阿里巴巴(BABA.US)深度系列报告：从网络效应看阿里巴巴生态系统

机构：东兴证券

评级：强烈推荐

目标价：203 美元

报告摘要：

过去几十年来，网络效应创造了科技公司大部分的价值，在科技领域中， 许多赢家通吃的公司都是由网络效应推动的。此篇报告我们将详细说明阿 里巴巴所处网络效应的优势和劣势，以及阿里为了提升自身网络效应和弥 补缺失的网络效应所做的努力。

1.网络效应促进赢家通吃，电商是网络效应中变现能力最强的一种。网络 效应的本质是用的人越多，产品越好用。从商业模式上看，绝大部分互联 网产品都有三个组成部分，即流量获取、流量分发和流量变现。而典型的 网络效应包括四大类，即社交相关的网络效应（Whatsapp、Facebook 等）、 信息和数据相关的网络效应（Google、今日头条等）、本地生活服务相关 的网络效应（亚马逊、阿里巴巴等）以及内容相关的网络效应（抖音、快 手等）。

2.增强网络效应手段之一：阿里通过增加网络连接点提升自身网络效应。 阿里所处的电商网络主要连接商品和服务，在引流和流量留存方面仍然有 较大的改善空间。阿里正在通过增加连接链中连接的点来丰富流量来源和 商品品类。具体的举措是第一，通过布局出口跨境电商增加国际买家连接 点，布局进口跨境电商增加国家卖家连接点；第二，通过开辟下沉市场来 增加国内网络的连接点。

3.增强网络效应手段之二：阿里通过增加网络连接频率和强度来提升自身 网络效应。网络连接的频率和强度就是用户粘性，根据 BJ Fogg 博士创立 的行为设计学，以及知名的 FOGG 行为模型，用户黏性行为=用户留存的 动机×用户使用产品需要的能力×吸引用户留存的诱因。阿里分别通过用户侧、产品侧和市场侧来强化自身的用户粘性（网络连接的强度和频率）。一方面，在用户和产品侧，利用新品战略激发用户 和商家留存动机，增加网络强度，在市场侧则是通过造节创造热点，增加网络连接的频率。 

4.增强网络效应手段之三：阿里弥补缺少的网络效应丰富自身生态。第一，在社交方面，社交类网络效应天然产生的流量和 粘性要大于电商。钉钉是阿里提高社交工具类网络效应的利器（商业社交+校园社交）。钉钉未来的定位是帮助企业进行数字 化转型，正在帮助生态伙伴实现快速发展。同时钉钉的应用场景接轨数字化教育，疫情为钉钉插上飞翔的翅膀；第二，在内 容方面，抖音和快手这类内容型公司的优势在于连接链数量级较多（平台算法精准推荐内容）、连接成本低、用户支付意愿 更高以及用户粘性在不断提高。电商网络弥补自身内容属性缺失的一大手段就是通过内容电商（直播、短视频）等新赛道来 强化内容型网络效应。从“场”的角度来看，短视频正在成为最受用户青睐的应用，内容型电商包括内容平台电商化和电商 平台内容化。我们认为，未来淘宝直播的三大看点分别是，所依存的淘系电商涉猎的产品范畴是最大的，能够渗透不同产业 和孵化新的产业，淘宝直播培育了大量的头腰部专业主播，能够给予头部 IP 更多的流量支持，未来第淘宝直播未来或将受 益于直播受众的扩大、内容多元化和更好的观感体验。 

5.投资建议：阿里巴巴是国内互联网企业的领军企业，同时也拥有“零售巨头、商业操作系统王者和金融科技鼻祖”等多个 标签。我们认为，此前受疫情影响的供应链与物流已经快速复苏，同时市场已经 priced-in 一季度业绩的不利影响，而疫情结 束后，核心电商业务有望随着可选消费品类复苏实现较大反弹。我们预测公司 2020-2022 财年营收分别为 5068.06 亿元、 6370.81 亿元和 7715.34 亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和 21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为 1553.56 亿元、1631.79 亿元和 1951.13 亿元，同比增长率分别为 54.22%%、5.04%和 19.57%。DCF 模型下，假设 WACC 为 11%， 永续增长率为 4%，给予公司 203 美元/ADR 的目标价，维持“强烈推荐”评级。

6.风险提示：行业政策出现重大变化；电商行业受疫情影响大于预期；电商行业竞争加剧；新零售业务开拓受阻。