绿城服务(02869.HK)2019年业绩点评：社区增值服务探路者，核心能力再突破，维持“买入”评级，目标价11.82港元

机构：光大证券

评级：买入

目标价：11.82港元

◆19年营收+27.9%，归母净利润-1.2%。公司发布19年业绩，营收85.8亿元同比+27.9%，归母净利润4.77亿元同比-1.2%。排除非经常损益影响，营业利润同比+24.7%。整体毛利率+0.2pc至18%，管理费用率（剔除期权费用）下降0.61pc至8.25%；销售费用率延续上升趋势，+0.88pc至1.76%，主要在于新零售、物业资产管理业务的拓展、销售人员及场地租金成本增加。

◆收入拆分：基础服务稳健增长，业主增值服务取得突破。19年基础物管营收+22.2%至54.5亿元。在管面积+24.6%至2.12亿平米，在第三方在管面积占比提升2.2pc至81.4%的情况下，平均物管费维持18年3.15元/平米/月的高位水平。业主增值服务营收+46%至19.1亿元，其中园区产品服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理、文化教育服务增速分别为124%、38%、-11%、20%和436%。园区产品服务探索“生鲜店+前置仓+社区闪送”业务模式，收入快速提升；文化教育服务主要受益于收购澳洲教育品牌MAG及“奇妙园”满园率改善；园区空间服务录得负增长，主要由于一广告业务合同未能续期。顾问咨询服务营收+29.6%至12.2亿元，其中在建物业服务和管理咨询服务收入分别+25%、+54%。管理咨询分部新推出房地产咨询服务，绿联盟服务输出对象进一步增加。

◆业务经营：客户满意度连续六年蝉联第一，单户ARPU+36%。基础服务毛利率11.4%，与18年持平。收入结构保持稳定，非住宅收入约占30%，华东地区收入占比71%。公司坚持优质服务，客户满意度连续六年蝉联第一，收缴率再创新高达到98.1%。经营性净现金流9.2亿，同比+40%，覆盖净利润1.95倍（18年为1.41倍）。业主增值服务方面，受到园区产品服务及文化教育服务带动，单户ARPU同比+17%达到901元。公司在供应链、前置仓等社区生鲜零售方面布局领先，积极探索“一老一少”（托育及养老）、健康服务，继续引领物业行业发展，特别是业主增值服务生态圈构建。

◆业务拓展：合约覆盖度维持高位，业主增值服务聚焦核心产品。基础服务方面，合约面积4.46亿平米，覆盖在管面积2.1倍，与18年持平。19年新增在管面积中90%以上来自第三方，显示出公司依靠优质品牌已基本具备独立拓展能力。社区增值方面，公司经过前期广泛探索，目前已形成较为核心的生活服务能力，未来将进一步聚焦核心产品培育。分品类来看，园区产品服务通过社区生鲜前置仓模式，19年已覆盖120个园区，疫情期间渗透率加速提升；文化教育服务受益于区域政策利好，MAG品牌赋能与轻资产转型并举，奇妙园满园率提升，有望逐步扭亏；园区空间服务方面，公司从资源交易型向运营型转变，有望获得新的增长动能。

◆上调目标价至11.82港元，维持“买入”评级。鉴于公司在管面积稳步增长，增量部分基本来自第三方外拓，品牌效应明显；业主增值服务方面，社区生鲜前置仓模式拓展顺利，文化教育服务区域政府环境较好，收购MAG后有望持续赋能，核心能力进一步提升。由于园区空间业务不及预期，及资产管理业务受疫情影响，我们下调20-21年预测EPS至0.23、0.30元，引入22年预测EPS为0.39元。鉴于公司品牌效应明显，业主增值服务核心能力提升，我们根据公司的市场地位给予一定的估值溢价，给予2021年35倍PE（可比公司平均估值29倍），上调目标价至11.82港元，维持“买入”评级。

◆风险提示：人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。