希望教育(01765.HK)年报点评：内生外延持续成长，利润增长超预期，维持“买入”评级，目标价1.91港元

机构：东方证券

评级：买入

目标价：1.91港元

学生规模持续提升，收入增长强劲。19/20学年入读学生总数达到140125人，较18/19学生人次增长63%。剔除新并入学校招生人次，原有管理学校人数达到104151人，同比增长21%，高于18/19增速7.4%，品牌效应逐步显现。新旧学校平均入读人次为108100人（yoy+33.7%）增长强劲。新并入学校确认收入较少，由于计算口径的原因导致平均学费小幅下降，19财年平均学费为11059元，同比下降4.8%。综合学费和人次影响，学费及住宿费收入达到11.96亿元（yoy+27.2%），收入增长强劲。

产能提升拉升毛利，费用率回归常态。产能利用率从80%提升到82%，一方面得益于原有校区的内生增长，毛利率从45.4%提升至51%；另一方面新并购企业保持良好的经营态势，毛利率在46.4%，带动公司整体调整毛利率大幅提升5.3%至50.7%。在费用方面，销售费用率小幅提升1.4%至3.4%，前期上市开支和股权支付减少，管理费用恢复常态，下降13%至12.9%，在成本费用的优异表现下，息税前利润率为54.6%（yoy+19.5%），EBITDA率为67.7%（yoy+18.5%），盈利能力显着提升，带动公司调整纯利润达到5.01亿元（yoy+57%），超前期业绩指引。

外延并购能力强，布局海外市场。2019年公司进行了4所国内并购、1所海外院校的并购，收购对价超过20亿，但商誉仅增加1.14亿。其中鹤壁汽车学院、苏州托普、银川能源学校已经完成并表，贵州科技大学仍以权益法计量，同时2月28日宣布收购马来西亚英迪大学，该校现有超过16500名学生，每名学生每年学费达30000元，后期并表将显着增厚公司利润。

财务预测与投资建议：公司内生增长强劲，新院校并表后，我们上调学生人次规模，在新的财报口径下20-22年，预测EPS为0.09/0.12/0.14元（原预测20/21年为0.08/0.08元），可比公司20年可比PE16.5x，考虑英迪并表给予10%溢价，给予公司18.2x，对应人民币1.72元，对应目标价1.91港元。维持“买入”评级。

风险提示：招生进程不及预期、并表进程不及预期