易大宗（1733.HK）：账面现金大于市值，被低估的“小而美”标的

随着上市公司2019年的业绩公布，各个行业中都不乏一些被错杀的公司，或受行业拖累，或因市场过度释放悲观预期。经过研究发现，易大宗目前的账面甚至大于总市值，是一个不折不扣的被严重低估的“小而美”标的。

易大宗被归类成煤炭股，而其主营的焦煤产品又与钢铁行业紧密挂钩，2019年煤炭行业和钢铁行业表现欠佳，导致行业中多数公司业绩集体下滑。众多煤炭及钢铁股都出现了营收和利润的大幅下滑。易大宗（1733.HK）也受行业拖累出现连续增长三年后的首次收入下滑，加上未分派股息，公司的股价也在业绩发布后下跌至历史低点。但是细读其全年业绩，却仍有不少亮点。

一、钢铁行业利润遭挤压，多数公司业绩表现欠佳

易大宗是中国综合性大宗商品供应链服务商，主要从事煤炭及其他产品的买卖及加工以及在整个商品供应链过程中提供物流服务。易大宗的煤炭业务主要是进口焦煤，公司是最早大规模向中国输送蒙古焦煤的企业之一，也是占整个中国进口焦煤市场近30%的第一大进口商。钢铁企业是焦煤行业最重要的下游，也是易大宗最主要的客户，因此钢铁行业的景气程度很大程度决定了焦煤价格走势。

一方面，铁矿石、废钢、煤炭等主要原燃料价格快速上升或高位波动。2019年由于淡水河谷在巴西的溃坝事故，造成淡水河谷去年大约9000万左右的产能停产，铁矿石价格大涨。另一方面，2019年钢铁产能开始增加，而需求端随着房地产投资逐渐趋稳且有所下滑，导致钢材价格出现了下跌。

（2018及2019年国内钢材价格指数；数据来源：中钢协）

在此背景之下，钢铁企业以及易大宗的业绩都受到了冲击。从已经披露了去年业绩报告的钢铁企业来看，他们的盈利能力大多不尽人意，2019年超过一半钢企净利润跌幅超过四成。 

具体来看，2019年马钢股份的净利润11.28亿元人民币，同比降幅达81%；鞍钢股份的净利润17.87亿元人民币，同比大降78%；山东钢铁的净利润为5.79亿元人民币，同比下跌72.51%；沙钢股份净利润也出现腰斩，为5.29亿元人民币，同比降55%。泥沙俱下，连钢铁龙头宝钢股份也未能幸免。根据宝钢股份2019年前三季度的业绩报告显示，公司前三季度营业收入下滑3.73%，净利润下跌43.65%，预计全年的净利润也将下降超过四成。 

易大宗的业绩报告显示，2019年易大宗实现营业收入300.52亿港元，同比减少8.43%；股东应占净利润3.12亿港元，同比减少64.49%；每股基本盈利0.103港元。如果将易大宗的业绩放在行业中去观察的话，就会发现利润下滑确实是行业普遍现象、行业共性。

但从另一方面看，易大宗即便在如此剧烈跌幅的市场中仍然维持了稳定的市场份额，实现了基本持平的收入，以及录得3亿港元的净利润，也一定程度上证明了公司的业务稳定性和抗风险能力。 

（易大宗2017-2019年收益）

二、大宗商品供应链龙头，业务量及市场份额保持稳定 

易大宗是大宗商品供应链的龙头，是中国最大的焦煤进口商，占总焦煤进口额的约三成。公司的业务板块主要分为供应链贸易、供应链物流、清洁原料和互联网智能平台，2019年各项业务稳定发展，业务量及市场份额都维持稳定。 

供应链贸易板块，即为上下游客户持续提供煤炭、铁矿石、有色金属和石化产品等大宗商品的销售和采购等服务，是易大宗最主要的收入来源，2019年为公司贡献收入298.3亿港元，占总收入的比重达99.26%。该部分收入也包括提供仓储及内部物流服务所带来的增值，尚未与供应链贸易的收益区分开来。

煤炭是易大宗供应链贸易业务中最主要的商品，煤炭品类中又以焦煤产品为主。数据显示，公司的供应链贸易量为2386万吨，较2018年的2416万吨轻微减少1.24%。其中，煤炭销售达2185万吨，占总贸易量的比重达到87.49%；另外，石油化工销售达37.3万吨，铁矿石销售达159.9万吨。

为抗击经济增长放缓等内外因素影响，易大宗一方面积极进军新的销售区域，另一方面也在通过与外部合作，扩大原有蒙古煤炭的业务规模。

2019年，易大宗进一步将其业务范围扩展至波兰、巴西及日本等地。通过拓展销售区域，易大宗得以更大的打开全球市场，获得更多元化的收入来源。2019年公司在中国（包括香港、澳门及台湾）境外产生之销售额约为29.21亿港元，占2019年销售总额的约9.72%。

（易大宗2017-2019年供应链贸易量）

从供应链贸易量可以看到，易大宗的业务发展稳定，该板块收入有所减少的主要原因是煤炭的平均售价较低。

供应链物流板块，即为公司的供应链贸易业务和第三方提供仓储及物流服务。2019年公司的仓储及物流中心大宗商品进货量及出货量合计分别为695万吨及766万吨。2019年该业务为公司贡献收入1.84亿港元，同比增长37.31%。

清洁原料加工板块，即为公司的供应链贸易业务及第三方提供洗煤加工服务。易大宗拥有先进的洗煤加工技术，确保产品达到政府环保标准，满足钢厂对清洁原料的要求。2019年易大宗的洗煤厂洗选加工合共537万吨原煤。上述部分的业务将为公司与象屿成立的象晖能源提供与蒙煤相关的仓储物流服务，预计2020年将有大幅增长。

互联网智能平台板块，包括大数据运输服务平台、供应链金融平台及大宗商品多品种交易平台的开发和运营。易大宗通过参股、业务投资及合作等方式，与诸多专业机构形成战略合作伙伴关系，运用人工智能、大数据、区块链和物联网等科技手段，将形成大宗商品供应链服务的“天网”。

三、经营活动现金流大幅提升，现金储备丰厚无惧市场波动

在如此动荡的市场中，抗风险能力的最核心体现就是现金流的稳健性。正向的经营性活动现金流对一家企业的发展至关重要，易大宗拥有良好现金流，2019年公司的经营活动现金流入大幅提升、极大改善。

财报显示，易大宗2019年经营现金流入约13.87亿港元，相比2018年的1.13亿港元大幅提升，主要贡献自现金利润5.84亿港元及运营资金变动现金净流入8.03亿港元。营运资金变动主要是由于2019年10月开始，蒙煤业务资金占用逐渐降低，更多的业务由与厦门象屿成立的合资公司象晖能源开展。

易大宗现金储备丰厚，截至2019年12月31日，公司拥有现金及现金等价物7.03亿港元，账面现金充裕，拥有足够的资金去应对大环境的不确定性。

（易大宗2017-2019年现金余额） 

易大宗向来具有派息的传统，公司每年都会进行稳定的派息，2016-2018年公司每股派息金额分别为0.077港元、0.072港元、0.072港元，累积派息金额达6.87亿港元。

（易大宗分红明细；数据来源：wind；货币单位：港元）

2019年公司实现了净利润有3亿港元，正常来说易大宗2019年也有望进行派息的。奈何2020年国内外政经环境依旧复杂，市场环境不确定性较大，易大宗最终并未宣派股息。

众所周知，2020年新冠肺炎疫情成为一只巨大的“黑天鹅”，对各行各业都造成了重大影响。不仅是易大宗，就连汇丰控股、渣打集团这样雷打不动进行分红的公司也取消了原定的派息计划。另外，像苏格兰银行、巴克莱银行等在内的多家银行也都发布声明，表示将取消2019年的股息，同时承诺不会进行任何股票回购。正所谓“手有余粮,心中不慌”，比起派息，丰厚的现金储备或许更能给长期投资者以安全感，毕竟当下的市况，保存更多的现金在手上才能更好、更长远的发展公司业务。不分红也是目前市场的共同选择，可以理解。

四、牵手厦门象屿成立象晖能源扩大蒙煤业务，整合供应链物流服务业务

公司2019年除业绩之外还有一点值得特别注意的是，去年八月易大宗与厦门象屿合作成立了合资公司象晖能源。

2019年10月至12月运营期间，象晖能源录得营收10.9亿港元以及净利润2241万港元，运营表现优异。此举放在现在看来尤其有意义。通过匹配厦门象屿的供应链优势及资金优势之后，易大宗的运营资金压力减小。此举可以确保在市场流动性紧张的环境下，公司仍然能有充足现金流。象晖能源有望扩大易大宗的蒙古煤业务规模，在蒙煤市场的采购量及市场份额将加速扩大，蒙煤终端用户市场有望扩宽。并带动易大宗中蒙边境基础设施的使用效率，从而为公司带来更多的供应链物流和加工收入。

此外，易大宗对供应链物流服务板块也进行了整合，2019年公司成立了易至科技，目标利用易至在北方口岸及南方港口拥有完善的物流节点布局，提供围绕煤炭、矿石等大宗商品的多式联运、仓储、加工等开发对第三方的全供应链一体化服务。易至以集装箱为载体，搭建了智能化、协同化的智慧供应链平台，能够为大宗商品各环节参与方提供“门到门”的供应链服务。公司此举用意明显，希望通过板块重组，分别体现贸易和物流的收益，体现公司物流资产的价值。有意思的是该部分的业务与在A股上市的一家公司类同，易大宗的规模较该可比公司更大。该可比公司目前的市值近50亿港币。

展望风险和机会并存的2020年，易大宗表示公司会继续将供应链贸易、供应链物流、清洁原料以及互联网智能平台四大业务板块有效的结合，触发各板块间的联动，为公司带来协同优势，实现信息流、货物流和资金流的“三流合一”，让大宗商品交易更容易。 

五、结语

4月7日，易大宗发布的最新公告显示，公司将通过股份购回计划项下的股份回购及受托人根据受限制股份单位股份购买计划于市场股份购回不高于2000万港币的回购计划。该决定也是充分考虑了1）公司有充足稳定现金流；2）对公司业务发展信心；3）当前股票价格大幅低于公司公允价值。

受新冠疫情在全球蔓延等利空因素影响，港股市场震荡走低，今年以来恒生指数的最大跌幅一度超过25%，很多股票都出现了低估的情况，但易大宗是属于严重低估、绝对低估的状态。4月8日，受回购公告利好，易大宗的股价一度大涨超过40%，但公司最新的市盈率仍然只有2倍，市净率低至0.2。

易大宗业务发展情况良好，2019年保持稳定的贸易量及市场份额，拥有不错的收入和利润规模，目前公司账上的现金甚至已经超过了公司的总市值，可以称其为不折不扣的“小而美”标的。虽然价格有时候会偏离价值，但最终还是价值决定价格，易大宗这样“小而美”的标的也迟早会回归价值中枢。

（易大宗PB band）