胡鲁滨:我们该如何做一名合格的价值投资者

作者:胡鲁滨

来源:大禾投资

我们是怎么做投资的呢?其实最简单的一个道理就是,这个公司值100元,而我们用50元的价格买到它。

比如一个苹果手机,价值10000元,如果我们用5000元买到了,那么我们就一定赚到了,但如果有人以11000元的价格买到了它,那么在后面的时间里,他最想做的事情无非就是怎样才能少亏一点。有些人甚至会想通过一些坑蒙拐骗的手段再把它卖出去,但这样一来,这件本来很简单的事情就变得非常复杂,它不是投资的本意。

投资中最重要的事情是,把公司的价值搞清楚。一个公司如果值100元,那么你是否能用50元的价格来买,这是我们应该考虑的本质问题。那么,我们用什么来衡量这个公司的价值呢?用它能创造的自由现金流来衡量。“自由现金流”这个词是有一点点专业的,它的本质是企业如何赚到钱。

很多投资者都认同价值投资的理念和方法,但在实践中却出现了完全不同的做法。

比如有一些投资者喜欢做趋势投资,他们以公司过去的表现为主要参考。我们认为这不是价值投资,因为他们买入的时候没有考虑价格与公司实际价值之间的比较问题。市场里还有不少人在做短线交易,他们用的方法包括技术分析、市场博弈、热点追踪等等,我们认为这些方法和价值投资都没有太大关系。

为什么会出现这样的情况呢?这是因为价值投资的道理看起来非常简单,但其实并不容易做好。

很多简单的道理,要在正向的实践反馈中才能形成。你持续地做,并且有正反馈,那么最后就坚持下来了,而如果你没有持续地做,或者没有获得正反馈,则很难坚持下去。有些人内心总是希望可以快速地不劳而获,这就很容易受骗上当,因为这有悖于世上的道理。做过实业的人都知道,赚钱没有那么容易,所以如果有人认为能很简单地赚到钱,这是一种幻觉,也是一种投机。

真正赚到钱往往是要把很多东西结合在一起的。

首先,我觉得天赋很重要。我不认为投资完全是一个勤奋的问题,世上许多的事情都跟天赋有关。比如打篮球,我们是不能去跟科比匹配的。

其次,坚持一个理念就要长期地做下去。有些事说说容易,但做并不容易。

另外,投资的核心就是要对企业价值进行判断,而判断企业的价值需要很专业的知识。

这里我想说说我们对一些生意的看法,我们希望买下的生意都能持续地赚钱,而不是赚一两年钱就结束。

有些生意是做了今年没明年的。比如地产,今年有一个项目能赚钱,但明年可能就拿不到这么便宜的地,也就没有利润了,这样的公司最多可以用1倍PB去买。假如1倍PB是一块钱,它明年赚20%,它送回一块二给你,这个故事就结束了。所以如果这个公司明年可以赚两毛钱,那么6倍市盈率就非常好了,这是它的合理估值。

这是非常简单的道理,但是在买很多公司的时候,其实我们没有办法这么便宜地买到。有些公司是20倍市盈率,也就是20年才能把本金给收回来,这是多么恐怖的事情!所以这件事说起来容易,做起来很难,我们必须花很多精力去把这个公司5年、10年、20年以后的事情想明白。

这是一件非常困难的事情,我们要去研究这些公司的方方面面。比如这个公司所在行业的空间有多大,产品竞争力怎么样,公司竞争力怎么样,公司的管理水平和商业模式怎么样等等。研究这些问题的本质就是要把这个公司的价值算出来。

如果不能把公司的价值算出来,那么炒股票就是在投机。如果你能给它估值,然后去买入,就是在投资。就像我们在做生意,如果你都不知道你能收回来多少钱,就直接把钱投入进去,这就是典型的投机。

我们去分析这个公司产品的竞争力,了解它的管理水平和商业模式,这些逻辑方面的思考都是为了帮助我们搞清楚这个生意未来有多少空间,这个生意到底能赚多少钱。

有的商业模式根本不能赚钱,比如电影行业。如果将美国所有电影公司的利润加在一起,那么将是一个负值,这个行业根本就不是一个好生意。

但是电影行业也有特例,比如动画片行业。

乔布斯有一家非常厉害的动画片制作公司,叫皮克斯,乔布斯的个人财富主要来自于皮克斯,而不是来自于苹果。动画片这个行业不依赖于演员,也不是那么依赖于导演,所以利润最后是归到电影制片公司的,但是一般的电影,它的钱主要是被导演和演员赚走了。电影行业本质上是一个创意产业,是一个非常不确定的行业。

我们为了投资做的一切工作,其目的就是为了判断一个生意到底值多少钱,如果判断不清楚还去交易它,那么就是在投机。

比如我们不能只因为苹果手机好用就去买苹果的股票,那就是在投机。如果我们不知道苹果公司是怎么赚钱的,不知道它到底赚了多少钱,也就不知道苹果公司值多少钱。如果我们对这些都不知道,那么我们去买苹果的股票就是投机。

投资这件事不能有半点虚假,如果我们欺骗自己,那么最后肯定是亏钱。所以在我个人的工作时间里面,我把主要的时间精力都花在理解生意上,我要理解这些生意是怎么赚钱的,这些公司长期会赚多少钱,管理水平怎么样,这些才是投资的核心。

我这里提一些投机的表述,我认为这些表述都是接近投机的。比如有些人说,5G未来很火,人工智能、医药这些都是未来的方向,所以应该重点投资等等,这些话就是投机的表述。为什么呢?因为这些话推导不出一个企业值多少钱。

还有些人会说,我们每天都在用某个公司的产品,所以它的股价会很好。这些话其实也是投机的表述,因为它没有涉及到对一个公司的估值。

所以我们每天读年报、研报,去做调研,去关注生活细节,去问使用这些产品的人,然后一点点地提升我们对这个生意的理解,都是为了最后能够达到去给公司估值的程度。我们可能起初不知道那个公司值多少钱,但是慢慢就能搞得越来越清楚,当市场价格低于公司价值的时候,我们就可以去买它。

长期坚持价值投资的难度很大。我非常清楚地知道,我们现在做的很多事情其实要在五年或者十年之后才会有回报。

比如某只股票,我觉得它很好,但是我们公司一直没有持仓。我们一直在研究它,一直希望它跌下来再买,可是它就是不跌。但是我的研究工作已经做了,时间精力已经花进去了,只是它没有给我一个好的买入机会。

但是,这是很正常的事情。我们如果不花精力,我们就无法理解这家公司,而如果我不理解它,将来即便它跌了我也不敢买。

我们在研究股票的时候,就像谈恋爱一样,不要管有没有回报的,遇到喜欢的人你就拼命付出,但最后她会不会跟你在一起,那是她的事情。但是你在拼命付出之后,有可能两年以后,你们就在一起了。

比这个事情更难的是信仰。信仰是什么呢?很多宗教会说,你现在做某些事,下辈子会很好。这个就很难,因为它的回报周期太漫长了,不能即时见效,所以很多人不愿意去做。

世上有些东西是可以即时享受的,比如很多人喜欢喝酒,喜欢玩抖音,喜欢看电影,因为这些行为一旦付出,马上就能享受到快乐。但是还有一些事情回报周期很长,比如小孩子读书,要十年、二十年才有回报,所以没有多少小孩子会特别主动地去读书,我们只能用别的方式来激励他们,比如我们有时候会给他们发奖状来鼓励他们好好学习。

可是在我们的投资生涯中,没有人给我们发奖状,所以很多人不愿意去持续地研究公司的。我认为这就是做价值投资最难的点。

我知道这个事情是正确的,但是它要5-10年才有回报,那么我们还愿不愿意去研究呢?还愿不愿意去投入呢?在这5-10年之内,你研究和不研究的结果是一样的,5-10年之后这些投入才会起作用,而你要坚持这么久,我认为这是很难的事情。

这就好像长辈们说,你要好好珍惜身体,可是年轻人永远听不进去,只有到将来身体出了一些问题的时候他才会想到去健身,而可能5-10年之后他才能享受到这种健身带来的身体上的好处。

我用这种比较的方式来告诉大家,是想说明投资真正的难点在哪里。

我们这么去思考的时候,就会想很多问题,比如要重点看什么行业什么公司,以及这些公司的什么问题。我们还要进一步去深入研究这家公司不确定的地方在哪里,以及是否有哪些我们不了解的潜在价值。

我给大家举个例子。有的时候我们买一个公司,它的管理水平特别重要。比如说如果我们有幸买到了乔布斯回归以后的那家苹果公司,买的时候我们以为买了一家电脑公司,然后它送给我们一家世界上最大的mp3制造公司,后来又送来一家世界上最大的mp4制造公司,然后又送来一家世界上最大的手机制造公司。这就是说,如果公司的管理人特别厉害的话,他们其实会送给我们很多东西,这些都是超出我们最初预期的。

对投资而言,我们要怎么去预判这些事情呢?其实是要去看他们的发言,跟他们聊天。我们可以去这家公司的中层和基层看看,看他们是不是在持续地做研发,持续地做事情。

一个公司把很多钱投入研发,持续地为未来布局,而另一个公司只是简简单单地分红,或者说把钱投入到固定资产中去,没有什么前瞻性布局,那么这两家公司就会完全不一样。比如白酒企业,它涉及到产品升级的问题,如果在产品升级上没跟上,它就会掉队。所以一个公司的潜在价值在哪里,这需要我们花很多精力去调查分析。

另外,我们也要重点研究一些熟悉的公司,但在核心公司和新公司的研究时间上要做好合理分配。我们要在能力圈范围之内做事情,但是能力圈之外的事情我们也要适当拓展。这就好像点菜,我们得点几个我们熟悉的菜,避免风险,但也得点一两个新菜,不然就没有新意。我们要花一些时间去熟能生巧,也要花一些时间去拓展能力,这些都需要我们去思考,去实践。

我们也会去分析某些重大突发事件对某些公司长期价值的影响,但如果简单地因为一个突发事件就卖出一家公司,这是不对的。正确的做法是应该研究这一事件对这家公司的价值影响究竟有多大,是不是一个本质上的影响。另外,其实你应该在这个事件爆发出来之前就已经意识到这一点。

我们必须不断重复以上的这些事情,我们必须实事求是地提问,谨慎务实地求解,实事求是是我们要永远排在第一位的事情。我们做研究的目的不是为了证明什么,而是为了真正地把这个生意搞清楚,不能有半点虚假。

其实要理解很多生意是非常复杂的,我会举一些例子来阐述,这其中有一些是很常见的问题。

腾讯是一家非常热门的公司,它在港股的交易量排在前几名,市场关注度非常高。大家每天都在使用微信,微信在社交上的壁垒非常高,但是我们知道腾讯的收入主要来自于游戏收入、广告收入,还有增值服务、金融科技等等。

大家有没有想过,腾讯在收入上的壁垒和在社交上的壁垒其实是不一样的呢?我的意思是,在广告上的壁垒其实没有它在社交上的壁垒那么高腾讯之所以有那么多广告能卖出去,有那么多游戏能热销,是因为我们花了很多时间在微信上,但是将来一定会出现很多APP,它们会占用我们本来用在微信上的时间,而这种占有对腾讯来说是一个流失,会让它的广告收入和游戏收入都出现下降。

我的意思是,腾讯在社交上的壁垒不等于它在营业收入上的壁垒。腾讯在社交市场上的占有率可能有百分之八九十,但其实它的营收安全性并没有像它的社交安全性这么确定。我们在给这个公司做估值的时候,一定要考虑到这一点,如果有一个像今日头条这样的公司冒出来,那么它就会在广告业务上切走腾讯很大一块蛋糕。但是今日头条并不是专门切腾讯的蛋糕,它是从整个在线网络业务中切走了一块蛋糕,当然它确实会对腾讯产生影响。

再比如,美股中的好未来,它主要是做K12培训业务的,还有中公教育,它是做职业考试的一些培训。像这样的一些公司,它的产品是不是一种刚需呢我们会花很多精力去研究这一点。有些公司,今年有10个亿的利润,明年国家政策有变化,不让办课外辅导,那么它的利润可能就没有了。我们不希望出现这种情况,但如果它发生了,我想这其中一个很重要的原因就是,它可能不是一种必需品,如果它是必需品,国家是不会叫停它的。

我们一定要去想这个问题,否则我们在算公司价值的时候就非常不确定。

有一家做羽绒服的公司,我们发现它的坪效非常高,大概是每平米30万的样子。它开一家200平米的门店,年收入额会有6000万元,而它在中国的很多同行开一家200平米的门店,收入只有400万元左右。中国的服装制造企业大多数集中在苏南、浙江的宁波温州、福建的晋江、广州这些地方,但这些公司的坪效一般也就2万元左右。那么,我们就会去研究这样的公司的单店收入为什么会这么高,想想它未来会不会成为像LV这样的公司。

我们为什么要全面研究这个问题呢?这里我展开阐述一下。

可能大家会觉得,茅台到今天这个位置是理所当然的,但其实在1995年的时候,白酒企业第一名不是茅台,第二名也不是它,茅台真正坐上白酒行业老大的位置,也就是这十几年的事情。很多人会把只有十几年的事情理解为本应如此,就像房价,因为它涨过十几年,很多人就认为它会永远涨下去,但其实广州的房子已经好几年没涨了。茅台也是如此,它真正进入大家的心智,达到今天这个地位,也就是二十五六年的时间。

为什么我刚才要提那家羽绒服公司呢?因为有时候人们会有一种错觉。比如LV,大家都觉得它的品牌深入人心,印象中应该是百年老店,但1976年的时候LV在全球只有两家店。

其实这种公司并不像我们大家想的那么理所当然,我们是需要事先去研究的。就好像不能等到茅台已经达到一万亿,才开始重点关注。为什么不在它100亿市值的时候就关注它呢?

还有一个案例是爱马仕,它在1977年的时候,只是一个家庭作坊,但今天大家都认为它已经是世界奢侈品领域的霸主。我们需要去理解为什么爱马仕做到了,而很多公司没做到。

这就涉及到一个问题,就是什么是奢侈品。很多人把奢侈品理解为贵,但其实并非如此。如果奢侈品只是贵的话,那么就太简单了,我们随便制造一样东西,把它卖得很贵就行了,但显然现实没有这么简单。

什么是奢侈品?在我看来,奢侈品代表一种非常好的价值观,这种价值观告诉我们,要真实,要善良,要独立自由在这种价值观之下,再去做一些让别人觉得不可思议,觉得特别不值得,但其实是非常正确的事情,这就是奢侈。

这种价值观落在现实生活中就会有非常多的表现。比如某个奢侈品品牌,它的选材是非常考究的,制作人为了优选材质,做了大量细致的工作,甚至可能每一件产品上都有制作人的署名,这代表着他的个人信誉。

人与人之间,特别甜蜜的一些事情往往都是一些看似平淡的事情。赚到很大一笔钱也会给人们带来快感,但是它很短暂,而这种平淡的甜蜜则会持续很久。这些平淡在自己看来很正常,但在别人看来可能就很奢侈。如果一个公司能够用这样的事情帮你传达价值观,并在做事情的方式上不停地提醒你,那么它就会慢慢变成一种文化。这种文化如果能被很多人认同,那么它就会变成这样的一个奢侈品品牌。

我不是说我很了解奢侈品,我知道我是个外行,我只能说这里面其实有门道,需要我们去研究,去搞清楚什么样的人在做什么样的事情,在这个基础上我们才有可能找到优秀的标的。

中国经济这么发达,文化也在不断崛起,我们一定会有很多包含中国元素的好公司逐步成长起来,所以我们要提前去研究哪些公司更有可能成长起来。

比如银行,很多时候大家都会说,银行是一个很便宜的生意,还很不错。但是我们一定会想,为什么在2008年-2010年的时候,花旗银行股价跌了95%?为什么它前面几年经营得非常好,而一年时间就把赚的钱都亏回去了?我们一定要搞清楚为什么花旗银行会出这样的事情。这是因为它的杠杆太高了,花旗银行在2007年的时候,杠杆是20倍。

我们中国大多数的金融企业、地产企业,杠杆都比较高,也就是前面辛辛苦苦每年赚30%,后面有可能一年就全部赔掉了。我举个例子,假如举着火把通过一个炸药库,只要能通过,就能拿到100万,大家愿意去做这样的事情吗?我想大家都不愿意做。

我不是对中国的银行业下结论,事实上我认为中国的银行业中有一部分银行有很好的投资价值,但我只是用这个例子来告诉大家,我们一定要想清楚这个问题。如果你不想清楚,你在银行股上赚了钱,那么可能只是因为它最后没炸,所以你赚到了这100万,而只要它炸一次,你前面赚的再多钱都不算钱了。

为什么呢?因为2008年的时候,美国十大银行里有三家倒闭了,这不是一个很小的概率。90年代,日本的银行几乎全部重组,欧洲次贷危机的时候,那么多银行都倒闭了。如果放眼全球,大多数银行最后都受到了很大的损失,这种损失非常大,它其实是一种非常普遍的现象。如果你没有想过这个问题,就去重仓一只股票,那跟投机有什么区别呢?

在座的各位都是大禾投资的客户,你们也知道我们的持仓比较集中,我想你们肯定会问,我们怎么保证我们通过研究最后得出的结论是比较真实客观的,不会出大的错误呢?我在这里提出一个检验的标准:我们的逻辑出发点要从常识出发,不要搞得太复杂。

什么是常识,什么不是常识呢?举个例子,我们跟妈妈说我最近嗓子有点痛,妈妈就说这是上火;下次我说我头有点晕,我妈妈还是说我上火,反正无论什么症状她都说我是上火。我不知道什么叫上火,也不知道嗓子痛、头晕和上火之间有没有联系,它似乎有点关系,但关系又很不确定,我认为这就不是常识。那么什么是常识呢?吃了饭肚子会饱,这是常识。

我们要的是常识,投资结论必须基于常识。

比如今天茅台能卖2000多元一瓶,五粮液能卖1000多元一瓶,我认为五年之内想让五粮液卖2000多元一瓶,茅台卖1000多元一瓶,这个不太可能。因为奢侈品在人心智中的变化虽然没有50年、100年这么长,但是也绝对没有1年、5年这么短。

再比如,我们俩同时去追求一个女生,我送了一个周大福,你送了一个卡地亚,我相信别人会对你会另眼相看。

这些都是常识,我想大家在这一点的理解上不会比我差。

卡地亚的竞争者数量非常少,它的竞争者如果要真正对它形成有效竞争可能是十年以后的事情,这意味着这个生意可以稳稳当当地赚很多年的钱。而周大福的竞争者就很多了,像周生生、老凤祥、六福等等,只要经营上稍微一个疏忽,可能就会被人家抢掉很大一块份额。

如果在现实中,如果我们发现这两家公司的估值是一样的,业绩增速是一样的,用这个常识我们很快就能判断出该买哪一家。

2008年的时候,Tiffany公司的市净率差不多是一倍多一点点,如果可以把这家公司的股份多买一些,就可以帮投资者赚到很多钱。

广州和深圳是中国最大的珠宝加工基地,比如广州的荔湾、番禺就有周大福的加工中心,大家有空可以去荔湾看一下,这些地方的摊位都很小,但是它们数量很多,库存的价值很高,然而如果你想以成本价买他们的商品,他们不会卖给你。这些商品都没有品牌,尚且不肯以成本价出售,而Tiffany有很好的品牌,2008年它以成本价来卖,居然很多人并不想买。

我认为,只要世界上还有男性和女性这两个性别存在,珠宝生意就不会消亡。它的常识非常简单,我所需要的投资依据也非常简单。当时Tiffany负债不高,全是现金和存货,它以成本价出售,这是多么好的生意!我们一起联合起来把它买下来,我们就以成本价来做它的股东,这是多好的生意啊!

我的工作就是帮你们做这样的事情,我每天都在渴望去做成这样的事情,我想把大家的钱汇总起来去买下这样的公司。也许有一天,我会告诉大家,我买了一个生意,我们是按照1倍PB的成本价买的,没有负债,我觉得大概率能赚钱,但是它的股价波动我控制不了,就是这样。

如果它是2倍PB,或者3倍、4倍的PB,那么我现在就判断不了。不过没关系,我们可以先研究,先理解,然后耐心等待。我们只要理解越来越多的生意,我们能做的事情也就越来越多,这家公司不给我机会没关系,别家公司可能会给,如果它们都不给机会,也没关系,我们就拿着现金也很好。当然像2008年Tiffany这种特别好的买入机会确实比较难以遇到,但是我们觉得如果能以稍微高一点点的价格买到的话,我们也可以接受,比如1.5倍PB是可以考虑的。

我的意思是,当我们能用常识来判断,并且把这个账算清楚以后,可能在座的对实业有经验的投资者们就愿意和我们一起去把这个生意拿下,那么我就去代表各位去把它买下来。

用常识去判断,并且保持逻辑推理的过程简单简洁,这件事说说容易,但如果想做到这一点,其实还是有很多事情需要去做的。我们希望能做到这一点,我们希望别人知道的我们也知道,别人不知道的我们也知道。我刚才举的Tiffany的例子是比较简单的,但是现实中有可能珠宝行业给我们的机会不是那么多,所以我们还是要去理解很多其他行业。

我再举个服装行业的例子。如果有一家女装企业,以1倍PB卖给我,我是不会要的。

有人可能会奇怪地问,它如果净资产有10个亿,一年能赚2个亿,现在以10个亿的价格卖给你,你为什么不要?但我真的不会要。我不要这种女装品牌公司,因为女装品牌和男装不一样,男人胸口的标志10年都不会变,但女装品牌没有用,它一旦火起来,就会死掉。因为它火起来之后就会失去个性,而女人购买服装又特别追求个性,所以它就会死掉。世界历史上,能有特别长历史的女装品牌公司很少,女装品牌只有上升到奢侈品才能持续或者至少上升到轻奢的程度才能持续,但大多数女装品牌都是不能持续的。

有个牌子Esprit,曾经在很多女人眼里,它是一个非常好的品牌,但是现在你们还觉得它是人们心目中的著名品牌吗?其实并不会。但是男装则不同,比如商务男装品牌加一块也没有多少公司,所以男装品牌比女装品牌强。

这些东西都是基于一些很简单的常识来了解的,稍微想一下就知道是不是这么一回事,所以这项工作平时就要做好。

但是,我不会去买女装,不代表懂服装行业的人也不能去买。他们是可以去买的,他们觉得1倍PB是可以的,但只是对我来说我判断不出来,所以只好放弃,因为这个生意对我来讲也不是常识。

所以,当我们这样去做投资的时候,现实是很多投资机会我们都没有投,因为我们看得上的投资机会太少了。

比如像银行、地产、寿险这些生意,我们其实非常不愿意去持有。还有那些很受食品安全、药品安全影响的生意,我也不太想去买,因为它只要出一单安全性质的事情,公司就可能会倒掉。

那么,什么样的品牌企业特别牛呢?我认为,如果有媒体报道说,这家公司的产品里含有某种成分,对人体有害,于是消费者就不买它了,那么这个品牌就不行,这样的公司不能买。但是如果像可口可乐这样的公司,即便媒体说了这样的话,消费者也没有停止购买它,那么这样的公司就非常好。

食品安全只对某些公司有杀伤力,有的公司就基本不受影响,他们的免疫力就是公司的品牌和产品的质量。

我举个例子,有一种速冻水饺叫湾仔码头,这个公司和哈根达斯是兄弟公司。有一年,我看到报道说,因为金蒲菌事件,很多速冻水饺产品下架了,其中不乏大品牌,但是湾仔码头却坚决不肯下架。他们坚持认为他们产品的检验标准比国家标准要高,不会有问题,所以拒绝下架。后来有关部门就做了检测,发现确实是达标的,而且确实比国家标准要高。

当一个产品经历过几次这样的冲击,它在消费者心中的认知度就会越来越高,所以当一个品牌持续地向消费者输出这种文化,那么它就会深入人心,哪怕它真的出了一点食品安全事件,大家也会说这是没办法的事情,是情有可原的,而老百姓还会继续去买它。

麦当劳也曾被媒体报道说,它的厨房里有老鼠,但是大家依然会去麦当劳消费。人们觉得麦当劳比大多数中国餐馆还是要安全很多的。我希望五年以后,我们中国餐馆的食品安全水平会有很大改观,但我想大部分消费者心里都会想:“我吃麦当劳至少干净、安全,它可能脂肪含量是高一点,但它的安全性我是放心的。”

这就是食品安全,这就是品牌的力量很多人说,食品安全会击垮食品企业,这个话其实只是针对某些公司是这样。假设我们试图想一个办法把可口可乐的品牌击垮,但是我们其实没有办法达成,因为它的品牌深入人心。我认为这样的生意非常好,因为它们会持续很多年。

有些生意就不是这样。比如那些特许经营权的生意,我们就要特别小心,因为它整个公司的盈利就是基于一个牌照。

还有那些容易被技术替代的行业,很多公司会在竞争中掉队,我们也要对它们特别小心。比如触摸屏公司,曾经有一些是非常红火的,但后来因为技术路线改变的原因,整个公司的产品就卖不出去了。还有历史上的一些空调企业,比如江苏曾经有一家非常有名的空调企业,后来转行去做重卡了,当然也没有成功。佛山那边除了美的之外,还有一家空调企业,虽然收入仍然能过百亿,但其实它已经不赚钱了,因为它在竞争中落伍了。食品饮料行业也出现过类似的情况,比如广东曾经有一家著名的饮料企业,但是被外资给收购以后,这家企业现在的规模非常小,实力也很弱。还有一些女装企业,我们要花很多精力去想。

我们希望去寻找竞争力非常强的公司,但是有些公司长期来看是会出问题的,我们要避免这些事情。比如存储行业,从磁盘到光盘,再到硬盘,硬盘刚开始是磁性材料做的,后来又变成半导体的固态硬盘。如果你买了一家公司,它是在前面那些技术生产环境里的,那么哪怕你是用五六倍市盈率买的,几年以后它也不赚钱了,因为它被技术替代掉了。还有那些纸质媒体行业,以前的利润主要来自于纸媒广告,但随着互联网的崛起,它就衰落了。还有那些当年很火的生产随身听的公司,其实都已经被替代掉了。

我们买一个生意的时候,我们要把它想得很长,因为很多时候生意做着做着就没了,这是非常常见的一种状态。

还有一些公司我们也不会买。

有些公司看似赚到了钱,但这个钱只是一个利润,它不是现金,而是应收账款。比如一些工程类的公司、园林类的公司,账面利润很多,但它全部来自应收账款。也就是说,这些钱并没有真的收到,但是他们可以把它做成利润,然后通过一次性计提,把一年的利润全吃掉。可是我们是花100亿、200亿去买的,五年以后这10个亿的利润收不回来,那么我们过去五年就都没赚钱,之前的投入就都打水漂了。

我们要很清楚地知道,公司赚的是实实在在的现金,它不能是应收账款,同时也不能是存货。有些公司,比如说服装公司,它赚来的利润变成了仓库里的存货,但是仓库里的五个亿存货没准连一个亿的现金都卖不出来。

另外,我们希望公司赚到的钱不要变成更多的固定资产。因为如果公司赚到的钱都变成了固定资产,而如果后面因为技术进步导致这个投资失败,那么这些固定资产将一文不值。

我们希望我们选中的这家公司是轻资产公司,不要有太重的资本开支。我们还希望赚到钱之后,不要把利润都留在上市公司不分红,因为留在上市公司的话,实际控制人有很多方式把钱转移走,不用分红给小股东。虽然分红的时候他自己也会得到一份分红,小股东跟着受益,但是如果他自己全部拿走,他就全部吃独食了,而我们是希望他能照顾到小股东利益的。

我们要用常识去判断,很多生意是可以投的,同时我们要注意规避很多东西。我刚才说的里面很多是炸弹,这些东西我们全部都要避开。

很多人问我,你们集中持股,万一踩雷怎么办?我说我们集中持股之后就不应该踩雷了,因为我们应该在下注之前就已经把这些雷全部排掉了。他们会继续问,会不会有意外情况?我说我们可以一起想办法,看看有没有办法击垮可口可乐,我们可以试试看。

但我们其实没有办法,因为可口可乐的生意是全球化的,大家对它的信心甚至超过对美国政府的信心。美国总统特朗普的讲话经常是非常不准确的,但是可口可乐给大家的印象却是一家非常负责任的公司,一家非常可靠的公司。想击垮这样的公司非常困难,就算有雷来了,最多无非就是业绩增速高一点低一点的区别。如果买入的价格合适,它就不存在什么大问题。

真正好的研究结论,虽然最后会有一些不确定性,但是它其实非常简单,它是进可攻退可守的

当然最理想的状态是,我们买了一家公司,我们因为太高兴而睡不着觉。就好像我们如果能以成本价买到Tiffany,我相信买完之后我们都会非常高兴,可能就会高兴得睡不着觉,因为这样的生意能以成本价买到实在是太好了!当然,能买到让我们睡得安稳的生意也很好,这种情况次之。而那些买了之后睡不着觉的生意,日夜担心出问题,这就是不太好的一种状况。

但是,价值投资确实有一个非常大的问题,就是持股的时候波动还是会比较大的。即使我们以1倍PB买到了Tiffany,而如果我买了之后它又跌了50%,这种情况下我是无能为力的。我们知道它很便宜,但是如果由于金融危机的影响,它确实又跌到了0.5倍PB,那么我们没有任何办法。这个时候我们只能说,我们很有信心。我们内心是会这么认为的,但是我们确实避免不了这个事情。

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