人瑞人才(6919.HK）：疫情按下"灵工"加速键，"新经济+科技"筑牢护城河

一场突入其来的疫情令全世界都变得不淡定，全球金融市场更是遭遇历史性的重挫，美股几轮熔断下来，把巴老爷子也都惊了个呆，只能被感慨"我还是太年轻了…"

然而正如一枚硬币有正面和反面一样，事物有其双面性。疫情大考下，一些行业已在困境中探寻到新的发展机遇。资本市场也率先反映了预期，今年在港股、A股阴云一片的市场环境下，仍然有不少领域取得了逆势大幅增长，其中便有灵活用工行业。

截至3月底，涉及到灵活用工概念的港股人瑞人才（6919.HK）年涨幅为41.8%，有才天下猎聘（6100.HK）涨幅1.3%，同期港股恒生指数跌幅16.3%；A股科锐国际（300662.SZ）涨幅4.9%，同期沪深300跌10.0%；美股FIVERR(FVRR.N)涨幅为7.1%，同期标普500跌20.0%。

可见，全球几大资本市场对灵活用工概念也均亲赖有加，那么背后的原因究竟是什么？不难发现几只概念股中，人瑞人才在这其中表现最优，资本如此优待的背后，人瑞人才与其他几家企业又有什么不同。正值该公司发布财报不久，不妨从这份年度成绩单中寻找答案。

一、人瑞人才财报亮点梳理

人瑞人才（6919.HK）是国内知名人力资源外包服务供应商，旗下业务包括中国最大的灵活用工服务，O2O招聘平台（香聘）及其他HR服务如BPO（商务流程外包）、培训等。公司以数字化及新科技革新传统人力资源业务流程，透过一体化生态系统服务全国客户，致力于快速高效及大规模地解决国内企业用工难题。

人瑞人才（6919.HK）于2019年12月13日在港交所上市，而此次也是其交出的上市后首份财报。

从财报来看，数据显示，2019年，人瑞人才营收实现大幅增长，达22.88亿万元，同比涨幅达41.6%，而近三年营收复合增长率为72%，增速十分强劲。

拆解2019年营收分部，人瑞人才的业务主要分为灵活用工、专业招聘及其他人力资源解决方案，其中灵活用分部占比最大，占2019年总收入的94%，达21.51亿元，且较2018年同期增长约42.0%。另外两大收入分部则分别为专业招聘和其他人力资源解决方案，2019年专业招聘分部实现收入6350万元，占总收益比例约2.8%；其他人力资源解决方案实现收入7310万，同比增长1.25倍。

三大分部毛利率各有差异，其中，灵活用工的毛利率为8.9%，较上年7.5%增加1.4个百分点。如若刨除代发代付部分，灵活用工分部2019年的毛利率可达约80%。2019年专业招聘分部毛利率为35.5%，其他人力资源解决方案分部毛利率为35.9%。

2019年人瑞人才综合业务毛利达约2.41亿元，同比增长55.5%，财报解释，毛利润的增长主要由于自行开发的核心系统于2016年进行大型系统升级所致，这一升级大幅提升了公司营运的效率及效果。2019年公司整体毛利率为10.5%，较上年增加0.9个百分点，经调整净利率较上年大幅提升1.7个百分点至5.9%。

得益于收入的快速上升，以及销售及营销费用、研发费用、行政开支占营收比下降，公司调整后净利润从2018年的近6800万元大幅增长至2019年的1.34亿元。

整体来看，人瑞人才上市首份成绩单表现可圈可点，营收及经调整净利润创下历史新高，毛利率也有所提升。管理费用率因上市因素出现上升外，销售费用率及研发费率均有所下降低，尤其是销售费用率的降低，反映了公司规模效应有力推动了经营效益的提升。公司成长动能较为强劲，正处于业绩释放期。

二、灵活用工——疫情催化下的新风口

今年受新冠疫情影响，许多行业遭遇重创，也给了企业家们重新审视人力资源配置的窗口，灵活用工成为当下劳动力市场最值得关注的焦点。

那么什么是灵活用工呢？

其实灵活用工本质是一种共享经济，其指的是企业将非核心、重复性岗位外包给服务商，由服务商组织人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬（含社保等）基础上收取一定比例服务费。

当前疫情之下，众多企业停摆，对于企业主而言庞大的人工成本是难以承受的，而灵活用工则为企业降低人力成本带来了机会。借助灵活的供需匹配，灵活用工能够降低企业员工的工作周期性，同时也可以合法规避企业自身相关税务成本及风险，这对于对劳动力需求密集，业务呈现动态周期的企业而言，是一个不错的人力资源配置选择。尤其是当前疫情之下，线下物流劳动力紧缺，灵活用工平台可以切入其中有效满足市场需求。

而对于劳动力端而言，疫情期间导致工作暂停，大量的闲置人力推动兼职需求，为灵活用工市场注入了活力。与此同时经济下行影响下，找工作的难度加大，也会令一部分人群选择退而求其次，进入到兼职市场，由此推升灵活用工市场的供给。

此次疫情将催生行业机遇，灵活用工渗透率高的行业，也将加速对"零工"人员的配置比例，而随着趋势逐步演化，未来灵活用工也将迎来快速增长期。

具体还可以从以下两个层面来考量：

一方面是灵活用工认知度持续提升。在疫情之下，许多企业面临危机或困境，其将有动力重新审视自身的人力资源配置情况，加大对用人模式的调整，提高对弹性用工的重视，灵活用工的需求有望因此而加速释放。

另一方面，则是经济下行背景下，政府稳就业导向将支持人力资源行业发展，政策上也将有助于灵活用工的发展。当前宏观经济下行压力加大，稳就业成为政府的重要工作，加大对人力资源市场的支持则是必要的措施之一。在此基础上，有望为人力资源行业打开空间。而面对就业压力，国家也将重视灵活用工市场，推动行业朝向更规范健康的方向发展。

三、投资逻辑

结合人瑞人才的财报以及行业发展的趋势，我们认为，人瑞人才将是灵活用工赛道具备巨大潜力，拥有较高成长价值的企业。其投资逻辑可以从如下几点思考：

a、行业发展红利

据CIETT（民间职介国际同盟）数据显示，全球人力资源市场收入构成中，灵活用工占比高达70％，市场规模近3万亿人民币。而从国内内灵活用工市场来看，欧美发达国家灵活用工模式已经非常成熟，美国灵活用工占总体就业人口数为10%，日本为4%，欧盟为3%，而国内目前仅为0.17%渗透率，远不及海外发达国家。

当前，伴随国内人口红利消退、产业结构转型、用工成本加速上涨等一系列影响因素，将倒逼企业在人力资源管理上更为规范与重视，并提高对灵活用工模式的应用以减轻人力成本，国内灵活用工市场还将在中长期处于高速发展阶段。

实际上就国内而言，灵活用工市场需求的提升还体现在多个层面，如监管合规需求，对一些新兴大型企业的发展，需要引入大批的劳动力进行合规审查等，最典型的例子，如抖音短视频等。

此外，企业追求效率的需要，大型企业的业务发展需要庞大的人力支撑，但许多岗位却呈现周期性需求，最典型的如双十一期间的物流行业，因此灵活用工能够有效切入其中，实现最优化资源配置和精细化动态管理，缓解企业用工成本，提升经营效益。

整体来看，灵活用工领域具备如下特征，1、成长空间大；2、发展速度快；3、能够规避周期影响。正如，巴菲特常说，投资要找到长长的坡，厚厚的雪，而灵活用工这个行业在某种意义上而言，便是一条长坡，而考虑到国内庞大的劳动力资源叠加新经济产业的蓬勃发展之下堆积的"厚雪"，可以说不失为一个优良的投资赛道。

b、龙头壁垒，受益集中度提升

灵活用工这一赛道并非谁都能进来分一杯羹，行业的基础性特征决定了头部企业的发展之路会越走越顺，而这也是人瑞人才这类龙头企业的机会所在。

灵活用工的壁垒主要在于，一方面需要有足够的资金支撑，如庞大的兼职人群的工资垫付问题；而另一方面也更看重品牌效应，涉及到B端和C端两个层面，往往B端对灵活用工服务商有着较高的要求，是否有资金实力，能否及时派的出人力响应企业需求等都是核心考虑要素。而对于C端而言，求职者也更亲赖于去靠谱的、职位信息资源丰富的大平台寻找工作机会。

当前整个灵活用工行业整体较为分散，未来行业集中度也将不断提升。由此而言，人瑞人才作为行业领头人，其也将在这其中持续扩大规模，不断释放成长价值。

c、资金及规模优势

2019年人瑞人才成功实现上市，募资净额高达8.26亿人民币，伴随上市后资金进一步充裕，公司也将更具成长动力。

一方面，从业务端属性来看，有着庞大的在手现金，也将满足灵活用工的垫资需求，为业务的拓展带来了基础保障。从财报来看，截止2019年底，人瑞人才的在手现金及现金等价物达10.3亿，其中19年收取的所得款项净额约8.8亿。可见公司的资金流较为充裕，能够有效满足业务扩张需要。

另一方面，从公司未来发展层面来看，人瑞人才上市的募资用途主要是将资金拟用在市场拓展、外延收购、人力资源服务细分领域扩张和技术研发等领域。伴随公司加速在行业内布局，提升自身实力，其未来的发展也将得到更进一步支撑。

最后，对于人瑞人才这样的企业龙头而言，在行业的规模效应之下也将带来业务上的快速匹配和周转，从而提升企业经营效益，也令企业在行业中更具竞争优势，不断扩大市场份额。由此人瑞人才在灵活用工市场也将能受益行业集中度的提升，形成正向反馈，持续上演“强者恒强”的竞争格局。

d、成长看点："内生+外延"和技术赋能。

今年的疫情进一步推动了人力资源行业变革，加速灵活用工市场的发展，行业的大机会对于行业龙头而言无疑也将充分收益，而就人瑞人才自身而言，其成长的看点还体现在以下几个方面：

1、“内生+外延”的增长双引擎

从企业本身而言，人瑞人才自身伴随规模的提升，仍然具备较强的内生性增长机会和外延性拓展机会，尤其是在新经济的风口之下，新经济作为灵活用工的重要阵地，近年来持续释放灵活用工需求。人瑞人才有机会把握其中的机会，继续提升自身业务覆盖的广度和深度，覆盖更多具有专业度、高灵活性和需要快速交付的岗位。

从宏观经济层面而言，在当前经济新常态下，国内经济增长的重要看点也是新经济。此次的疫情中我们可以看到，疫情对新经济行业的冲击影响有限，并且还有效的激发了灵活用工的需求。如疫情期间快递员、外卖小哥等。而过去灵活用工的快速发展也有赖于新经济提供核心驱动力，业务占比新经济占据主导位置。

人瑞持续耕耘新经济行业，公司2019年新经济客户收入占比为82%，过去三年持续维持在80%以上。公司在行业内有着较为显著的优势，服务多个独角兽企业，未来在行业中还将不断探索新的机会，实现业务规模的进一步扩大。

值得一提的是，当下人瑞人才也在积极寻找优质的灵活用工和新经济领域标的进行并购，拓展地理和行业覆盖范围。

2、技术创新与赋能下的成长“翘板”

灵活用工行业的快速发展与互联网密不可分，而背后的驱动力则依赖于科技对行业价值链的持续改造升级，不断提升运营效率，释放利润空间。

人瑞人才不断加强科技赋能，提高大数据算法水平提高人岗匹配效率，完善一体化人力资源生态系统推动降本增效等。过去的2019年，公司优化了现有的香聘、瑞聘、瑞家园、瑞云管理系统的同时，10月份还引入瑞杰系统推进服务标准流程化。通过使用人力资源生态系统，人均效能从18年的11.69万/人大幅提升至19年的21.55万/人。

可见透过科技赋有效的优化了企业的运营效益，也进一步为企业的发展筑高了竞争壁垒。

四、总结

2019年人瑞人才的业绩表现喜人，进入2020年，我们认为凭借其显著的龙头优势以及不断借助科技赋能提升经营效益，公司还将延续高增长的趋势。

从资本市场的表现来看，人瑞人才（6919.HK）今年在港股逆市而行，取得了亮眼的表现，不过当下经调整的市盈率估值为35.21倍（股价39.5港元，经调整EPS为1.02元人民币/股），与老牌互联网招聘企业有才天下猎聘（6100.HK）、前程无忧（JOBS.O）具有一定的差距，与近年来在灵活用工领域有较快发展的老牌传统人力资源企业科锐国际（300662.SZ）相比也相对较低，仅优于在海外收入占比较高的外资人力资源企业万宝盛华（2180.HK）。可见人瑞人才（6919.HK）的估值在行业中优势并不明显。

而可以预见的是凭借人瑞人才在国内灵活用工行业的龙头地位以及较强的成长动力，公司的估值修复将具有期待，其也应享有一定的估值溢价，具备长期投资价值。