小米集团-W(01810.HK)：疫情短期冲击，无碍长期发展潜力，维持“买入”评级

机构：西南证券

评级：买入

2019年稳健经营，收入利润符合预期：公司2019年全年实现营业收入2058.4亿元，同比增长17.7%；实现经调整净利润115.3亿元，同比增长34.8%；公司整体毛利率13.9%，同比提升1.2pp，符合我们前期的预期。2019年公司整体营业费用率10.2%，同比提升1.1pp，其中销售费用率5%，同比提升0.4pp，主要由于公司加大了宣传与广告开支，同时包装与运输开支也有所增加；管理费用率1.5%，同比提升0.2pp（18年剔除一次性股权激励费用）；研发费用74.9亿元（YoY+29.7%），研发费用率3.6%，同比提升0.3pp。

智能手机业务：疫情带来短期需求承压，长期看好公司5G时代向高端市场迈进。2019年，公司智能手机业务实现收入1220.9亿元，同比增长7.3%；全年出货1.25亿部，同比微增5%；ASP达到979.9元，同比增长2.2%；智能手机业务毛利率达到7.2%，同比提升1pp。其中Q4单季度实现收入308亿元，同比增长22.8%；出货量3260万部，同比增长30.4%；ASP为945.1元，同比微跌5.9%，主要是由于公司在19Q4调整了海外市场的产品组合。2019年，公司坚持走“小米+Redmi”双品牌战略，并在4G向5G切换的关键期坚持稳健运营，保持了健康的经营现金流和库存水平。2020年，公司将继续坚定向高端市场迈进，2月份公司发布小米10系列5G旗舰手机，市场反馈良好。疫情对于智能手机业务影响方面：20Q1受国内疫情影响，国内智能手机市场整体需求下滑严重，但随着国内疫情逐步得到控制，公司手机出货量已于20年3月下旬快速反弹，反映了消费者对手机较强的刚性需求；产能方面，目前公司中国工厂产能已回升至正常水准的80%-90%。海外市场方面，随着疫情在海外持续蔓延，公司20Q2海外业务将面临较大压力，但我们认为海外需求会一定程度延迟至疫情结束以后，且公司19年加大在海外宣传推广力度，19Q4海外出货量同比高速增长50%以上，我们继续看好公司海外智能手机业务的增长。

AIoT业务：继续保持高速增长，平台开放释放积极信号。2019年，公司IoT和生活消费品实现收入620.9亿元，同比增长41.7%，继续保持较高增长速度；实现毛利率11.2%，同比提升0.9pp，主要由于智能电视和笔记本电脑毛利率提升。19Q4单季度，公司IoT与生活消费品实现收入194.9亿元，同比增长30.7%；毛利率9.4%，同比下滑1.1pp，环比下滑3.4pp，主要由于公司在19Q4各种线上购物节期间增加了行销费用。智能电视与笔电业务方面：公司2019年实现智能电视与笔电收入242亿元，同比增长33%，其中智能电视全年出货1280万台，大陆地区年出货量超过1000万台，继续保持大陆市场份额第一。AIoT核心指标方面：截至19年末，公司IoT平台接入设备数（不包含智能手机和笔记本电脑）达到2.4亿台，同比增长55.6%；拥有超过5个小米IoT设备的用户超过410万，同比增长77.3%；小爱同学月活数达到6040万人，同比增长55.7%；米家APP月活数达到3680万，其中非小米手机用户占比超过三分之二，显示了小米AIoT业务在非小米手机用户中渗透率和认可度逐步提升，以及小米IoT生态开放、健康的发展态势。未来公司将继续坚持“手机+AIoT”双引擎战略，继续多品类、多地区推出IoT产品。

互联网服务：收入略超市场预期，多元化发展渐入佳境。2019年，公司互联网服务实现收入198.4亿元，同比增长24%；其中广告收入107亿元，同比增长5.9%；互联网增值服务收入91.4亿元，同比增长54.9%。互联网服务整体毛利率64.7%，同比提升0.5pp。19Q4单季度来看，公司互联网服务收入57亿元，同比增长41.1%；其中广告收入30亿元，同比增长17.8%；互联网增值服务收入27亿元，同比增长78.3%，其中游戏收入同比增长44.4%，其他增值服务同比增长93.4%。公司互联网服务收入单季度同比增长改善明显，主要得益于公司持续优化移动互联网产品，提高用户黏性。截至19年末，MIUI月活数已达到3.1亿，同比增长27.9%。多元化变现方面：19Q4，除中国大陆智能手机广告和游戏以外的互联网服务收入，包括有品电商平台、金融科技业务、智能电视互联网服务、海外互联网服务等，同比增长112.6%，占互联网服务总收入比例达到43%。智能电视和小米盒子月活数达到2770万，同比增长49.1%，付费用户数超过370万，同比增长62.9%；有品电商品牌GMV突破100亿元；海外互联网业务发展迅速。

盈利预测与评级：预计公司2020-2022年EPS分别为人民币0.51/0.60/0.70元，对应的动态市盈率为18/16/13倍。持续看好公司在智能手机5G时代以及AIoT和互联网服务多元化发展方面的潜力，维持“买入”评级。

风险提示：硬件销量或不及预期的风险；互联网服务变现或不及预期的风险；海外业务经营风险；汇率波动风险。