九毛九(09922.HK)：太二表现亮眼，公司费用率控制得当

机构：兴业证券

太二收入/经营利润大增136.4%/182.8%，九毛九表现稳健。公司2019全年营收26.87亿元，同比增长42%；其中九毛九营收为13.72亿元，同比增2.8%，收入占比为51%；得益于快速的扩张，太二营收为12.77亿元，同比136.4%，收入占比增至47.5%，年内太二门店数同比增93.8%至126间，净增61家门店。

原材料成本率上升1.2pct，但被其他费用率下降所抵消，公司经营利润率+2pct。公司期内原材料成本率同比+1.2pct至36.7%。但受益于公司食材准备流程的标准化提升，期内员工成本率同比下降1.8pct。而随着九毛九及太二的规模效应逐步凸显，公司SG&A、租金成本及能源费用率分别按年-0.5pct/+0.1pct/-1pct，营运效率提升。整体看，公司期内经营利润同比+58.9%至5亿元，其中九毛九/太二经营利润同比+5.6%/+182.8%至2.4/2.7亿元。公司期内净利同比增151.6%至1.86亿元，若不考虑权益付款开支上市开支，公司期内经调整纯利润同比增长174.7%至2.17亿元。

全年净开店95家，ASP提升，翻台相对稳定。门店扩张：公司现共有336家门店。2019年全年净新开95家门店，其中九毛九净减少4家，太二净增加61家，2颗鸡蛋煎饼净增加36家，怂及那未大叔是大厨各增1家。同店销售：FY19同店总数为161家，其中九毛九120家，太二32家，2颗鸡蛋煎饼9家。受益于ASP增加，九毛九FY19同店销售额同比增0.2%至11.39亿；太二受益于ASP及客流量提升，同店销售增4%至4.57亿。而受竞争加剧及客流下降，2颗鸡蛋煎饼同店收入同比-5.2%，但由于其体量较小，对公司整体表现不造成影响。ASP：九毛九/太二的人均消费分别同比+9.4%/4,2%至58元/75元。而公司新品牌那未大叔是大厨ASP高达132元，公司各品牌覆盖多价格带。翻台率：受快速拓展、新店爬坡影响，九毛九/太二全年翻台率均下降0.1次/天至2.3次/天及4.8次/天。

投资建议：公司期内太二继续发力，在快速扩张背景下，翻台率仅小幅波动0.1pct，实属正常。太二净开店数略胜预期。截止3月27日，太二逾9成的门店已恢复运营，九毛九逾13%门店已恢复。短期看，公司通过太二阶段性的外卖弥补了餐厅收入，太二整体营收已显着恢复。此外，公司亦维持2020年太二开业计划，由于太二仅需一个月便能打平，投资回报周期为同行一半，预计FY20太二的扩张有望继续带动公司快速前行。长期看，我们认为此次事件会加速行业洗牌，相较于小型餐馆，连锁餐企在上下游议价、渠道控制、员工管理及资金方面均颇具优势，品牌效益会日益加强。九毛九品牌线丰富，覆盖多价格带及消费人群，加上公司日益完善的中央厨房及配送供应链，公司有望在现有基础上，复制太二的成功经验以实现新品牌孵化及扩张。

风险提示：1、食品安全；2、成本显着上升；3、竞争加剧；4、新店不及预期