宏观 | 管清友:不能高估宏观刺激政策的力度

作者:管清友

来源:亚布力中国企业家论坛


全球疫情持续扩散对全球和中国经济有何影响?


我想和大家一起评估一下疫情对于经济的影响,以及宏观政策可能会出的牌。总结成两句话:一是不能低估疫情对中国经济和全球经济冲击的程度和持续时间;二是不能高估中国出台宽松宏观政策的力度和程度。今天,全球疫情的形势不容乐观。很多人也提到所谓的经济衰退、萧条、停摆、休克,而我自己称之为大停摆。目前,国内疫情的高峰期应该已经过去了,我们也看到国内疫情缓和,逐渐有序复工。现在存在两方面的挑战,一是境外输入性疫情的挑战,二是无症状感染者的挑战。

从现在已经公布的部分经济指标来看,总体来说,我们的复工情况还不错。但是我希望大家注意一个问题,这里有一个所谓幸存者偏差问题,简单来说,就像开会时问“没来的请举手”一样。疫情实际上对供给和需求两端都产生了比较大的冲击。

真正的挑战,现在仍然在进行当中,也就是疫情在全球的蔓延。截至3月30日,美国确诊人数已经远远超过中国,全球累计确诊人数已经超过64万,形势还是比较严峻的。

而按照最乐观的估计,即便是科学家能够研究出抗病毒疫苗,至少也需要一年左右的时间。所以在企业经营和投资领域,大家务必要有一个清醒的认识,也要抓住其中的机会,当然,前提是我们对于形势和风险的判断。

目前我们看到国际上的一些机构对全球经济的下调比较普遍,甚至国际货币基金组织已经开始提供紧急资金,来应对经济体可能会出现的主权债务违约的情况,其实这种情况在拉美已经出现了。

疫情和疫情对于经济的冲击是两回事,疫情对经济的冲击持续的时间可能会更久,它对很多产业、企业的冲击,是不可逆的。

当然全球也启动了应对的措施,美股连续两周四次熔断,美联储、美国财政部紧急救助,但是,疫情对经济的冲击的性质是什么?

疫情首先破坏了经济基本面,影响了供给需求基本面,其次才影响了经济市场。它和以往我们经历的金融危机不一样,现在看起来,其实金融危机的冲击在疫情的冲击面前,是小巫见大巫了。至于到底会持续多久,很难做出准确的判断,我们也只能走一步看一步。

2月的PMI确实出现了断崖式下滑,超过了2008年的金融危机。3月的PMI出现了一个所谓的反弹,达到了50%以上,这是不是意味着形势忽然好转了呢?不是。这是一个环比数据,因为1、2月份,尤其是2月份的数字非常差,3月份能在50%以上,只能说明情况确实是不容乐观。

我们比较担心的还是整个CPI、PPI的走势。CPI的涨幅已经明显出现了通货膨胀迹象,而PPI的涨幅重新回到了负值区间,面临通货紧缩。也就是说,中国经济出现了通货膨胀和通货紧缩并存的现象,实际上它是一种非典型意义的滞胀状态。

当然,疫情影响到的不仅仅是中国,还有全球其他国家。原来我们都担心中国会不会被踢出全球产业链,结果现在全球产业链都受损,面临着重构,比如有些国家可能会提高国产替代率。虽然对于很多附加值高或者含金量高的产品,我们现在可能还很难一下子实现国产替代,但是从技术类公司的角度来讲,这次疫情给大家在整个国产替代过程中提供了一个大机会,毕竟中国的市场非常大。

有很多经济学家说,短期的经济冲击非常像大萧条,这话也没错,但是问题在于疫情的冲击到底是不是一个短期冲击,至少我没有那么大的勇气或者证据认为这是一个短期冲击。如果这个病毒持续的时间比较久,恐怕我们要思考以下问题。

第一,企业能活多久,国家能够应对多久;第二,你用多大的成本去应对这场疫情,这是今天摆在我们面前比较现实的问题。我们在第一阶段能够迅速处置疫情,是用2个月的经济停摆换来的,这个成本极高,所以,如果病毒长期存在怎么办?国家、企业都要考虑。

自中国在2003年以后成为世界工厂,到今天,外需对中国的影响更大了。虽然中国是一个很强大的经济体,但在全球化的体系当中,我们也看到了它的脆弱性。

特朗普最近在说,美国要变成一个独立自主的国家,我看大有要搞自给自足的意思,当然我觉得他很难做到这一点,也不现实。但是我们退一万步讲,中国是不是也会面临这个选择问题。甚至有人提出,如果我们彻底闭关锁国,区域化是否有可能会成为未来一个明显的迹象?这种迹象能不能成为现实?还在猜测当中。


怎么看国内近期的宏观刺激政策?


我们不要对中国出台的宏观政策的力度估计过高,目前来看,宏观政策还是比较克制的,因为我们有2009年、2012年、2014年三轮大宽松带来的教训,它造成或者新产生了很多问题,有很大的后遗症。同时我们也有在80年代末、90年代初日本宏观经济政策失误的教训,国际国内这两个教训提醒我们,这一轮的宏观政策可能要相对保持克制。

从我个人的角度来讲,我希望宏观政策的着力点就放在民生和企业疏困上,因为疫情对供给的冲击太严重了。现在的宏观政策不是不可以做,但我觉得还是要有一个度,不要把所有的“宝”都压在投资、基建上。无论是新基建,还是老基建,没有钱或者是借不到钱,都搞不了基建,但如果你借到了钱,就意味着杠杆的再度提升,意味着金融风险的再度累加,意味着资产泡沫再度产生,在过去十年里,我们已经吃过亏了。


国际石油价格战会如何收场?


国际石油价格之战对于全球金融市场、全球经济复苏的影响非常大。石油不仅仅是一个简单的商品,它有金融属性、政治属性。油价一跌,金融市场上石油公司的股票就跌,预期的盈利、营收都会减少,石油类的投资基金就缩水;同时石油公司发的债券大部分都是高收益债券,这些债券会有违约的可能性。所以,我希望大家能够注意到石油价值战带来的一系列反应。

而石油价值战之所以能打起来,一个很重要的原因就是全球需求的下降。从经济学研究石油市场的角度来讲,低油价状态一般会持续相当长的时间。


全球动荡的大环境下,A股会不会成为一个资产高地?


从各国股市的情况来看,应该说这两天进入一个反弹或者是稳定期,所以,短期的剧烈波动几乎不可避免。

我们先来看中国股票市场,应该说头部化的趋势不可逆转。我们可以从实体产业的演进去解释,因为在实业领域,企业的头部化现象也是越来越明显。A股市场本身也在变得越来越头部化,这是非常重要的一个特点,所谓赢者通吃,大概就是这么一个道理。当然,这跟中国在全球仍然处于正利率、处于一个资产高地的地位有关。

从总体上来讲,中国股市的波动要远远小于美股和欧股。无论是出现股灾还是疫情,从股票市场本身的规律来讲,一般来说政策底、市场底、经济底是不同步出现的。所以,我们可能要以一个长远的眼光来看待今天的A股市场。

从现在A股市场的特点来看,业绩分化是加剧的,估值水平总体不高。因为近五年来,A股市场上市公司的利润增速其实保持在一个比较低的水平,创业板表现稍微好一点。无论从PE还是PB角度来看,创业板在各个指数过程中的估值水平是最高的。

如果分板块来说,科技类股票估值要高一些,这也是这个市场一直以来的特点。中国市场有一个很重要的特点,就是缺少优质的科技类公司。科创板对中国A股市场来讲,具有重要的里程碑意义。从指数的变化来看,不同指数的估值差异非常大。从行业来讲,银行、钢铁的估值比较低。

现在的投资者在投资策略或者是投资风格上出现了一个变化,大家不大愿意买钢铁、银行这些股票,但是现在因为疫情的冲击,我们也不知道什么时候会结束,所以大家开始看重确定性股票。什么是确定性股票?就是有盈利、PE和PB都不高、有稳定的分红的股票。所以很多人说在中国买消费类股票,到美国去买科技类股票。

从流动性的情况来看,目前总体上比较宽裕,因为政府也进行了积极的逆周期调控,这也是我们的A股市场能够顶住国外股市下跌压力的一个很重要的原因。最近几年,居民部门的资产配置出现了一个非常有意思的转换,从原来的无风险资产转向了风险资产,因此,股票是比较重要的选择。

从增量资金的角度来看,虽然北上资金总体流入的趋势没有发生变化,但是节奏非常明显。比如春节开始以后,北上资金是进入的状态,但最近又出现了流出的迹象,所以北上资金未来会成为中国市场非常重要的一支力量,或者说这也是中国A股市场逐渐去散户化、机构化的一个非常重要的趋势。

简单总结你会发现,外资的持股比例比较高。当然,从春节到现在,大部分股票都在下跌。我不知道外资到底有没有真正抄到底,但是有一点可以确定,中国投资者基本没赚到钱。所以我们只能说,在疫情处于一个相对比较明确的判断和预期之后,市场可能会步入到一个企稳的状态,外资公司应该还是中国大陆投资者偏好的一类公司。

同时,我们看到杠杆资金相对来讲比较活跃,虽然两融余额占流动性的比例略有下降,这跟大家回归到稳健投资有关。当然,今天两融余额占流动性的比例和2015年股灾以前无法相比,但这也是2017年以后整个金融整顿、金融降杠杆比较重要的结果。

从监管的角度来讲,对于目前的资本市场还是希望能够避免流动性危机,监管当局为企业的升级转型、为我们应对疫情服务出台了一系列政策,包括2月14日的融资新规,对资本市场还是有一定正向作用的。

从海外的视角来看,目前全球大的经济体基本上是零利率、负利率,只有中国现在还是正收益率,我们十年期国债收益率还在2.6%左右的水平,而美国十年期国债收益率已经数次跌到1%以下。

所以我们总体觉得,A股现在应该算是一个资产高地。对于2020年的A股市场,我们不悲观,但是上半年会有非常剧烈的波动。对于一般的投资者来讲,我觉得上半年还是要以防风险为主,等疫情稳定以后,我们相对再来做出明确的判断。

很多人会问,今年的股票市场是不是会和整个2015年类似呢?我们认为有相似之处,也有不同之处。

相似之处是,都处于一个下降状态的经济环境,现在整个货币政策、财政政策比较宽松,资本市场的改革也在加速过程当中。

不同之处是,现在的经济环境比2015年面临的挑战更大,通胀率更高。财政政策和货币政策的力度和2015年实际上是没法相比的。从资本市场来看,2015年的监管力度比较弱,并购重组处在高峰,特别是配资非常猖獗,而现在的监管处于一个非常严厉的过程中。

我们统计了一下,66%的个股相对于2015年6月高点跌幅超过50%,只有7%的个股涨幅是在20%以上,这个数据很惊人。所以我不建议企业家过多关注资本市场,或者过多使用资本市场的各种工具和杠杆。我觉得我们还是要踏踏实实地做好产业,踏踏实实做好我们应该做的事情,不要被过多的所谓的风口迷离了自己的双眼。

当然在疫情期间,有受益的股票也有受到冲击的股票,我想跟大家探讨的是,疫情期间受益的公司,是否会长期化?从投资人的角度来讲,如何判断一家公司未来的成长空间?疫情对人们的经济活动、消费行为、投资行为的改变到底会有多大?我是希望大家能够关注这些。

不知道这个词各位是否同意,我觉得我们可能会有一个再线上化的过程。我们已经经历了移动互联网的洗礼,我们的行为、社会都发生了很大的变化,这次疫情产生了一个很重要的结果:人们开始更加在线了。我觉得从企业家的角度来讲,应该多去寻找在这个领域的机会。


美国股市见底了吗?


说美国股市已经到底还为时尚早,这确实有赖于疫情对整个世界经济冲击的情况。

疫情以前的美国股市整体情况还是非常好的,但疫情对它的打击也非常大。我个人认为,美国明显延误了应对疫情的时机。所以,我觉得美国股市这轮反弹,姑且只能看成是一个技术面的反弹。

无论从哪个维度看,这次疫情对整个人类社会、全球经济、以及各位来说,肯定是开启了一个新的人生历程、企业发展历程、国家发展阶段,这算是在历史的转弯处。

现在美国正在发生非常令人担心的变化,比如民粹主义抬头。美国大选期间的民粹主义情绪其实是非常高涨的。在中国,我们看到更多的是对美国的批评,但其实特朗普总统深得民心。应该说疫情使得中美关系、国际政治、世界经济都发生了非常大的变化。总体上我觉得,无论是从个体,还是从国家、企业来看,确实都进入到了一个新的历史阶段。


怎么评判G20集团的救助计划?


现在来看,20国集团的中央银行行长、财政部长做了他们份内的事情,因为他们首先要解决金融市场的流动性危机问题。金融市场一旦面临流动性危机,势必会受到影响,会冲击到整个实体经济,所以我觉得他们做了该做的事情。我相信这种救助计划现在已经是一个国际协同、全球作战的计划了。


G20公报里最后强调了应对疫情的国际合作问题?


疫情是全球公共卫生危机,需要全球公共产品。中国很多企业之所以也加入到国际人道主义救援计划里,其实是他们作为一家企业的社会责任和国际责任。我们在国际公共产品的提供上从来没有缺席,而美国在最近几年一直在撂挑子。

我只能这样说,美国现在确实开始回归所谓的孤立主义,不太愿意管太多国际公共事务,这和美国一直以来的理念不大一样,应该说,特朗普扭转了美国的全球主义传统,这对于全球公共产品的提供是一个极大的挑战。

全球没有任何一个时间像今天一样如此需要国际协同、国际合作,我们需要去提供全球公共产品,特别是对一些并不发达的经济体底层的老百姓实施国际救援。我主张由中国倡导,G20主要大国都参与,做一个全球公共卫生基金。

帮人就是帮己,光中国处理好疫情是没有用的,其他国家处理不好疫情对我们同样有影响。今天的世界是一个开放的世界,中国也是作为世界第二大经济体,承担着大国责任,我觉得要践行中国领导人提出的人类命运共同体的倡议,采取具体行动。


是否会出现金融危机的情况?


其实中国很难有典型意义上的西方市场出现的金融危机,很多企业家对2017年的金融整顿记忆犹新,可以这样说,从宏观管理、金融监管的角度来看,如果没有2017年以后的金融整顿,今天的中国在宏观政策上面临的风险是非常大的。也就是说,我们通过不断释放风险,避免了一场系统性风险。

当然在这个过程中,我们要对重要的宏观政策、监管政策有相对清晰的认识和判断,特别是我们这个群体企业家居多,在中国,企业是离不开这些东西的,对很多企业来讲也是决定生死的关键。


针对不断发生的新危机,经济、金融似乎越来越受到质疑,如何针对新世界给出一个系统的解释和新的解决方案?


应该说在80年代以后,理论上我们在应对经济危机、应对金融危机时没有什么特别大的冲击。至于新的解决方案,目前确实没有。现实世界的政治家、金融家在面临经济冲击、金融冲击时,应该说新办法不多,我们能用的基本上还是凯恩斯主义的老办法,我觉得非常遗憾。其实2008年金融危机以后,经济学家就遭到了严重质疑,英国女王还曾经质问过很多经济学家,为什么没有预见这件事。其实经济学家肯定是预见到了,但是想要确定具体时间,确实比较难。

但从做企业、做投资的角度来看,我印象很深的就是马云曾经讲的李嘉诚告诉他的一段话:我们时刻要有一个天塌下来都能赚钱的生意。翻译过来,就是要有一个底线思维。在面临经济周期、面临社会思潮,面临各种各样的扰动、诱惑的时候,企业家和投资人是不是能够时时刻刻保持一个相对平常心、清静的心态,能够比较客观理性地看待问题,而不被外界干扰,这是一个挺需要智慧的事情。

我是一家比较大的上市公司独立董事,我们有一次和这家企业的创始人吃饭时,有人就请教:“你的市值做到三千多亿、四千亿,靠的是什么?”他的话其实就是三个字:靠智慧。最后,我希望企业家在保证好自身安全的同时,能够为社会,不光是中国社会,也为国际社会,做更多贡献。

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