【国金研究】特别国债、流动性与4月市场如何看？——国金总量之声2020年第5期电话会议纪要

国金证券研究所

总量研究中心

宏观边泉水，固收周岳，策略李立峰团队

主要结论

宏观 边泉水：关于特别国债用途的三个猜想。历史上发行的三次特别国债，其用途分别是补充银行资本金、注资中投公司、定向续作。我们结合当前的形势，对本次发行特别国债的用途有以下三个猜想：第一个可能是，借鉴地方政府专项债的模式，发行类似的中央政府专项债，重点用于基础设施建设。这一可能性最大，预计规模在一万亿元以上。第二个可能是成立产业基金，支持重点行业领域的发展。这种可能性也存在，但规模相对会较小，估计不到1万亿元。第三个可能是向国有银行注资。从当前经济形势看，特别国债可以和现有的财政政策、货币政策形成补充和分工。

海外 段小乐：疫情对海外经济冲击会造成永久性损伤吗？第一，欧美疫情第一阶段峰值在4月中下旬看到概率较高，但是否会出现反复仍存在较高不确定性。第二，疫情对经济产生长期的、永久性的冲击是确定的，但是这种确定性存在威胁和机遇两个方面。一方面，疫情会导致某些行业的出清，以及一些中小型企业破产倒闭。另一方面，疫情会改变全球部分产业链布局。第三，市场可能会迎来阶段性喘息的窗口。

固收 周岳：怎么看待近期的流动性？我们认为风向不变，小心短时逆风。首先，从央行的表态看，央行维持流动性合理充裕的态度是很明确的。第二，从最近央行的一些操作来看，央行在货币政策的执行上还是非常坚决的。第三，今年4月份的资金缺口压力并不大。但是，二季度的利率债供给短期可能会对流动性形成冲击。降准落地对债市到底是利好出尽的利空，还是利好落地的利好，很难下判断。超储利率的下调，确实为短端利率的下行打开了空间，但对长端的效果仍不确定。

策略 李立峰：4月A股市场策略-震荡结构性行情为主，聚焦逆周期政策发力的受益板块。A股Q1季报将于4月8日开始陆续披露，4月底全部披露完毕，投资者聚焦一季报，个股配置上“去伪存真”。我们预计，4月份A股市场运行更多的以结构性行情为主要特征，另外A股将逐步进入季报期，对个股业绩的“去伪存真”亦成为影响市场风险偏好的重要因素；短期内建议投资者以守代攻，均衡配置；中长期我们对A股仍持积极乐观的观点。后续重点关注的因子：1）国内外疫情；2）国内逆周期政策出台；3）上市公司一季报业绩。行业配置上，我们建议投资者重归均衡配置，聚焦在两条确定性的配置主线上：一条主线是受益于“扩内需”的“建材建筑、房地产、通信、电气设备”等行业；另一条主线是具备一定必需消费品属性的“医药生物、农林牧渔、食品饮料”等行业。

风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。

附录/正文

一、宏观 边泉水：关于特别国债用途的三个猜想

前段时间，政治局会议提到要发行“特别国债”，引发了市场对特别国债用途的猜想，我们通过回顾历史，并结合当前的形势，对其用途做了三大猜想。

首先看看特别国债是什么？特别国债通常是在特定形势下，为了完成特定目的的支出而发行的国债，它只能用于一般预算外项目开支，列入基金预算，不能用于一般性政府支出，比如政府消费等。历史上发行的三次特别国债，其用途分别是补充银行资本金、注资中投公司、定向续作。我国分别在1998年、2007年和2017年发行过三次特别国债，其中1998年发行2700亿元特别国债，其目的是为四大国有银行补充资本金，提高商业银行资本充足率，增强银行面临风险的能力；2007年发行了1.55万亿元特别国债，注资中投公司；2017年发行特别国债，是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。

其次，我们结合当前的形势，对本次发行特别国债的用途有以下三个猜想：

第一个可能是，借鉴地方政府专项债的模式，发行类似的中央政府专项债，重点用于基础设施建设。这一可能性最大，预计规模在一万亿元以上。参考地方政府专项债的发行，2019年土储与棚改等项目占比高达65%，今年明确要求专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。从1Q2020地方专项债投向来看，重点集中在产业园区建设、收费公路、铁路建设、生态环保、医疗卫生、乡村振兴等基础设施建设方面。如果以中央政府专项债的方式来发行“特别国债”，预计将重点用于5G、交通、教育、医疗、基建等多个方面。根据社科院数据，我国中央政府杠杆率相对较低，存在加杠杆空间。4Q2019我国政府杠杆率为38.3%，其中中央政府杠杆率为16.8%，地方政府杠杆率为21.5%；此外，衡量政府债务率不能仅仅看杠杆率，从财务角度来看，财政收支相当于利润表，负债能力不能仅考虑利润表，还需要考虑资产负债表，根据社科院数据，2016年我国政府负债率（总负债/总资产）为18.7%，从国际比较实际上也是比较低的，2018年美国联邦政府负债率为322%，美国州和地方政府负债率为60%，2017年日本广义政府负债率为97%，2017年德国广义政府负债率为76%，从负债率角度来看，我们中央政府存在很大的加杠杆空间。

第二个可能是成立产业基金，支持重点行业领域的发展。这种可能性也存在，但规模相对会较小，估计不到1万亿元。一方面产业基金由政府注资，另一方面引导社会资本共同参与的方式，既可以避免政府兜底所面临的监管与限制，也可以更好运用市场化手段，激发社会资本活力。具体看，可能成立农田水利建设，高新技术产业基金等，对信息经济、环保、健康、旅游、高端装备制造、文化教育等重大产业项目予以投资。但运用产业基金支持居民消费的可能性相对比较低，这个与扶贫基金不一样。产业基金重点投入虽回报期较长，但对国家长远发展有利，且具有一定盈利能力的项目。支持居民消费方面政府可能还是会更多通过税费减免、发放消费补贴等方式来实现。

第三个可能是向国有银行注资。当前国有大型银行、政策性银行资本充足率较高，按照1998年那样通过发行特别国债向国有银行注资的可能性偏低。根据《商业银行资本管理办法（试行）》要求，商业银行各级资本充足率不得低于8%，国有大型银行来看，2019年中国银行（15.1%）、农业银行（16.1%）、工商银行（16.8%）、建设银行（17.5%），交通银行（14.8%），均高于这一水平，因此没有注资的必要性。1998以前我国银行承担了很多财政相关任务，造成了超额放贷、违规放贷，不良贷款率较高，资本充足率偏低，银行体系系统性风险较高，这是1998年发行特别国债向国有银行注资的背景。政策性银行来看，由于农发行、进出口行数据缺失，这里主要看国开行，2018年国开行资本充足率为11.8%，虽然与国有大型银行相比相对较低，总体水平也是比较高的。不过，如果今年大力度发挥国开行作用，也不能完全排除向其注资的可能性。

最后，从当前经济形势看，特别国债可以和现有的财政政策、货币政策形成补充和分工。国内经济最坏的时候已经过去，但海外疫情加剧下外需仍面临严重不确定性。疫情对国内前两个月经济造成明显负面冲击，但是当前高频数据开始改善，前期部分推后的消费、投资需求也将逐步得到释放。此外，国内疫情已经接近尾声，企业复工复产进度也在逐步加快，疫情对经济的影响主要在短期。在逆周期政策引导下，二季度和下半年总体经济复苏进程有望加快。但考虑到一季度经济有较大可能负增长，二季度海外需求还面临压力，政策重点应该更多放在稳定就业、鼓励中小企业发展、刺激居民合理消费等方面。与货币政策相比，财政政策可能是更关键的因素，以中央政府专项债的方式发行“特别国债”，重点用于基础设施建设可能性最大，预计发行至少一万亿元。

二、海外 段小乐：疫情对海外经济冲击会造成永久性损伤吗？

主要从三个方面做下汇报：一是海外疫情当前的发展形势如何？二是疫情对海外经济的冲击会有哪些长期的、永久性的影响？三是对当前海外资本市场的一些判断。

第一，欧美疫情第一阶段峰值在4月中下旬看到概率较高，但是是否会出现反复仍存在较高不确定性。短期来看，无论是从SIMR模型的推导来看，还是从一些权威的医学研究者观点来看，4月中下旬有可能看到欧美新增确诊病例人数达到峰值，也就是看到疫情第一阶段峰值。比如，韩国、意大利的峰值可能已经看到，德国、西班牙等国家的峰值可能很快也会看到，英国、美国的峰值可能需要等到4月下旬。但是，从长期来看，疫情出现反复的概率比较高，这意味着疫情持续的时间可能相对比较长。最近，新加坡的新增病例人数再度上升，日本的病例人数也出现反复。因此，今年秋天疫情是否会出现反复，仍需要重点观察。疫苗最早也要等到明年一季度之后，所以，有效治疗药品也会影响疫情的发展。

第二，疫情对经济产生长期的、永久性的冲击是确定的，但是这种确定性存在威胁和机遇两个方面。一方面，疫情会导致某些行业的出清，以及一些中小型企业破产倒闭。比如，上周我们已经看到一个美国的页岩油企业出现倒闭；还有从一些高频数据来看，美国很多餐饮、旅游、酒店、航空的周度订单环比都出现了90%左右的下滑，这必然会对一些企业产生非常大的经营风险。疫情持续的时间越久，这样的风险也就越高。另一方面，疫情会改变全球部分产业链布局。比如，韩国、日本以及中国在这次疫情中的快速恢复，可能会使得一部分企业增加在这些国家的投资，行业可能包括电子、汽车等等。疫情结束后，也有可能很多企业处于对风险应对的考虑，也需要重新布局其价值链，那对那些在疫情应对以及后发优势明显的国家和地区来讲，这次疫情等同于在一次大考中获得较高得分，势必会受到投资资金的青睐。

第三，市场可能会迎来阶段性喘息的窗口。从美股来看，前期提到的一个关键指标，VIX指数已经回落至40附近，而且上周五美股和VIX指数一起回落。这进一步确认市场最为恐慌的流动性抛售的阶段已经过去了，逐步进入了基本面定价的时段。那么，后面美股可能就是不断缩量的过程，至于是否会创新低，可能需要观察疫情对美国经济冲击的程度是否会超出市场预期。从美债收益率来看，未来仍有可能小幅下降。美国经济2季度大幅负增长已经不可避免，美国货币和财政对冲也需要不断加码，这个过程中，美债收益率仍有可能进一步下行，但下行空间取决于美国经济超预期下行的程度。从美元指数走势来看，仍不能得出美元指数一定会下行的结论。因为美元指数衡量的是美欧经济的相对变化，欧元区整体经济形势不一定会比美国好。从黄金的角度来看，其上涨方向仍是比较确定的。美国经济下行的趋势比较确定，那么美国实际利率下行的方向也是比较确定的。 

三、固收 周岳：怎么看待近期的流动性？ 

今年以来银行间市场的流动性一直比较充裕，DR007、R007、Shibor等利率整体也呈现下降的趋势。站在现在这个时点去看4月份的流动性，到底该不该乐观？

先讲一下结论，我们认为风向不变，小心短时逆风。

首先先看央行的表态。

最近央行在多个场合表态“保持流动性合理充裕”，这个确保风吹过来的方向是不会变的。

一是分阶段把握货币政策的力度、节奏和重点，始终保持流动性的合理充裕，特别是要实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些。

——国新办应对国际疫情影响维护金融市场稳定发布会 （2020年3月22日）

一是分阶段把握好政策的力度、重点和节奏。……所以要根据不同阶段把握，保持流动性合理充裕，充分满足市场的需求。也就是说，我们绝不会让市场出现“钱荒”，当然钱也不要“变毛”，要满足市场需求合理充裕，实现M2和社会融资规模增速与名义GDP的增速基本匹配并且略高一点。

——增加地方政府专项债规模强化对中小微企业普惠性金融支持发布会 （2020年4月3日）

从这些表态，我们可以看出来央行维持流动性合理充裕的态度是很明确的。保持流动的充裕，一方面是为了稳定金融市场，同时也是希望通过低成本的金融市场资金，来降低实体经济的融资成本。

第二，我们来看一下央行的行动，既要听其言更要观其行。从最近央行的一些操作来看，央行在货币政策的执行上还是非常坚决的。

从量方面看，3月中旬以来已经有两次定向降准，共释放长期资金约1万亿元；在前期3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现额度基础上，又确定新增了1万亿元再贷款再贴现额度。

从价方面看，3月底7天逆回购操作20bp的降幅突破了以往的公开市场操作幅度；周五大幅调降银行体系超储利率，调降了利率走廊的下限，为资金市场利率下行打开了空间。

第三，我们看一下常规的资金缺口分析。

4月是缴税大月，但是考虑到今年财政收入的减少压力，4月份财政存款的缺口可能会低于季节性的5000亿元；M0的季节性缺口不到1000亿元，但考虑到央行近期积极投放基础货币，补M0的缺口没有问题；缴准的基数变动往年在0左右，综合考虑近期信贷积极投放和准备金率的下调，预计缴准对4月影响也不大；外汇占款方面目前来看有望继续保持稳定。综合来看今年4月份的资金缺口压力并不大。

所以从央行的态度、央行的操作，以及资金缺口看，4月的流动性应该不存在大问题。

那么，还有什么是我们遗漏了的吗？

我们刚才看了钱挺多，但还没看需要用钱买的东西。二季度的利率债供给短期可能会对流动性形成冲击。

我们还是看一下4月3日那个新闻发布会：

一是合理扩大规模……提前下达2019年新增专项债券的额度是8100亿元，今年这项工作开展的比较早，在此之前，已经提前下达了1.29万亿，加上此次再下达一批额度，提前下达新增专项债券规模将超出上年 。

这是什么概念？去年新增专项债额度是2.15万亿元，之前分两批提前下达了1.29万亿元2020年的部分额度，如果第三批额度下达后提前下达的新增专项债规模要超出上年，意味着第三批提前下达的额度会超过8600亿元，加上之前两批下达的还有2100亿元专项债没有发完，按照国常会要求提前下达的二季度要完成发行，那么光新增专项债二季度就有1.07万亿元要发，这还没有考虑借新还旧债的规模。

另外我们再考虑提高赤字率，原来机构大多是按3%的赤字率来计算的，如果赤字率提高到3.5%，那会增加5300多亿元的新增赤字需要通过国债和地方政府一般债发行来弥补。而特别国债如果不算入赤字，假设有1万元的规模，那今年利率债的供给相比去年会增加不少。尽管这些新增的规模预计要到5月份才是开始发行，但我们认为发行的节奏会明显前置。

所以我们认为，接下去一段时间流动性的总量应该是比较宽裕的，但是需要关注一下这些政府债券的供给在短期内增加，是否会对市场形成冲击，这取决于当时央行OMO操作的力度，短期风力不够或者风向有变，对市场都会形成影响，这个放过风筝的人深有体会。

最后我们再来看一下降准降息对债市的影响，降准无疑是个好事情，但是前期市场对降准的预期已经非常强烈了，所以降准落地对债市到底是利好出尽的利空，还是利好落地的利好，其实很难下判断。

而超储利率的下调，确实为短端利率的下行打开了空间，但对长端的效果仍不确定：首先对于大行而言，超额储备金并不是为了获取收益，而是确保全行流动性的安全，银行司库对超储利率的敏感程度可能并不高，银行端的行为对此政策作出的反应需要观察；其次，随着货币资金市场可能出现的收益率进一步降低的情形，在支持实体企业融资的政策引导下，银行体系可能会将资金投入信贷领域，即出现宽信用的状态，这对长端利率未必有利。所以降准降息的政策效果还需要观察。

四、策略 李立峰：4月A股市场策略-震荡结构性行情为主，聚焦逆周期政策发力的受益板块

A股Q1季报将于4月8日开始陆续披露，4月底全部披露完毕，投资者聚焦一季报，个股配置上“去伪存真”。截至4月3日，已披露Q1季报预告的上市公司240家（其中主板、中小板、创业板分别18、81、141家），整体披露率仅为6.30%，创业板披露率相对略高，达17.54%，主板披露率最低；从已披露Q1季报预告来看行业景气度，业绩仍然保持正（高）增长的主要有5类行业：1）生物医药中的“医疗器械、化学原料药”；2）食品饮料中的“食品、肉制品”；3）计算机的“IT服务”；4）电子行业中的“半导体、部分消费电子”；5）传媒中的“游戏”；Q1季报业绩承压的上市公司所属行业主要有：1）休闲服务；2）商贸百货；3）汽车零部件；4）平面媒体、5）轻工家具类等。

步入4月份，在国内经济下行压力依旧较大的大背景下，我们预计国内逆周期政策陆续出台依旧可期，有助于修复A股投资者信心，但客观上讲，A股受到短期海外风险冲击后，其信心的恢复需要时间。另外A股将逐步进入季报期，对个股业绩的“去伪存真”亦成为影响市场风险偏好的重要因素。总的来讲，我们预计，4月份A股市场运行更多的以结构性行情为主要特征，另外A股将逐步进入季报期，对个股业绩的“去伪存真”亦成为影响市场风险偏好的重要因素；短期内建议投资者以守代攻，均衡配置；中长期我们对A股仍持积极乐观的观点。

后续重点关注的因子：1）国内外疫情；2）国内逆周期政策出台；3）上市公司一季报业绩。

行业配置上，我们建议投资者重归均衡配置，聚焦在两条确定性的配置主线上：一条主线是受益于“扩内需”的“建材建筑、房地产、通信、电气设备”等行业；另一条主线是具备一定必需消费品属性的“医药生物、农林牧渔、食品饮料”等行业。

风险提示：

1、 疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响；

2、 政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；

3、 部分行业受到负面影响远超预期。

◾ 投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

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