GMO最新观点：低估值策略即将迎来春天

译者：朱昂

来源：点拾投资

2020年4月8日，全球最知名的价值投资机构GMO出版了他们的White Paper，对过去一段资本市场的波动进行了点评。众所周知，GMO的低估值策略在过去几年表现并不好。然而市场调整之后，可能会给市场风格切换带来契机。从历史上看，低估值策略在熊市初期下跌更快，但是在熊市中期和后期，有巨大的超额收益。GMO认为，便宜货变得更加便宜，是价值投资者最好的消息。以下是我做的翻译。

黎明之前永远是最黑暗的

Darkest Before the Dawn

过去四周的全球股市是非比寻常的，在过去20个交易日，标普500上下波动超过3%的日子超过了过去5年的总和。全球绝大多数的股票市场出现暴跌，导致许多指数以历史最快速度下跌了30%以上。固定收益市场一片惨淡，流动性枯竭居然导致最安全的资产：美国国债，都出现了1个点以上的价差。

当便宜货变得更加便宜

在暴跌之前，我们对于便宜资产和昂贵资产之间的价差非常兴奋。在今年年初，新兴市场价值股看上去要取得对应标普500指数双位数的超额收益。我们还预计小盘价值股会击溃美国和全球其他国家的指数成分股。全球市场的价值和成长价差达到了非常极端水平，是网络股泡沫之后再也没有见过的。然后便宜的资产在变得更加便宜。

拥有一个价格继续下跌的资产，这种感觉并不特别让人愉悦。更让人感觉不舒服的是，在市场表现不错的时候，这个资产并没有很好的表现。但是，我们并不基于持有一个资产的感觉，来决定是否要持有这个资产，而是基于通过我们最审慎的研究，对于这个资产未来回报的预期。许多过时的便宜资产，尽管出现了疫情，大概率会有超额表现。

或者你会问。这个便宜也是有便宜的道理。通常价格便宜是有两个原因：要么是未来增长预期很低，要么是资产被认为风险很高，通常情况下，两者都有。持有一篮子的风险企业，在非常不确定的时期，看着市场如此剧烈的波动，一定会感到很恐慌。但是从历史来看，便宜资产能在熊市中带来收益。

熊市的三个阶段

并非所有的熊市都是一种模式，杰瑞米.格兰桑喜欢将典型熊市中便宜资产的进化分为三个阶段：

l  第一个阶段，所有资产都在跌，便宜资产跌幅和市场相同，甚至更大一些

l  第二个阶段的调整，虽然市场继续下跌，便宜资产开始跑赢

l  最后一个阶段，无论市场超跌还是修复，便宜资产开始提供正收益

这并非单指传统的低估值资产，而是所有的便宜资产。比如说，科网股泡沫破裂时，就出现了这个特征。在2000年初，科网股泡沫破灭，新兴市场价值股大幅下跌，跌幅超过了美国股票。但是到了2000年底，当科网股泡沫破灭已经很明确的时候，这个情况发生了变化，新兴市场价值开始跑赢美国股票。2001年两者打平，2002年再次跑赢，到了2003年开始完全起来。在这四年时间中，新兴市场价值股最终取得了40%的绝对收益，而美股跌幅15%。

还有其他例子也能看到价值股先跑输然后跑赢。比如在日本股市大泡沫中，日本价值股大幅跑输，但是在大泡沫破灭后，开始跑赢。小盘价值股在1973年熊市初期，大幅下跌，在市场稳定后取得了巨大的超额收益。美国的小盘价值股更是在科网股泡沫破灭的阶段，大幅跑赢了美国股票。

目前的调整：便宜的全球股票和昂贵的美元

对于今天的投资者来说，重要的不是历史，而是目前的调整。便宜的股票普遍大跌，他们还没有进入“第二个阶段”。困境中的一丝希望是，我们可以比过去用更便宜的价格加仓全球价值股。

新兴市场对于我们来说特别有吸引力。虽然MSCI新兴市场指数今年以来跑输，但是这里面很大因素来自市场暴跌时的美元走强。下面这张图显示了10个最大新兴市场国家股价表现和以美元计价的股价表现。你会看到，这些国家跑输美股的主要因素是汇率。

上面这些汇率自由浮动的国家，都看到了他们货币对美元贬值，台币贬值最少（只有1%）,巴西里拉贬值最大（21%贬值幅度）。如果不看汇率变化，大部分新兴市场国家都是跑赢美股的。

虽然美元走势伤害了新兴市场国家的表现，但这并非没有先例。事实上两个独立的因素导致美元走强。第一，是市场本身的调整。当全球风险偏好降低（Risk-Off），投资者倾向于卖出“风险”货币进入美元，导致后者短暂升值。这个观察从新兴市场股市对于汇率的敏感度能看到：5%的股市下跌会伴随着大约1%的汇率贬值。

这些动作在全球金融危机之后变得更加严重。由于海外机构投资者对于美元的需求提高，大家追求安全资产会带动更强劲的美元升值。这些强劲的硬通货会伴随着央行更加积极提供美元流动性的行为。

第二个导致美元走强的因素是今年突发的原油战争，导致商品货币进入死亡螺旋。我们虽然没有确切的视角告诉你，什么时候油价会复苏，我们继续对新兴市场汇率感到乐观。今天，美元看上去比较昂贵了，相比我们跟踪的所有新兴市场汇率，一点都没有吸引力。我们在前面也提过，估值风险不要被低估了，即使是在熊市。

结论

新冠肺炎严重影响了生活和市场，结束了历史上最长的牛市之一，或许也是历史上最长的一次经济扩张。在典型的熊市中，资产之间的相关性会上升，便宜和昂贵的股票都会被卖出。即使这一次熊市的触发因素很特别，我们依然认为历史会是有意义的指引，这种同时暴跌不会永远持续。便宜的低估值资产，无论是个股选择还是在资产配置，都会在市场继续下跌和下跌结束周期中跑赢。今天，配置在便宜的区域（比如说新兴市场），我们相信投资者在熊市的中后期会受益，特别是当汇率波动带来的美元走强结束。我们有信心目前持有的这些资产会跑赢基准，无论是市场修复还是继续下跌。