购买力度，但为了保证货币政策的公信力，设立银行票据的发行上限。

3）QE政策将持续到CPI回归零或负增长逐年缩小为止。

现在各国央行大行其道的QE货币政策，就这样第一次登上了历史舞台。

此后2002年到2004年，日本多次调整准备金账户和长期国债购买额度，向市场缓慢释放流动性，2001年3月到2006年3月期间基础货币投放增加61%，平均年增长率10%。

手术（QE）第一次实施，还是取得了一定的效果——

2004-2005年，日本经济基本面转好，GDP增速回到了2%以上，CPI数据也从2005年10月起回归正值，企业销售利润超过泡沫经济之前的1980年代峰值，出口强劲……

但是，因担心QE手术实施的不良后果，经济转好之后，2006年3月9日，日本央行退出QE，逐渐回笼金融系统中超额资金，同时将货币市场操作目标从基础货币换回拆借利率，但仍维持基准利率在0%的水平。鉴于经济活动明显恢复，2006年7月16日，日本央行宣布将拆借利率提升到2.5%，非常规货币政策全面退出。

然而，爆发于美国的2008年金融危机再次重创日本经济，其年度GDP增长再度转为-1%，而2009年的经济增长更是降至-5%的历史最低水平。

不得已之下，日本再次实施更大范围的QE手术：

1）2008年12月19日决定将政策利率降至0.1%，基本贷款利率和基准贴现利率降至0.3%；

2）再次启动QE，国债购买规模从14.4万亿每年扩大到16.8万亿每年，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中；

3）2009年的议息会议中，日本央行先后提出商业票据（CP）和公司债（corporate bonds）的购买计划，分别是每年维持存量3万亿日元和1万亿日元以及总额30万亿的资金。

2009年开始，在美联储带头之下，全球各国央行同时开启QE，“印钞大合唱”开始，这也给日本央行增加了“胆识”，2010年10月5日起，日本央行推出了新的资产购买计划：

1）设立总额为35万亿日元的资产购买计划——购买标的为政府债（JGBs）、国库券（T-Bills）、商业票据（CP）、公司债（Corporate Bonds）和新加入的ETF指数基金、房地产投资信托基金（J-REITs）；

2）设立30万亿日元的资金支持操作（Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral，FSO），在此轮宽松中以0.1%的低利率提供3个月和6个月期限的短期贷款，商业银行可以用政府证券、商业票据甚至是公司债等作抵押，获得贷款，从而起到压低长期利率的作用。

2011年，日本发生了福岛大地震，并且产生了核电站泄露事件，而且当年还有欧债危机、中日关系恶化等外部冲击因素，这导致日央行多次扩大QE规模。

值得一说的是，2011年欧债危机还导致了负收益率债券和存款负利率的现象。

欧债危机之时，德国是欧元区经济最安全的国家，其国债价格不断创出新高，终于在2012年出现了-0.06%这样违反市场常识和基本逻辑的负收益率（解决欧元区重债国危机需要购入它们的国债，而为了一碗水端平，欧洲央行也必须按比例买入非重债国国债），此后的德国国债收益率动不动就跌至负值……

随着欧债危机的深化，资本大量外流至丹麦、瑞士、瑞典等外围小型经济体，丹麦克朗面临对欧元的升值压力，而根据欧洲汇率机制（ERM2），丹麦克朗必须对欧元保持在7.46上下2.25%的波动区间。为维持汇率并遏制资金流入，2012年7月，丹麦央行宣布，将金融机构在丹麦央行的定期存款利率（期限一周）下调至-0.2%，负利率政策直到2014年初才结束。

就这样，继日本0利率之后，人类社会出现了更为荒唐的存款负利率和负收益率债券。

截止2012年底，日本央行资产购买计划存量总规模已达到101万亿。

2012年底，安倍政府上台，立志要在振兴经济方面有所建树，“安倍经济学”（Abenomics）应运而生，其核心就是实施宽松货币政策，加速日元贬值，安倍用“三支箭”来比喻，“一支箭易折，三支箭合起来就不容易折断”：

1）不断扩大QE，通过大量印钞，确保将当时0.3%的通胀提升到2%；

2）大规模增加政府财政支出，由政府使劲儿发国债，然后央行印钱去买，政府拿到钱后，通过投资公共建设、刺激消费来带动民间投资。

3）给企业松绑，要求日本企业进行结构性的改革，提高营利能力，剔除阻碍竞争和创新的因素，加快从低营利领域向高营利领域的转变。

2013年1月22日，日本央行再次引进“价格稳定目标”，将核心通胀目标设定为2%，同时还设定“开放式资产购买路径”。从2014年1月起，不再设立资产标的的购买终止期限，每月购买13万亿日元的资产，同时维持每年25万亿日元资产支持操作（FSO）和21.6万亿常规国债购买——这就是全球第一次“无限制QE”的由来。

2013年4月4日，日本央行正式实施开放式资产购买计划，并命名为“质化量化宽松政策（Qualitative and Quantitative Ease ，QQE）”，大幅提高长期国债（JGBs），ETF指数基金和J-REITs的购买规模以及贷款支持计划（LSP），从而保持市场充裕的流动性。

无限QQE立即在资本市场产生了反应，日本国债收益率应声跌为负值，开始向德国看齐。

2014年6月，欧债危机再次恶化，欧央行决定向丹麦学习，引入负利率，首次将存款利率降低到-0.1%——这是全球第一个大国央行将存款利率降至负值。随着欧央行将欧元的存款利率调至负值，受到资金流入压力的瑞士、丹麦、瑞典，相继将存款利率调整为负值……

在日本，尽管基础货币投放大幅增长，但通胀目标却迟迟未能达成。有鉴于此，2016年1月29日，日本央行也向欧央行学习，宣布实施负利率政策，将基准利率降低到-0.1%。

与此同时，新型QQE政策主要由两部分组成：收益率曲线控制，调节短端以及长端利率，将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在零附近；承诺扩大基础货币水平，直至CPI超越2%的目标并稳定在2%的上方。

自引入QQE之后，日本央行的资产负债表飞速膨胀，从2012年底的150万亿日元起步，到2017年底，短短5年之中央行资产规模就变为原来的3倍还多（见下图）。

（说明：日本央行所谓的“现金”，主要是指硬币）

到了2017年底，日本央行的QE已经完全扭曲了日本的金融市场：

1）市场上售出的国债基本都被央行买下，收益率被压低到负值，导致其丧失了金融市场上的价格发现功能，对于股票和房地产定价基本没有反应。另一方面，传统上金融机构间交易都采用国债做抵押，央行也以国债为工具进行公开市场操作，现在，随着抵押品规模萎缩，日本曾经活跃的机构间交易逐步僵死，金融体系也日趋“僵尸化”，央行通过回购和卖出国债对金融体系进行微调的功能也逐步丧失；

2）国债市场的萎缩，让日本央行买无可买，因为满足日本央行购买所需评级的公司债市场并不大，日本央行只能大量购买股市ETF乃至房地产信托基金，这大大增加了日本央行资产的波动性风险（通常来说，央行应该买入最稳健的资产）。另一方面，ETF和REITS的购买，还严重扭曲了日本资产价格（日本股市自2013年以来的上涨基本靠央行印钞），日本央行已是49.7%的日本上市公司的前十大股东之一，对日本上市公司的微观经营和管理产生重大影响，如果继续买下去，这意味着日本企业整体的国有化。

有鉴于此，2017年底，伴随着美联储的“缩表”，日本央行一度也有意“缩表”，但结果立即就引发了股市暴跌，金融体系动荡，吓得日本央行赶紧宣称将不会像美联储一样，设定明确的QE退出计划，于是，就只能一路买买买地买下去。

简单总结日本央行的1999年以来的印印印三部曲：

1）0利率+QE1（1999年3月至2006年3月），资产规模温和增长，基础货币投放处于正常的增速范围，资产购买范围仅限于国债；

2）QE2+多种资产购入（2009年1月至2013年3月）：央行开启资产购买计划和贷款支持计划，不仅购入国债资产，而且开始购入公司商业票据、公司债、股市ETF和房地产信托基金，但资产规模的增长仍属温和；

3）激进QQE加速扩表阶段（2013年4月迄今），央行资产负债表开始快速增长，各种资产规模都开始急速扩大，特别是非常规的股市ETF资产的占比越来越高。

日本央行一路买买买，就买到了新冠疫情爆发。

新冠疫情爆发之后，日本在3月16日召开紧急会议后宣布，维持利率在-0.1%不变，维持国债收益率目标在0%附近不变，但决定将ETF年度购买额从6万亿日元增加至12万亿日元，将日本房地产投资信托基金（J-REITs）购买目标提升至1800亿日元，同时，将购买更多的企业债、商业票据直至九月末，并引入新的贷款方案。日本央行行长黑田东彦还表示，如有必要，会毫不犹豫采取进一步宽松措施。

结果就是，日本央行真的出手在股市上买买买，这导致了一个结果：

日本股市ETF资产中，80%以上的份额都被央行买走。

这下，你该明白我为什么将房地产、债券和股市称之为“政府亲近类资产”了（详情请点击：“三点认知，让你看清当代金融市场”）？

2008年以来，美联储又是搞零利率，又是搞QE，2020年还亲自上阵购买商业票据，购买公司债，乃至无限QE，你可能以为，美联储可真有“创新精神”——

全球央妈的央妈嘛，什么事儿不都是第一么？

其实并不。

看过我前面内容的人，应该就能明白，美联储干的这些事儿，日本央行一件不落地全都干过，而且都比美联储要早好几年，所以，日本央行才是零利率和量化宽松的鼻祖。

如果你详细研究分析日本央行最近20年的货币政策之后，你一定会惊叹——日本才是各种花样翻新的“非常规货币政策”的先行者。至于美联储、欧央行，甚至包括号称最古老的英格兰央行，不过都是在几年之后，把日本央行的作业本，拿过来照抄一遍而已，包括美联储最新的无限QE。

可以说，除负利率之外，全球2008年迄今的所有非常规货币政策，全部都来源于日本央行，观察日本央行的行动，某种程度上说，你就提前知道美联储下一步会拉什么屎。

虽然说，我很大程度上相信美国货币政策会步日本的后尘，但我并不认为美元有资格和欧元日元一样，实施存款负利率和长期国债负收益率，具体请参见如下系列文章：

为美元续命，美联储干了这件大事！

美元的百年印钞史

美元的赌命时刻

比新冠疫情蔓延全球更重要的事件是什么？

为什么美元不能实施0利率和负利率？

最后，普及一下“非常规货币政策”：

根据中央银行几百年来的传承，它们的一般性货币政策，主要包括存款准备金制度、再贴现政策、公开市场业务三大工具，这就是各国央行所谓的“三大法宝”。

央行给商业银行规定不同的存款准备金率，可以通过货币乘数影响整个社会的总货币供应（总信用供给）；

再贴现，是中央银行对社会信贷的松紧进行管理的手段，当市场银根偏松时，中央银行则提高再贴现率，市场利率会相应的升高，社会对货币的需求受到抑制，从而使市场货币供应量减少，相反，降低再贴现利率，会增加货币供应——通常，公众对这个的理解，就是利率上的控制；

公开市场业务，是央行在市场上买卖政府债券、黄金、外汇这三样东西，借以回笼货币或投放货币，一般在经济运行正常时期起到对货币供求微调的作用。

凡是超出这“三大法宝”的措施，或是利率超出边界（如零利率或负利率），或是央行公开市场操作的东西超出了国债、黄金和外汇的范畴，或在买卖资产的规模过于庞大，就可以被称为“非常规货币政策”。