中国有赞(08083.HK)2019年年报点评：持续高速增长，线下及头部商户拓展值得期待，上调至“买入”评级，目标价为0.9港元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：0.9港元

事件：2019年公司实现营收11.7亿元（yoy+99.7%），其中Q4实现营收3.8元（yoy+78.8%，qoq+34.4%），SaaS业务维持持续高增长态势。我们持续看好公司作为头部SaaS服务商具备的较强的产品竞争力、多平台对接带来更多的曝光以及SaaS+支付业务的协同，给予SaaS及延展业务2021年10XPS，交易及其他业务15亿港元估值，上调上市主体目标价为0.9港元，上调至“买入”评级。

业绩符合预期，调整后亏损率大幅缩窄。2019年公司实现营收11.7亿元（yoy+99.7%），考虑有赞集团2018年并表前数据，公司营收同比增长64.6%。其中Q4实现营收3.8元（yoy+78.8%，qoq+34.4%），SaaS业务维持持续高增长态势。毛利方面，2019，公司实现毛利润6.1亿元，毛利率为51.9%，同比+17.1pcts，主要系SaaS及延伸服务毛利提升、收入占比持续提升以及营销服务的DSP从成本调整到费用所致。费用端，2019年公司销售/管理/研发费用分别为5.3/2.4/4.0亿元，费率分别为45%/20%/35%，市场推广加大及部分成本转入导致销售费率有所上升。利润端，2019年公司实现净亏损9.2亿元，亏损率为76.8%，调整后净亏损4.2亿元，调整亏损率为36.0%，同比大幅缩窄。

付费商户及ARPU快速提升，GMV持续高增长。2019年公司SaaS及延伸服务收入达7.4亿元（yoy+85.6%），付费商户数达82,343（yoy+39.6%），其中新增商户数为54,702（yoy+39.0%），头部及腰部目标客户续签率超过80%，金额留存率超过100%。ARPU方面，2019年商户SaaS及延伸服务ARPU为9,036元（yoy+32.9%），交易费用ARPU为3,251元（yoy+30.2%），我们预计随着公司头部客户数量的增加以及客户结构的不断优化，未来SaaS及延伸服务ARPU仍有较大提升空间。GMV方面，2019全年公司平台实现GMV645亿元（yoy+95%），其中Q4实现GMV265亿元（yoy+165%），直播电商及Q4电商大促驱动GMV快速增长。

疫情影响放大品牌商信息化建设价值，2020年线下及头部商户持续拓展值得期待。在腾讯小程序商业化的加速以及疫情影响背景下，各大品牌商纷纷加码自有线上平台建设以及私域流量运营，有赞作为商业SaaS头部服务商将充分受益。展望2020年，公司将进一步加大线下产品的销售推进，提供较大业绩增量，同时公司也将持续加码PaaS平台建设，进一步增强头部客户个性化需求服务能力，大客获取数量有望维持高增长态势。

风险因素：线下业务发展不及预期；行业竞争加剧导致付费用户增长放缓。

投资建议：考虑到公司未来线下业务拓展研发及销售费用的增加，我们下调2020-2021年归母净利润预测为-4.5/-4.1亿人民币（前值为-3.6亿/-2.9亿港元），引入2022年归母净利润预测为-3.3亿人民币，我们持续看好公司作为头部SaaS服务商具备的较强的产品竞争力、多平台对接带来更多的曝光以及SaaS+支付业务的协同，给予SaaS及延展业务2021年10XPS，交易及其他业务15亿港元估值，上调上市主体目标价为0.9港元，上调至“买入”评级。